宏观经济稳中向好宏观经济稳中向好 债券品种分化加剧债券品种分化加剧宗军：当前对于宏观经济走势的判断市场上出现了一些分歧，有观点认为已经走 过了调整的拐点，也有观点认为今年将是前高后低。各位专家对此怎么看？ 吴之雄：总体上看，今年国内宏观经济会呈现前高后低态势。 首先，要明确近期经济企稳回升的核心驱动力。经济中确实出现部分新动能、新热 点，比如共享经济和人工智能等，但主要还是房地产和基建，也有机构提出库存周期。个 人认为，关键还是房地产，一是房地产开发投资提速，二是房地产对上下游带动明显，三 是房地产对土地出让、地方税收等贡献很大，为基建提供了强有力的资金支持。房地产和 基建发力加快了部分行业去库存进程，随之而来的补库存相应表现为“库存周期”。 其次，在房地产、基建投资惯性和“库存周期”余温作用下，二季度经济问题不大， 但三、四季度增速应该会有回落。一是房地产行业泡沫严重，一季度密集出台大范围、强 力度的调控政策， 后续对房地产相关行业肯定会产生很大影响；二是基建扩张受到资金供 给限制，比如房地产调控影响地方财政收入；去年平台债规模创历史新高，目前政策却明 显趋紧；去年各种政府主导的开发基金如火如荼，但在金融去杠杆影响下，目前落地越来 越困难、成本越来越高；在 PPP 进度不及预期的背景下，原来地方政府主要通过打“政府 购买”的“擦边球”开展贷款等融资，近期“政府购买”政策明显收紧，影响地方财政的投放和 杠杆撬动能力。 最后，从政策意愿上看，中央将今年 GDP 增速目标定在 6.5%，低于去年，表明中 央无意将经济增速“硬挺”在过高位置，尤其是在货币、财政政策空间非常有限情况下。今 年经济增长“前高”已然确立，政策力度可能降低， “后低”可期。 张明：我认为当前济走势也是前高后低。 第一，虽然近期三四线城市的房地产销售很火爆，但 3.15 之后，房价调控政策不断， 监管有向三线城市蔓延的态势，预计房地产投资在今年下半年会有明显的下滑。 第二，基建投资今年前两个月表现非常好，但是我想提醒大家注意两点，一是基建 投资是名义增速，如果用剔除 PPI 的影响，实际增速并没有那么高。二是今年以来，一行 三会呈现金融强监管的态势，在强监管的政策之下，无论是地方融资平台还是一些地方的 企业想从影子银行体系获得足够的资金支持变得比较困难，因此今年的基建还是很难延续 的。 最后，当前强监管的政策导致银行间市场利率有明显上升，尽管这是一个短期利率， 但经过传导会影响到实体经济，所以银行间市场利率最后可能会导致实体经济成本的上升， 这也会导致经济增速下行，因此我的判断也是前高后低。 郭济敏：我认为二季度整个中国经济会继续保持平稳，下半年也不会很糟糕。其中 一个非常重要的原因是，党的“十九大”召开在即，目前无论是从政府还是从实体经济来看， 都有助于提升大家对于中国经济增长稳定或向好的预期。目前的经济数据显示制造业投资 已经开始回升了；政府现在也不再提传统支柱行业房地产了，重点强调要加快推进小城镇 建设、 “一带一路”等。所以说中国经济向下的动能不大。 从短期的经济周期来看，中国现在还处在主动补库存阶段，主动补库存阶段结束后 还会有一个被动补库存阶段，接下来才可能是下行阶段，而现在主动补库存还没有结束。 另外，从比较长的经济周期来看，根据我们的分析，现在朱格拉周期才真正开启。所以从周期角度看，中国经济往下走的可能性也不是特别大。 杨爱斌：我认为国内实际 GDP 增长在二季度仍将维持较高水平，如 6.8%左右；名 义 GDP 增长虽然也会维持较高水平，但从 2017 年 5 月左右将开始逐步回落。今年宏观经 济明显的压力最可能从三季度开始体现。 驱动上半年经济维持较高增长水平的动力，主要是信贷扩张维持在较高水准，导致 政府基建投资、PPP 投资比预期要高；房地产市场虽然出台了很密集的调控措施，但我们 发现从主要几家大型房地产公司的合同销售额来看，三四线城市销售数据较好，同时房地 产库销比严重偏低，所以未来房地产投资水平有望超出预期水平。此外，全球经济名义 GDP 的复苏态势，对中国的出口也有一定的拉动作用。 国内经济的风险点主要是消费增长低于预期。譬如汽车消费在去年高基数效应下增 长放缓，一二线城市房地产重启限购限贷后，销量大幅回落。短期内虽然不限购的三四线 城市销量暴涨能维持全国房地产销量的快速增长，但可持续性不强，预计下半年可能看到 全国房地产销售增长的回落，叠加防风险、去杠杆等金融政策，可能给经济带来下行压力。如果中国经济有超预期的表现，最可能是因为全球经济情况比预期要好，而中国出 口竞争力很强，出口有望出现超预期。我们总体更看好欧洲，尤其是北欧国家的经济强劲 表现。目前的欧元汇率高估了欧洲各国大选的政治风险，但低估了欧洲良好的经济基本面。 欧元如果大幅度走强，将对中国的出口构成利好因素。 在去年 G20 杭州峰会上，各国央行和财长达成共识，认为货币政策宽松已经走到尽 头。这是一个非常重要的货币政策拐点。我觉得目前市场整体低估了全球央行货币政策转 向紧缩的负面影响。无论特朗普新政的落实情况高于或低于预期，美联储都将根据美国经 济基本面来进行加息操作，目前市场隐含的全年 3 次加息预期是正常或可能低估的；市场 对欧央行可能的退出宽松政策预期严重不足，如果欧洲政治风险明朗化，美元指数有暴跌 风险。 日本经济长期压力依旧，但短期来看，日本经济也出现了复苏，但是对外需的依赖 比欧洲和美国更强。未来出口可能将继续带动出口并拉动日本 GDP 增长，个人消费存在好 转的趋势。如果日本亚行开始退出宽松政策，可能意味全球大国央行货币政策集体转向的 尾声。因为在全球高杠杆的背景下，紧缩货币政策的周期一般不超过 18 个月，过快紧缩将 导致全球经济重新受到压力。 宗军：补充一下，根据去年初步统计的结果来看，欧元区经济增长速度是超过美国 的。 牛玉锐：国债收益率曲线是根据债券市场价格信号采集编制出来的，是市场预期的 集中反映。2013 年人民银行调统司的课题成果显示，中债国债收益率曲线 10 年与 2 年期 的期限利差可以提前一年较好地预测宏观经济景气度。根据这一课题成果，结合截至 2016 年底的国债收益率曲线数据来看，2017 年宏观经济景气度大概率是处于低位运行的态势， 底部反转向上的可能性较小。另外我们还发现，国债收益率曲线 10 年期和 2 年期的期限利 差也可以提前预测 CPI。从最新的数据来看，2017 年 CPI 很可能就在 2%附近，通货膨胀 的压力不大。 整体上看经济还是处于 L 形底的运行态势，但应该注意到 2017 年前 两个月的许多统计指标，与 2015 年和 2016 年三季度以前的数据相比出现了明显积极的变 化。有一个数据值得关注，就是进出口，尤其是出口数据的好转。年初大家还非常关心出 口，因为都担心特朗普会不会跟我们打贸易战，从现在情况来看，中美双方还是朝着促进 贸易发展的方向在努力。目前看，投资在增长，外需方面也是好局面，从这两方面来看， 可以说当前是一个比较好的经济增长环境。此外，现在宏观政策方面也发生了一些明显的 变化，过去强调用货币政策来调控应对，但今年财政政策提得较多。可以看出，财政部门正在积极落实中央经济工作会议的精神，提出了一系列的积极财政政策措施，一方面要增 加财政支出，调结构和拉动需求。另一方面就是要提高居民收入。我认为这是非常重要的 举措。因为无论是从为供给侧改革提供相对好的发展环境角度，还是从宏观经济正常运行 的角度来说，都需要在需求端保持适度增长，所以我对当前宏观政策的效果是比较乐观的。 稍微悲观一点的因素就是消费这方面的数据。我们看到，社会零售总额一直没有明显的好 转趋势，不像其他的数据变化得那么明显，居民可支配收入这几年也没有明显的变化，这 是下一步需要继续观察的。 如果后续社会零售总额和居民的人均可支配收入都明显提升，那基本上可以判断 L 形就要往上翘了。我认为，比较乐观地看，2018 年应该可以确认这个趋势。总之，从整体 上看，不管是从国债收益率曲线的变化还是从宏观经济数据来看，今年经济走势相对平稳， 而且稳中向好的趋势比较明显。 宗军：今年货币政策转向是市场很关注的一个话题，对于流动性的管理也很值得关 注。各位专家对市场流动性如何评价？认为货币政策走向有哪些值得提示的因素？ 吴之雄：首先，央行货币政策向来是多目标的，对外要盯着汇率压力，对内要盯着 经济增长、通货膨胀和金融风险等，不同阶段、不同形势下政策侧重点不同，政策组合也 会前瞻性调整，目前处于“脆弱的平衡”中。 其次，二季度经济基本面应该不错，但后续乏力，同时汇率贬值和国内金融去杠杆 压力不减，加上地产泡沫亟需抑制等，货币政策将进入“观测期”，央行大概率会维持相对 紧平衡的货币政策。需要重点关注的是，今年贸易顺差和消费或不及市场预期。净出口方 面，前两个月出口有所好转，但进口上升得更快，考虑到减少中美贸易逆差是美国长期政 策着力点，以及“一带一路”峰会前后，中国大概率会在贸易政策方面向相关国家送上“礼包” 等因素，进出口对经济拉动作用有限；消费方面，房价走势对消费影响非常明显，毕竟决 定消费的因素不是居民部门的资产负债率，而是其未来预期现金流对负债的覆盖程度，而 本轮房价的暴涨对居民消费潜力透支很大。 再次，货币政策是相对紧平衡，而非绝对紧平衡，在基本面不稳的背景下，加息、 提高存款准备金率等传统工具不太可能采用，但会继续“锁短放长”。虽然外汇占款在基础 货币投放中地位下降，但个人认为“普惠性”的降准可能性不大，基于 MPA 考核等的定向 降准和 PSL 等精准、定向货币投放工具运用会越来越多。 在流动性方面，预计二季度的流动性会比一季度好一些。首先，从供给方面看，二 季度是对美联储政策、金融去杠杆效果、经济基本面的评估观察期，加上通胀预期逆转， 央行“大动作”可能性相对降低；其次，从需求方面看，银行机构经历过一季度 MPA、LCR 等考核，而且考核情况应该会好于预期；非银机构经过去年四季度以来的密集去杠杆政策 洗礼，如果没有特别大的政策变化，二季度的应急性冲击因素会比较少。虽然大家都比较 关注同业存单问题，尤其同业存单是否纳入同业负债，以及 MPA 考核结果影响等，但我 认为央行会充分考虑到经济基本面等因素，不会有流动性特别紧张的情况。 张明：今年我国政府有两个重要的政策目标，一是控风险，二是保增长，相对而言， 供给侧结构性改革的重要性边际上看在下滑。因此，我们对货币政策的判断是，上半年中 性偏紧，下半年略松一点。 预计二季度货币政策还会偏紧，主要有这样几个原因：第一，在当前形势下，金融 去杠杆和控风险是政治任务；第二，至少在今年上半年，市场对美联储加息的预期比较强， 这会传导影响国内的资本流动和汇率走势；第三，上半年通胀压力比较大，尽管目前 CPI 的水平比较低，但是 PPI 依然在高位；第四，目前经济增长的动能不错，周期性行业还没 有真正开始回落，企业利润也在高位。因此，我认为在今年二季度不会提高准备金率，也 很难去提高基准利率，但是央行会通过公开市场操作让银行间市场利率保持比较高的水平，有可能比一季度还要略高一点，但是不会高太多。 进入下半年，政策会发生变化，货币政策会略微放松，因为以上四个因素在发生变 化。 第一，今年上半年，一行三会都在强监管，但相互间的协调比较少，监管的叠加导 致银行间利率上涨非常快，这应该是央行之前没有预料到的，如果二季度银行间市场利率 继续向上，有一些方面可能会出问题，我比较担心的是中小银行，过去几年负债端主要依 靠发行同业存单和理财业务来扩张，资产端则不断加杠杆，利率上行会使中小银行面临较 大风险。对银行发生风险事件尤其是系统性金融风险的警惕，会使一行三会加强协调，用 强监管来控风险的力度也会下降。 第二，我对美国经济短期的走势并没有那么乐观，主要有两点担心，一是美国股市 可能有调整的风险，一旦股市发生调整，消费的支出会下行。二是目前特朗普的国内政策全面受挫，奥巴马的t 保法案没有顺利取消