南开大学金融学硕士 核心课程投资分析与组合管理 第五版 李学峰 2012.09第四章 有效市场假说与行为金融 有效市场假说 行为金融第一节 有效市场假说什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的划 分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说（ effective market hypothesis）要回答的核心 问题。有效市场假设既是现代微观金融学的又一理 论支柱，又是判断资本市场效率的理论依据，并决 定着实际投资中的投资策略。 有效市场理论 有效市场理论的应用 有效市场理论的模型与实证检验一、有效市场理论在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相 关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场 （efficient market）。效率市场理论（EMT）认 为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相 关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市 场价格。 （一）有效市场理论的假设前提投资者都是预期财富最大化的投资者能够理性地处理信息套利可以无限制地进行，从而消除定价错误 （二）有效证券市场的含义及其必备条件有效资本市场理论认为，在一个有效的资本市场 上，资本品的全部信息都能迅速、完整和准确地被 投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确判断 出该资本品的价值，进而以符合价值的价格购买该 资本品。 1，有效证券市场的含义在一个有效的证券市场上，证券价格曲线上任一 点的价格均真实、准确地反映了该证券及其发行人 在该时点的全部信息；同时如果证券市场是有效的，则任何一个在该市 场上交易的证券的实际价格，都应全面反映该证券 的价值。如果一个证券市场满足上述条件，则该证券市场 即是有效的。这里的所谓有效，是指价格对信息的反映具有高 效率，这种高效率不仅指价格对信息反映的速度， 还包括价格对信息反映的充分性和准确性。 2，有效证券市场需具备的条件根据上述有效证券市场的含义，一个有效的证券 市场需要同时具备4个条件，即：1，信息公开的有效性。即证券的全部信息都能 真实、及时地在市场上得到公开。2，信息获得的有效性。即所有公开有效的信息 都能被投资者全面、准确地获得。3，信息判断的有效性。即所有投资者都能根据 所得到的有效信息作出一致的价值判断。4，投资行为的有效性。即所有投资者能够根据 获得的信息，作出准确、及时的行动。 （三）有效市场的分类根据以上有效市场需要具备的条件，总体而言我 们可以将市场有效的程度分为三类，即强有效市场 、 半强有效市场和弱有效市场。1，强有效市场如果在一个市场中，信息完全公开、信息完全 传递、信息被投资者完全解读，且无任何信息及依 据此信息采取行动的时滞，也即有效市场的4个条件 同时具备，这样的市场即是强有效市场。强有效市 场理论（strong form of EMT）认为，在这样一个 市场中，无论对什么信息进行分析，都无法获得超 额利润。在一个强有效市场中将不存在任何内幕信 息。2，半强有效市场 如果一个市场中信息不完全公开，但只要是公开 的信息就能够完全传递、被投资者完全解读，且不 存在信息时滞。也就是说，有效市场的后三个条件 都具备，但信息公开的有效性不具备，即存在着内 幕信息。这样的资本市场即属于半强有效市场（ semi-strong form of EM）。3，弱有效市场如果一个证券市场中存在信息不完全公开和信 息不完全解读，前者比如只公开历史信息，但对现 在和未来的信息没有公开，即存在强烈的内幕信息 ；后者如机构投资者对信息的解读能力和水平大 于个人投资者，或者掌握内幕信息者的信息能力 大于只掌握公开信息者的信息能力。也就是说， 不满足有效市场的1、3两个条件，这一市场即属 于弱有效市场（weak form of EM）。有效含义的方向是： 强有效市场假定半强有效市场假定弱 有效市场假定二、有效市场理论的应用 （一）有效市场理论的推论有效市场中的投资者不能战胜市场，但仍可得到 市场的公平回报；只有当足够多的投资者相信市场无效时，它才有 可能在竞争压力下变得有效；公开的投资策略不可能获得超额回报；专业投资者在选股方面不应该比普通投资者表现 得更好；投资者过往的业绩不代表其未来的业绩；竞争是市场效率的根源。这包含两层含义，一是 一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，对收益 的竞争会使投资者在极短的时间内去填补这一空 隙，使市场恢复均衡；二是市场上存在着许多训练 有素、知识和技术能力、分析能力都很强的投资 者，这些投资者之间的竞争使得要战胜市场（其他 投资者）成为不可能，从而要预测证券价格的未来 变化，寻找获利机会是相当困难的。 （二）有效市场假说的政策含义在强有效、半强有效、弱有效市场中，技术分析 、 基本分析都失效，但组合管理即便强有效市场中也 有效，原因在于：分散化 Diversification。通用汽车公司的经 理通常不应实行被动投资策略（Passive Investment Strategy），如买入-持有或者指数 化投资而在汽车股上进行额外的投资。而应进行积 极的组合管理。适度风险水平 Appropriate Risk Level。比如 对于年龄不同的投资者，应考虑其对风险的承受能 力而提供不同的资产组合政策。 赋税考虑 Tax Considerations。选择不同的证 券会带来不同的纳税状态。高税阶层的投资者通常 不应与低税阶层持有相同的证券。阅读资料：李学峰，朱虹，2012：机构投资者发 展与市场质量分析 ，第九届中国金融学年会暨 金融学季刊入选论文。 本文以机构投资者发展对市场质量的影响为研究 对象，选取2008年第一季度到2011年第四季度期 间170家上市公司的面板数据为样本，采用两阶 段最小二乘法（2SLS），并使用工具变量，就机 构投资者发展程度对包括市场流动性、波动性、 信息传递效率在内的市场质量的影响关系进行了 实证检验和分析。检验表明，机构投资者整体促 进了流动性和信息传递效率的提高，但加剧了证 券市场的波动性；不同机构投资者的发展对市场 的流动性、波动性和信息传递效率具有不同方向 和不同程度的影响。据此，论文提出了优化我国 机构投资者结构和提升证券市场质量的对策建议 。 （三）基于市场有效性的意外事件分析案例5：给定如下场景：国库券的月收益率为1%，这个月市场价格上涨了1.5%。另外，AC公司股票的贝塔值为2，它意外地赢得了一场官司，判给它100万美元。如果该官司的股票初始价值为1亿美元，投资 者估计这个月这一股票的收益率是多少？如果市场本来预测该官司会赢得200万美元， 投资者对的a答案又如何？解答：a. 根据大的市场趋势，CAPM暗示了AC公司的股票应该已经增长了1%+ 2.0 (1.5%-1%) = 2%。它由于赢得官司而带来的企业特有（非系统）收益为每1亿美元初始股权100万美元，或者说是1%。因此，总收益为3%。（这里假定官司的结果有一 零期望值。）b. 如果官司的解决预期为200万美元，则实际的解决“比预期少100万美元”，因此企业特有的收益应为-1%，从而总收益为2%-1%= 1%。案例6：在最近的一场官司中， AP公司控告BP公司侵犯了它的专利权。陪审团今天将作出判决。AP公司的收益率rA3.1%，BP公司的收益率rB2.5%。市场今天对有关收益率的好消息作出反应，市场收益率rM3%。从线性回归模型的估计得出这两只股票的收益率与市场资产组合的关系如下： AP公司：rA 0.20%1.4rMBP公司：rB -0.10%0.6rM根据这些数据，你认为哪家公司赢了这场官司？解答：根据市场表现，这两只股票的预期的收益为：AP公司：0.2%+ 1.43%= 4.4%BP公司：-0.1%+ 0.63%=1.7%AP公司表现低于预期；BP公司的表现则超出预期。我们得出的结论是BP公司赢了这场官司。案例7：投资者预测来年的市场收益率为12%， 国库券收益率为4%。CFI公司股票的贝塔值为0.5， 在外流通股的市价总值为1亿美元。 a. 假定该股票被公正地定价，投资者估计其期望收 益率是多少？ b. 如果来年的市场收益率实际是10%，投资者估计 股票的收益率会是多少？ c. 假定该公司在这一年里赢得了一场官司，判给它 500万美元，公司在这一年的收益率为10%。投资 者原先预期的市场获得了什么样的结果（继续假 定一年中的市场回报率为10%）？官司的规模是唯 一不确定的因素。解答：a.E(rM)=12%，rf =4%，且=0.5。因此，预期收益率为：k = 4% + 0.5 (12% - 4%) = 8%如果股票是公平定价的，则E (r ) =k = 8%。b.如果rM下跌至小于你的预期2%(即10%-12%)，则你将预期CFI公司的收益会下跌你原始预期2%=1%。因此你将会对CFI公司有一个调整的预期收益8%-1%=7%。c.市场收益率给定为10%，你预期CFI公司的收 益为7%，实际的收益为10%。因此，由于企业特定因 素而导致的意外变动为10%-7%=3%，这个我们将之归 结为官司的解决。因为企业最初价值1亿美元，官司 解决的意外增值应为1亿美元的3%，也就是300万美 元，表明原来对官司解决的预期收益为200万美元。 （三）有效市场的启示市场没有记忆 相信市场价格市场没有幻觉股票价格的弹性大公司不要为投资人越俎代庖 寻找规律者自己消灭了规律 三、有效市场理论的模型与实证检验 （一）有效市场模型市场有效性理论给出了不同市场有效性的定性 分类。要使市场有效性理论可进行定量检验，就必 须明确刻画出价格序列的形成过程，这一工作的一 个代表性研究是Fama(1970)作出的。Fama对有效资 本市场假说给出了如下的模型定义：E(Pj,t+1t)=1+E(Rj,t+1t)Pj,t (1)式中，Pj,t+1是证券j在t+1时刻的价格，t是t 时刻的信息集，E(Pj,t+1t)是一个条件期望； Rj,t+1是证券j在t+1时刻的收益率，Rj,t+1（Pj,t+1 Pj,t）/ Pj,t。方程（1）即是我们研究市场有效性的 基础模型。如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息 集t，将不可能获得超额期望收益，即超额期望收 益为零：E(Rt+1t)=0 （2） 由公式（1）和（2）可得：E(Pt+1t)=Pt （3）即利用历史信息t估计证券未来价格Pt+1的期 望值，其结果只能是当前价格当前价格已经包 含所有的历史信息。这即是市场有效性理论的模型 化表述。 （二）市场有效性实证检验1，股市收益可预测性的检验有文献对纽约证交所上市股票的周收益考察证实 了：短期内正序列相关的存在长期（跨越数年）的收益存在明显的负长期序列相关理论解释：股价对相关信息存在过度反应。 过度反映会引致短期的正序列相关（势头） 随后对过度反应的纠正又引致了坏的表现跟随 好的表现，反之亦然。 纠正意味着在一段正收益后最终跟随的是负收 益，结果是在长期有一负序列相关。 纠正之后发生的这些明显过度的表现使股价呈 现出在其公平价值附近波动的特点。2，市场异象实证检验中发现了如下著名的市场异象：小公司效应（一月效应）被遗漏的公司市净率（Book to Market Ratios）反转效应（Reversals）周末效应内幕信息盈利公告后的价格漂移现象。对上述异象，经典金融理论和行为金融都给出 了各自的如下解释：经典金融学的解释：可能是风险溢价行为金融学的分析：投资者处理信息存在系统性 的非理性，预测经常是有偏的；套利手段受到限 制，套利机会不存在并不说明市场是有效的。因 此，市场可能是长期无效的。阅读资料4：李学峰，文茜，2012：资本市场对 外开放提升了市场有效性吗？一个国际比较研 究，国际金融研究第7期。 本文利用ANP方法建立了资本市场对外开放的评价 模型，对15个国家2010年的资本市场开放度进行 了测度，同时借助状态空间模型