第5章 汇率决定理论与汇率预测学习目标: 通过本章学习，应掌握以下知识要 点： 1. 自由外汇市场中汇率的决定与影 响因素； 2 利率平价理论； 3 购买力平价理论； 4 费雪效应和国际费雪效应； 5. 几种平价理论之间的关系； 6. 汇率的预测方法。第一节 市场均衡汇率的决定 一、自由外汇市场中汇率的决定 在”布雷顿森林”体系下，各国都参照过 去流通中金属货币的含金量，用法令规定单位 纸币含金量，两国纸币的金平价仍是决定汇率 的基础。 由于美元的危机，纸币不断贬值，其实际代表 的价值与法定含金量逐渐完全背离，纸币的金 平价已不能再作为决定汇率的基础，于是导致 了固定汇率的瓦解。 在纸币与黄金脱钩的情况下，汇率变成了浮动 的市场汇率，虽然各国政府采取不同的参与和 干预政策，采用不同的浮动方法，各国出现不 同形式的浮动汇率，但作为浮动汇率的基本特 点是“市场汇率”，即汇率象商品的价格一样 ，影响它的基本要素是自由外汇市场中供求之 间的相互作用。2.50GDD1G0英镑的数量D英镑的美元价格200SD D S($/￥)D1GSS SS S1G0 英镑的数量D英镑的美元价格2.00S SD D S （$/￥）1150 二、影响汇率变动的因素 （一）影响汇率变动的长期因素 1.国际收支的经常项目 国际收支是一国对外经济活动的综 合反映，所以对汇率的变动有直接 影响 国际商品和劳务的贸易是外汇市场 上的主要交易，它们的交易情况， 影响着汇率变动的趋势 2.通货膨胀 通货膨胀的影响是长期、间接地发挥作 用 它还会影响国内外实际利率的预期心理 ，从而影响市场参加者的外汇持有额等 等 3.国家之间经济增长率的差异 (二)影响汇率短期变动的因素 1.国际收支的资本项目 国际收支的资本项目，对汇率 的短期波动影响最大。 虽然在外汇市场上是以国际商 品、劳务交易为基础，但更主 要的，影响更大的是把外汇作 为一种金融资产来进行的交易 。 2.利率的差异 利率高低会影响一国金融资产的 吸引力。 3.市场预测心理因素 在外汇市场上人们买进还是卖出 某种货币，同交易者对以后汇率 变动趋势的预测有关。 4.各国政府的直接干预 各国政府的干预主要由中央银行出面，由于汇率 的变动对一个国家的对外收支、进出口贸易、资 本流动有着很大的影响，这些影响又联锁反映到 国内的生产、投资和价格等一系列问题 这种干预的形式有：在外汇市场上买进或卖出外汇；调整国内货币政策和财政政策；在国际范围发表言论以影响市场心理；与其它国家联合进行直接的或通过协调进行间接 性的干预。 干预的目的是使汇率的变动对本国有 利。 干预的结果一般会达到三种结果：使变动剧烈的汇率趋于缓和；使汇率稳定在某个水平上；使汇率上升或下降到某个水平上。 5.各国宏观的经济政策 各国所制定的宏观经济政策将影响到 一个国家的经济增长率、物价波动水 平、利息率和国际收支，这些都必然 影响到汇率的变动。 第二节 外汇市场的汇率平价关系 一、利率平价理论 (一)利率平价理论的基本内容 利率平价(Interest Rate Parity - IRP)理论所揭示的是利率和汇率之间的 经济关系，在某种情况下，即期汇率、 远期汇率和利息率之间存在着一种均衡 关系。 它反映了汇率变化与利率变化之间的基 本规律，也是远期汇率的决定因素。 根据利率平价理论，短期汇率波动是由 本国和外国的相对利差决定的，两国之 间远期汇率是溢价（升水）还是折价（ 贴水），取决于两国之间利息之差。 两种交易货币短期利率的差额构成溢价 （升水）或折价（贴水）的基础，远期 外汇汇率是在即期汇率的基础上，用加 减升水或贴水的方式来计算的。如果两 者的汇率相等，既没有升水，也没有贴 水，就称为平价(at par)。 这时它们之间的关系表达式是： 其中： FR：表示远期汇率 SR：表示即期汇率 1十ix：表示一个国家的利率（或国内利 率） 1十iy：表示另一个国家的利率（或国外 利率） ix一iy：表示两国之间的利率差 如果用表示汇率的升水(贴水)数，则： = （注：这里的利率和汇率都是一年期，没有计算 时间） =(Ix-Iy)/(1+Iy) 上述公式常被近似地表示成：= Ix-Iy 这个公式表示远期汇率升水或贴水等于两国之间 利率的差异。 利率平价理论反映了利率对汇率的影响 ，该理论基于这样一种假设：套利保值 资金的流动最终将两国的投资收入趋于 一致。 投资者在比较两个国家的金融资产收益 时，不仅要考虑两种金融资产利率所提 供的收益率，而且还要预计这两种货币 汇率的变化所造成的收益差异。 例子汇率 年利率（国库 券）SR：即期利率1=US$1. 50i$ (美国)5%FR：一年远期 利率1=US$1. 48i (英国)8% 现有100 000美元，如何进行投资？ 方案1：投资于美国本国的国库券。 一年后取得的收益是： US$=l00 000(1+ i$) =US$100 0001.05 = US$105 000 没有外汇风险。 方案2：投资于英国的国库券。 1.需要在即期外汇市场上卖出美元，买进英镑 ，可兑换成66 667。 2.然后，把英镑在英国的市场上投资于英国的 国库券66 667，到期值是： 72 000 = 66 6671. 08 3.同时做掉期交易，在远期外汇市场上卖出投 资于英国的本金和利息，1年后的收益是： US $106 560 = 72 000US$1.48/ （二）抵补（抛补）套利的意义 抵补（抛补）套利是一种保值的外汇投资 (hedged or covered foreign investment)方 法，投资者在进行即期交易时，为了规避汇率 风险同时还在远期外汇市场上进行套期保值。 具体说，就是将本币的资本金按即期汇率兑换 成外币在国外投资，同时签定一份远期外汇合 同，进行掉期交易，把一年后投资的本利收益 按合同中的远期汇率兑换成本币，这样不但获 得投资收益，也避免了汇率风险。 （三）利率平价理论的不足 利率平价实现的依据是一价定律（law of one price），所谓一价定律是指在 不计入运费、关税等情况下， 同一种商 品在不同国家只能以一种真实价格交易 。 它必须具有一定的先决条件：国际金融市场是有效市场；国家之间的资本完全能够自由流动；交易成本很低，可以忽略不计；套利资金的供给弹性无穷大；不同国家的金融资产之间可以完全替代等等。 二、购买力平价理论 (一)购买力平价理论的基本内容 购买力平价(Purchasing Power parity PPP) 理论是关于汇率决定的理论，是揭示汇率与购买 力之间的关系。 它的基本思想是：汇率决定于两国货币购买力之 比，汇率的变化决定于两国货币购买力之比的变 化。 汇率是两国货币的购买力之比，而 购买力实际上是一般物价水平的倒 数，因此两国物价水平之比，就是 两国间的汇率。 购买力平价关系表明：汇率随着两 国国民经济中商品和劳务价格变动 而变动，最终使得两国等量货币的 购买力相等。 （二）一价定律 一价定律（law of one price）是开放 经济中购买力平价的原始形式，指在不 计入运费、关税等情况下，同一种商品 在不同国家只能以一种真实价格交易。 购买力平价分为绝对购买力平价和相对 购买力平价。 （三）绝对购买力平价 绝对购买力平价(Absolute purchasing Parity)理论提出，汇率由两国货币在各自国 家内所具有的购买力之比来决定，均衡汇率等 于两个国家的价格比率，这是某一时点上汇率 决定的基础。 直接用两个国家的价格水平来定义：其中： R：汇率 PA ： A国的物价水平 PB： B国的物价水平 （四）相对购买力平价 相对购买力平价(Relative Purchasing Parity)是指当两国的物价或货币购买力 发生了变动，在两国货币都发生通货膨 胀，即价格指数出现变动时，汇率的变 动要与同一时期内两国物价水平的相对 变动成比例。 用公式表示是： ER = SR （1+Px ）/（1+Py） 其中：SR： 基期汇率 相当于上式中的R ER： 通货膨胀后的预期汇率1+Px：x国的通货膨胀率1+Py： y国的通货膨胀率 购买力平价理论的相对形式反映了两个国家相 对通货膨胀率和货币的升值或贬值率的关系， 由于相对通货膨胀率容易观察，所以相对形式 是企业和汇率预测者经常采用的形式。 上式也可以写成： ER/SR = (1+Px)/(1+Py) 如果用表示某一时期货币的升值或贬值率， 则： =（ER-SR）/SR 或者： =(Px-Py)/(1+Py) 当通货膨胀率较低时，我们将分母省略，得到 近似值： = Px - Py 这种理论也是在一定的假设前提条件下存在的， 因此同样具有局限性: 该理论提出的物价指数只限于贸易商品，并且两 国所用的权数相当。但一般物价水平包括贸易商 品和非贸易商品。 该公式只考虑了国际收支的经常性项目，而没有 考虑资本流动、投资储蓄、生产成本、贸易条件 和政府干预、政治环境变动等各种因素对汇率的 影响，所以也是一种理论的抽象。 三、费雪效应和国际费雪效应 （一）费雪效应 费雪效应揭示的是国家之间利率和通货膨 胀率之间的关系，也就是利率和购买力之 间的关系 . 用公式表示为： （1+i）=(1+r)(1+p) 其中： i：名义利率 r：实际收益率 p：通货膨胀率 这个公式还可以表示为： 1+ r = (1+ i) / ( 1+ p) 即：一个国家的实际收益率等于名义收 益率除以通货膨胀率， 所以一个国家的 实际收益要扣除通货膨胀的影响。 费雪效应的基本思想是：在完善的市场条件下，投资者在每个国家的投资 获得的实际收益都应该是一样的，或者世界上的 实际收益率应趋于一致，只存在一个实际收益率 。 公式表示如下： r w = rG = rus 1+ rw = 1+ rG = 1 + rus 其中： rw：世界上存在的实际收益率 rG：德国的实际收益率 rus： 美国的实际收益率 费雪效应的理论依据是：如果一个国家的实际收益率较高，那个 国家就会马上变成投资的热点，投资者 将把它的资金投在实际收益率较高的国 家，直到那个国家的实际收益率下降， 最后导致的结果是所有国家的实际收益 率都趋于相等 这是费雪效应的直接推论：投资在金融资产的名 义利率和相对的通货膨胀率存在着联系，两个国 家价格水平的相对变动体现在两国利率的相对差 异上，反之亦然。 名义利率和通货膨胀率之间的关系有时可以近似地 表现为： iG ius = PG Pus 或 ix iy = Px Py (X：表示一国，Y：表示另一国 这个公式表明：两国名义利率之差，等于两国相对 通货膨胀率之差。 费雪效应的应用也需要具有一定的前提条件:即各个国家的投资风险相一致，实际上这种假设与现实 也存在不符，由于各个国家的政治经济环境不同，投资 风险不同，所以费雪效应的公式也是一种理论的抽象。 （二）国际费雪效应 国际费雪效应(IFE)将购买力平价理论和 费雪效应相结合，反映利率和汇率的联 系，揭示了预期汇率变动和名义利率之 间的关系。 可以推倒出： 其中: ER：表示预期的汇率 SR：表示即期的汇率