第十章 汇率决定理论 第一节 西方主要汇率理论一、传统汇率理论n 汇率的决定与汇率制度密切相关，传统 的汇率理论是在固定汇率制的背景下产生的 。 n 在金本位制下，汇率是由各国货币的铸 币平价决定的；在布雷顿森林体系下，由各 国政府宣布的对黄金或对美元的金平价决定 。1、国际借贷说英国戈逊（Goshen）1861年发表外汇理论。汇率的变动取决于外汇的供求，而外汇供求发生的原因是由于存在着国际借贷关系。国际借贷：由国家之间的商品、劳动进出口及资本流动所形成的国际债权债务关系。按其是否进入实际支付阶段分为固定借贷和流动借贷，只有流动借贷才会对外汇供给产生影响。作用机制：一国流动债权债务一国流动债权债务外汇供给外汇需求外汇供给外汇需求外汇汇率上升外汇汇率上升2、购买力平价说瑞典卡塞尔（Cassel）1922年发表1914年以后的货币与外汇理论。两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比（绝对购买力平价），汇率的变动取决于两国货币购买力的变动（相对购买力平价）。 3、利率平价理论英国凯恩斯（Keynes）1923提出，是一个有 关货币市场与外汇市场均衡的理论。两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国 的利率有密切的联系。如果两国利率之差引起投资 收益的差异，投资者就会进行套利活动，其结果使 远期汇率固定在某一特定的均衡水平。同即期汇率 相比，利率低的国家的远期汇率会下跌，而利率高 的国家的远期汇率会上升。远期汇率同即期汇率的 差价约等于两国间的利率差。 4、汇兑心理说法国阿夫达里昂（Aftalion ），1927发表 货币、物价与外汇。人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望， 如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国 货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望来 判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供 应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就 下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的 汇率，就是外汇市场上的实际汇率。二、现代汇率理论n 现代汇率理论产生于国际货币体系进入 浮动汇率制之后。n 主要分析汇率波动的原因，并强调资本 流动的重要性；将流量与存量分析结合，强 调货币市场或金融资产市场存量的均衡在汇 率理论中的决定性作用。1、货币分析法美国约翰逊（Jonanson）、蒙代尔 （Mundell）等，20世纪70年代创立。强调货币市场均衡对汇率的决定性作 用，认为一国货币疲软，是其货币增长过 快。因此，货币的增长率要控制在与GNP 增长率相一致的水平上，才能保持汇率的 稳定。2、汇率的资产组合平衡模式美国库礼（Kouri）等提出。认为短期内汇率取决于包括货币市场 和证券市场的资产市场的均衡。由于各国资产具有替代性，一国居民 可持有本国资产，也可持有外国资产。当 国内外利率、货币财政政策、经常性帐户 差额和对汇率的预期变化时，人们会进行 资产组合的调整，从而引起资本的国际流 动，外汇供求和汇率相应变化。长期内物 价也会影响汇率。汇率决定理论的新发展n 固定汇率制下汇率理论的新发展主要体现在把汇率调整融入到政府政策优化分析的框架中进行研究。浮动汇率制下汇率理论的新发展主要体现在将现代经济学的最新发展应用到汇率决定理论研究中，如将预期、不完全信息、博弈论、有效市场理论、行为金融学及微观市场结构理论等引入到汇率决定理论研究中。 第二节 铸币平价理论一、铸币平价n 金铸币本位制度下，各国货币均规定 了含金量。两国货币间的比价用其各自的含 金量来折算。n 两种货币的含金量之比称为铸币平价。n 铸币平价是决定两国货币汇率的基础。二、主要观点n 铸币平价是决定两国货币汇率的基础。n 实际汇率围绕着铸币平价的一定界限上 下波动，这个界限就是黄金输送点。黄金输送点一般是在金平价之上加一 个正负百分数，这一百分数是根据进行国际 贸易的两国间的输送费用和利息计算的。第三节 购买力平价理论The Theory of Purchasing Power ParityThe Theory of Purchasing Power Parity一、主要观点一国居民之所以需要外国货币，是因为这种货币在其发行国具有对商品的购买力，一种货币价格的高低取决于它对商品购买力的强弱，因此决定汇率的依据应是两国货币购买力之比。而购买力变化是由物价变动引起的，因此，汇率的变动归根到底是由两国物价水平的相对变动所引起的。n 应以国内外物价对比作为决定汇率的依据，新的均衡汇率应以最初的均衡汇率为基础，通过两国相对通货膨胀率调整而得到。二、主要内容n（一）购买力平价的两种形式：n 1、绝对购买力平价n 2、相对购买力平价绝对购买力平价n 两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础。相对购买力平价n 汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明某一时段里汇率变动的原因。（二）绝对购买力平价1、假定前提（1）市场完全竞争，商品是同质的（2）商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能及时反映到商品价格的变化上（3）不考虑运输成本、保险及关税等交易成本在这些前提假定下，由于国际商品套购行为的存在，“一价定律”（Law of One Price）成立。一价定律：n 同一商品在不同国家，以同一种货币所表示的价格相等。n 在充分竞争市场上，一价定律是使绝对购买力平价得以实现或维持的经济机制。2、绝对购买力平价汇率由两国货币在其本国所具有的购买力决定，而货币的购买力主要体现在价格水平上。以P、P*分别表示本国和外国的物价水平，e表示直接标价法下的汇率，则有： 该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于两国可贸易商品的价格水平之比 。（三）相对购买力平价在纸币流通的条件下，随着时间推移，各国经济状况变动，由此各国货币购买力变化，而汇率正是反映两国购买力在某一时段出现或即将出现的变动情况。相对购买力平价的公式：该式的经济学含义为：两国货币的汇率 该式的经济学含义为：两国货币的汇率变动取决于两国物价水平的变动。变动取决于两国物价水平的变动。推导：通货膨胀率通货膨胀率t t期预期的即期汇率为期预期的即期汇率为两边除以两边除以和和并减并减1 1，得，得表明预期的即期汇率变动率（升贴水率）等于 表明预期的即期汇率变动率（升贴水率）等于两国通胀率之差。两国通胀率之差。此式的经济含义是：一国货币的对内贬值必将 此式的经济含义是：一国货币的对内贬值必将引起其对外贬值。引起其对外贬值。三、评价1、理论的贡献首先，购买力平价从货币的基本功能角度分析货币交换的问题，符合逻辑，而且易于理解。其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对汇率决定这样的复杂问题给出了最为简洁的描述。再次，购买力平价说开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。2、 理论的缺陷首先，未考虑资本流动。其次，未考虑贸易品与非贸易品的区别。第三，理论要求自由竞争市场，但现实是非自由竞争。第四，应用上物价指数的确定是个问题。第四节 利率平价理论随着生产和资本国际化的发展，资本在国际间的移动越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重要因素，利率平价理论应运而生。凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论。之后，英国经济学家保罗艾因齐格把外汇理论和货币理论相结合，开辟了现代利率平价理论。一、主要观点假定资本完全自由流动，而且不存在任何交易成本。远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。 包括抛补的利率平价（covered interest rate parity, CIRP）和非抛补的利率平价（uncovered interest rate parity, UIRP）。二、非抛补的利率平价1、利率平价条件汇率的变化取决于无风险条件下投资者 汇率的变化取决于无风险条件下投资者 的投机决策。的投机决策。 年终持有单位本币的存款收益额大于持 年终持有单位本币的存款收益额大于持 有外币存款收益额，即有外币存款收益额，即本币升值本币升值年终持有单位本币的存款收益额小于持 年终持有单位本币的存款收益额小于持 有外币存款收益额，即有外币存款收益额，即年终持有单位本币的存款收益额等于持 年终持有单位本币的存款收益额等于持 有外币存款收益额，即有外币存款收益额，即外汇市场均衡外汇市场均衡本币贬值本币贬值利率平价条件：用相同货币衡量的任意两种货币存款的预期收益率相等，外汇市场处于均衡状态。2、推导￥1 1投资还是投资还是1 1投资？投资？一年后￥一年后￥1 1的投资收益为的投资收益为i i￥+1+1$1$1的投资收益为的投资收益为则则 ￥1 1投资，收益率为投资，收益率为i i￥$1$1投资，收益率为投资，收益率为当当i i￥外汇市场均衡外汇市场均衡i i￥i i$ $i i￥ii$ $i i￥ii$ $2、即期汇率与预期收益（1 1）本币（￥）的预期收益）本币（￥）的预期收益收益率（收益率（ ￥）￥）S S（ ￥ / $ $）OOi i￥（2）外币（ $ ）的预期收益$ $存款的预期￥收益存款的预期￥收益S S（ ￥ / $ $）OO（3）均衡汇率$ $存款的预期￥收益存款的预期￥收益S S（ ￥ / $ $）OOi i￥ EBAS2S1S33、即期汇率的变动（1 1）利率变动对即期汇率的影响）利率变动对即期汇率的影响收益率（收益率（ ￥）￥）S S（ ￥ / $ $）OOi i￥1 1i i￥2 2EES1S2A收益率（收益率（ ￥）￥）S S（ ￥ / $ $）OOi i￥EES1S2A A结论：n 当其他条件不变时，一种货币的存款利率上升，使该种货币相对于另一种货币升值。（2）预期汇率变动对即期汇率的影响收益率（收益率（ ￥）￥）S S（ ￥ / $ $）OOi i￥EES1S2结论：n 当其他条件不变时，预期汇率的上升使即期汇率上升。三、抛补的利率平价i i￥i i$ $投资者利用两国利率之差在即期外汇市 投资者利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来避免场和远期外汇市场同时进行反向操作来避免非预期性贬值的可能性。非预期性贬值的可能性。该式的经济含义为：汇率的远期升贴水该式的经济含义为：汇率的远期升贴水 率等于两国货币利率之差。率等于两国货币利率之差。四、利率、汇率与货币市场的关系1 1、利率的决定、利率的决定由货币市场的货币供求决定。 由货币市场的货币供求决定。货币供给（货币供给（MMS S）：由央行控制，假定央行）：由央行控制，假定央行 在它所希望的水平上确定货币供给规模。在它所希望的水平上确定货币供给规模。货币需求（货币需求（MMD D）：决定因素有利率、价）：决定因素有利率、价 格水平和实际国民收入。格水平和实际国民收入。OO（1）均衡利率n货币市场均衡条件：OE BAMS/PMD/P（2）均衡利率的变动EEOMS/PMD/P（MS/P）EOEMS/PMD/P（MD/P） 2、利率与汇率（1）长期分析O收益率（￥）收益率（￥）S（ ￥ /$）外汇市场外汇市场货币市场货币市场SE EMD/PMS/P￥存款收益￥存款收益$存款的预期收益存款的预期收益i ￥ OS（ ￥ /$）SE EMD/PMS/P￥存款收益￥存款收益$存款的预期收益存款的预期收益i ￥ （MS/P） Ai ￥ A S 收益率（￥）收益率（￥）OS（ ￥ /$）SE EMD/PMS/P￥存款收益￥存款收益$存款的预期收益存款的预期收益i ￥ A S 收益率（￥）收益率（￥）一国货币供给的增加使该国货币在外汇 一国货币供给的增加使该国货币在外汇 市场上贬值。市场上贬值。（2）短期分析：汇率超调鲁迪格多恩布什于19世纪70年代提 出价格粘性短期内商品价格在确定后就不易变动 的现象，即价格缺乏弹性。 汇率超调的前提条件是商