农村市场启动背景下的 家电企业投资价值家用电器行业2007年下半年投资策略 平安证券研究所 家电行业研究员：邵 青助理研究员：桂志强(0755)22622740 shaoqingpasc.com.cn 2007年9月4日重点推介上市公司投资评级公司名称评级EPS（元）市盈率（9月04日收盘价）20062007E增长%2008E增长%20062007E2008E青岛海尔推荐0.230.52121.400.8359.71106.3447.6529.87格力电器推荐0.781.1345.041.5234.4453.8537.1327.62美的电器强烈推荐0.400.90124.261.3954.5281.9836.5623.66TCL 集团推荐-0.790.100.1990.0056.1029.53苏泊尔推荐0.470.7455.931.0947.3687.5656.1538.11注：青岛海尔、美的电器、TCL集团、苏泊尔的每股收益和市盈率按照增发后股本计算。 目录p 白色家电进入寡头竞争 p 中国家电正从中国制造向全球品牌过渡 p 品牌、创新能力、知识产权与可持续发展 p 国内外宏观环境与中国家电的发展前景 p 家电行业回顾与展望p 跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级 家电整体弱于大盘 白色家电一枝独秀家用电器中以白电股票走势强于大盘，主要原因是业绩优良，公司治理改 善，整体估值偏低。小家电、黑电股票走势基本与大盘同步。家电整体弱于大盘 白色家电一枝独秀u 站在产业角度白色家电技术更新速度相对较慢，同时核心部件的国产化也使白色家电的 技术、成本、规模优势凸显，中国白色家电企业在产品上已经具有了国际竞争 能力。 u 站在全球市场角度中国白电、小家电、黑电的估值水平高于全球平均水平，但若从成长性角度 衡量，中国白电企业价值则明显低估。未来，中国白色家电仍然会是资本市场 的投资重点。项项目06年 P/E06年 P/B总资产总资产 回报报率净资产净资产 收益率07年 预预期P/E08年 预预期P/E全球平均31.32 2.79 6.65 13.11 国内白电电平均46.20 4.86 3.90 13.37 24.67 18.89 国内小家电电平均49.94 5.24 5.09 10.98 33.97 24.38 国内黑电电平均55.77 3.62 1.73 3.75 43.28 34.61 目录p 白色家电进入寡头竞争 p 中国家电正从中国制造向全球品牌过渡 p 品牌、创新能力、知识产权与可持续发展 p 国内外宏观环境与中国家电的发展前景 p 家电行业回顾与展望p 跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级 家电发展三段论1、单项业务建立品牌。2、产业多元化，确立规模优势。 3、品牌国际化。欧美全球家电产业转移路径日本韩国中国中国家电进入国际化发展阶段企业集团A股上市公司企业性质发家领域发展阶段关注要点海尔集团青岛海尔国有股份制冰箱、洗衣机国际化中期公司治理，集团价值取向TCL集团TCL集团民营股份制彩电国际化中期扭亏、管理体系与企业文化海信集团海信电器国有股份制彩电国际化初期公司治理，企业经营效率科龙电器国有股份制电冰箱、空调 公司治理与业务恢复美的集团美的电器民营股份制空调、压缩机国际化初期业务整合、公司治理、国际化格力集团格力电器国有股份制空调国际化初期产业国际化与多元化长虹集团四川长虹国有股份制彩电国际化初期公司治理，企业经营效率美菱电器国有股份制电冰箱 公司治理与业务发展目录p 白色家电进入寡头竞争 p 中国家电正从中国制造向全球品牌过渡 p 品牌、创新能力、知识产权与可持续发展 p 国内外宏观环境与中国家电的发展前景 p 家电行业回顾与展望p 跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级 品牌、创新、知识产权与可持续 发展 制造与创造 品牌销售与OEM加工毛利率相差10%以上 创新能力、知识产权与可持续发展中国家电企业的国际化品牌道路通过并购主流市场的主要品牌，获得全球经营平台和 国际化“品牌”经营经验，并通过原有国际品牌带动， 使自有品牌迅速过渡到全球化“品牌”。 道路之一在目标市场持续投入进行“品牌”推广，建立生产 基地和服务网络，进入目标市场主渠道，提高“本土化 ”认知度和美誉度，逐步确立主流品牌的地位。 道路之二创新能力、专利、标准与专利互换通过创新申请专利、通过收购获得专利 通过谈判缴纳专利费获得授权、通过专利互换获得授权 通过购买具有专利授权的核心部件、IC等获得专利授权国际市场竞争游戏规则 国际标准 标准背后捆绑的专利 跨国公司通过专利互换组成的利益集团 由跨国公司主导的国际市场竞争格局 专利公司、专利授权与专利费获得专利和专利授权的途径各类家电的专利壁垒白色家电（含厨房电器）技术变化相对缓慢 全球标准基本统一 早期专利到期 购买核心部件与合资获得专利授权黑色家电（含消费类电子）技术变化较快 全球不同地区标准差异 标准背后的大量专利与不同的利益集团 核心IC、算法、软件与专利授权中国消费类电子、电器最新国家 标准标准分类标准代码标准适用范围标准来源标准实施3G移动通信标准TD-CDMA移动通信设备与终端国家标准化委员会国家标准卫星数字电视标准DVB-SAV音、视频部分国际标准国家标准有线数字电视标准DVB-CAV音、视频部分国际标准、浙江大学国家标准ADTB-C数据部分浙江大学地面数字电视标准DMB-T混合数据信道编码清华、交大国家标准房间空气调节器GB12021.3家用空调器国家标准化委员会国家标准能源效率限定值及能效等级2005年3月实施单元式空气调节机GB19576家用中央空调器国家标准化委员会国家标准能源效率限定值及能效等级2005年3月实施冷水机组GB19577冷水机组商用 中央空调器国家标准化委员会国家标准能源效率限定值及能效等级2005年3月实施家用电冰箱GB12021.2家用电冰箱国家标准化委员会国家标准耗电量限定值及能源效率等级2004年底实施家用电动洗衣机标准GB/T4288家用电动洗衣机国家标准化委员会国家标准(6项4级标准)2004年实施目录p 白色家电进入寡头竞争 p 中国家电正从中国制造向全球品牌过渡 p 品牌、创新能力、知识产权与可持续发展 p 国内外宏观环境与中国家电的发展前景 p 家电行业回顾与展望p 跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级 国内外宏观环境与中国家电的发展 前景07年全球经济仍保持较快增长，其中欧美经济增长率高于预 期，海外市场需求强劲。虽然人民币继续升值，但2007年我国家 电出口依然保持持续高速增长。国际市场促进上市公司治理结构完善2007年上半年，我国经济持续快速增长，居民收入增加幅度 首次超过GDP增幅，恩格尔系数继续下降。城镇居民消费升级明显 ，高端产品需求旺盛；农村居民收入在国家政策的扶植下增速加 快，家电有效消费需求迅速释放，大多数家电产品增幅超过预期 。我们认为农村家电普及刚刚开始，其增长的可靠性和持续性值 得期待。国内市场主要原材料成本下降资本市场制度建设含材料替代城市与农村家庭电器采用率预测 特点预期家庭配置保有量购买动力城镇市场 彩电26英寸以上平板电视客厅及卧室较低强烈手机仅有通话功能或3G或多媒体人手一部较高较强空调变频节能、冷暖空调按房间数配置较高较强冰箱大型化节能保鲜电冰箱一家一台较高一般洗衣机滚筒、全自动波轮洗衣机一家一台较高一般农村市场 彩电CRT彩电为主一家一台较高强烈手机彩屏，以通话、短信功能为主成人人手一部较低较强空调普通挂机卧室较低较强冰箱中型普通电冰箱一家一台较低较强洗衣机普通波轮洗衣机一家一台较低较强目录p 白色家电进入寡头竞争 p 中国家电正从中国制造向全球品牌过渡 p 品牌、创新能力、知识产权与可持续发展 p 国内外宏观环境与中国家电的发展前景 p 家电行业回顾与展望p 跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级 主要家电品种产量与出口增长率电冰箱、电冰柜产量和增长率% 电冰箱、电冰柜出口增长率% 中国家用电器和消费类电子发展总体呈现稳定增长增速下降的趋势，彩电与空调产量增长 均回落到一位数，空调出口增长率下降到8%。彩电、空调国内销售均出现负增长。 家用空调产量及增长率%家用空调出口量及增长率%核心企业成长高于行业平均水平分行业收入去年同期增长率%利润总额去年同期增长率%家用视听行业3277.712988.659.6759.4364.28-7.55空调行业2031.281730.3617.3947.9546.592.91家用厨房电器行业665.05546.8721.6111.6414.40-21.89证券简称主营收入收入增长率%利润总额利润增长率% 净利润净利润增长率%青岛海尔196.23 18.86 4.63 42.14 3.14 31.28 格力电器238.03 30.44 7.92 29.59 6.28 23.26 美的电器201.39 -5.51 8.27 18.52 5.05 32.40 华帝股份11.90 21.69 0.40 -3.65 0.27 -17.90 海信电器118.25 16.35 1.94 25.05 1.25 22.16 TCL集团468.55 -9.33 -35.69 143.56 -19.32 503.39 四川长虹187.57 24.54 4.07 36.48 3.06 7.32 苏泊尔20.79 41.46 1.49 56.39 1.02 47.64 家电主要子行业展 望n空调行业强者的天下国内延续低增长，产业向核心企业集中。行业增长主要依赖商 用空调（也称户式中央空调）和海外市场，新兴市场出口形势依然 乐观。 n冰、洗行业增长超预期电冰箱国内外市场07年将持续增长，其中12线市场高端需求增 速加快，345级市场启动迹象明显，需求增幅超过预期。 n彩电产业升级继续加速 数字替代模拟，FPD替代CRT，目前企业盈利难度仍然较大。 短期看供应链管理，长期看产品质量、品牌、渠道与服务。 n厨房电器行业产业集中度在迅速提高 大家电参与竞争日趋激烈，家电连锁进入门坎的提高使实力较 差的中小企业退出主流市场，产业集中度在迅速提高。而行业领先 企业通过产品创新和差异化定价获得持续高速增长。如何评价家电企业竞争 力n规模、品牌与销售区域通常家电产业具有规模效应；销售区域决定了企业的生存空间 ；品牌溢价决定盈利能力。 n创新、质量与品牌美誉度企业持续创新能力强，产品质量稳定可靠，将提升该品牌美誉 度，最终影响消费者选择，从而获得更高的品牌溢价。 n产业集中度与产品定价产业集中度高市场经营次序通常比较稳定；同时企业合理的定 价策略还可以使产品经营的各个环节获得合理利润，从而使企业具 备可持续发展的动力。 n渠道渗透率与配送服务体系对于中国家电企业，渠道渗透率尤其重要，目前国内家电连锁 销售额仅占家电总销售的20%25%，这就意味着优秀企业必须对各 类渠道具有较高的渗透率。而要经营多元化的渠道网络，IT平台、 配送、服务体系就显得尤为重要。目录p 白色家电进入寡头竞争 p 中国家电正从中国制造向全球品牌过渡 p 品牌、创新能力、知识产权与可持续发展 p 国内外宏观环境与中国家电的发展前景 p 家电行业回顾与展望p 跟踪的主要家用电器行业上市公司分析与评级 u 海尔资产安排与集团整体上市 海尔集团拟将A股上市公司定义为制造业资本平台，集团会根据各产业成熟情况，进 行资产整合，最终启动集团整体上市。 u 上半年经营情况好于预期海外市场，在集团奥运战略带动下，海尔主导产品进入欧美主流市场，产品出口增长 显著；国内12级市场，高端冰箱、空调、洗衣机增速加快，盈利能力持续提高；国内34 级市场，海尔专卖店体系发挥了重要作用，主要产品销售增长超过60%。 u 海尔中央空调增长超出预期股改注入的海尔空调电子主营中央空调，海尔中标了北京奥运会场馆大多数中央空调 项目，2007年，该项