股票投资的估值问题格雷厄姆（B.Graham）的股 票内在价值论 真正作为价值投资法创立者的应该是格雷厄姆（ B.Graham），这就是1934年出版的证券分析 一书，该书分别在1940、1951和1962年出版 了第二、第三、第四版，在当时全球最发达的股 票市场美国股市具有极大的影响力。 1929年经济大危机爆发以后，作为反省产生了格 雷厄姆的证券分析，其基本立场就是要分析 证券发行主体的基本面因素（主要是公司的财务 内容），并根据分析的结果给予其相应的评价， 然后以估值水平为基准，来考察市场价格的合理 性，它为证券投资的价值分析奠定了理论基础。 格雷厄姆（B.Graham）的股 票内在价值论 格雷厄姆在这本划时代的证券理论著作中 最强烈主张的有三点： 要基于周到的分析进行投资决策； 要重视投资的安全性，为此要考虑投资 的安全边际，要进行相应的分散投资； 不要基于短期性市场价格变动的预测来 获得投资收益。格雷厄姆（B.Graham）的股 票内在价值论 作为以上投资基本原则的具体方法，格雷 厄姆提出了股票内在价值的概念，指出股 票的内在价值是由公司的资产、收益、红 利、经营等基本面的因素决定的经济价值 ，与市场价格完全不同。 在市场价格偏离内在价值的情况下，市场 价格存在着最终回归内在价值的倾向，因 此通过寻找和发现市场价格严重低于内在 价值的股票，可以获得股票的投资收益。 格雷厄姆（B.Graham）的股 票内在价值论 按照投资价值分析的要求，要对证券价格进行估 值，所得到的估值金额就是证券的投资价值。在 经济学中关于商品价值的衡量，有劳动价值理论 所主张的根据生产过程中所投入的劳动量以及边 际效用价值理论所主张的根据商品的有用性和稀 缺性这两种不同的标准。 但是，每股股票被估值为一定的金额，既非股票 的生产中投入一定量的劳动，也非股票本身的有 用性和稀缺性。股票本身之所以有价值，是因为 股票的持有人将来有权取得一定的现金收入，将 未来所能够取得的收入用一定的收益率换算成当 前的价值就是它的投资价值。 格雷厄姆（B.Graham）的股 票内在价值论 由于很多人是基于错误的判断进行股票买卖，其 结果是经常会发生不适当的价格虚高或不适当的 价格偏低，因此基于慎重分析和贤明判断进行投 资的人就有可能战胜市场，获得比常人更好的投 资成果。 这实际上是意味着市场即自己以外的投资者还没 有发现这个股票的真正的投资价值，但是早晚市 场会发行它，人们对公司的认知偏差早晚会得到 纠正，或者公司的隐蔽资产价值早晚会被发现， 使价格上升到真正的投资价值水平，从而使自己 获得价值回归过程中产生的资本利得，这就是基 本面或投资价值分析的市场观。格雷厄姆（B.Graham）的股 票内在价值论 按照投资价值分析可以取 得有效的投资成果的论据 如右图所示，市场上形成 的股价在短期上由于市场 人气等心理的因素与内在 价值衡量发生高估或低估 。 这种状况无法长期持续， 在中长期上总要回归内在 价值。 内在价值也可以称之为投 资价值或基本价值，相对 于市场上形成的股价，也 可以叫做理论价格。 市场价格 内在价值高估 低估 价值、 价格一、资产负债表估值法 资产负债表估值法是指基于资产负 债表中的一些财务指标或概念，对 股票的投资价值进行评价和判断， 主要涉及到以下这些内容： 1.账面价值与市净率估值法 账面价值是一种常用的估值方法，它是指在资产 负债表上所显示的公司的净资产总值，如果除以 总股本数，就可以得出每股净资产。 通常可以将公司股票的总市值与净资产总值进行 比较，也可以将每股股票的市价与每股净资产进 行比较，以判断股票的投资价值。 一般来说，总市值或市价反映了公司预期的未来 现金流的贴现值，如果总市值或市价低于净资产 总值或每股净资产，那是很不寻常的。所以，有 很多投资者和分析家将账面价值看成是股票价格 的底线。1.账面价值与市净率估值法 市净率是指股票的市价与股票的账面价值的比率，由于股 票的账面价值在财务指标上表现为每股的净资产，因此也 称之为市净率。 在证券投资的价值分析中，通常认为持有较低市净率公司 的股票是一种比较安全的投资，因为可以将股票的账面价 值即每股净资产看成是支撑股票市场价格的“地板”，股票 的市场价格在账面价值之下将无法进一步下降，公司总是 可以选择按照账面价值来变换或出售它的资产。 尽管在现实的股票市场上，如果行情处于严重的熊市状态 ，也会出现股票在每股净资产以下的水平进行交易，但是 一方面这种情况一般比较少见，另一方面也反映出在这样 的市场状态下股票价值的严重低估现象。所以，我们可以 认为一个比较低的市净率提供了一个投资的“安全边际”， 有不少投资者在选择股票的时候会筛选掉或拒绝接受高市 净率的股票。市净率指标的局限性 但是，市净率的观点只是从股票资本存量价值的 角度来考察股票的投资价值问题，虽然这种方法 对一些公司来说是有效的，但也要看到它的局限 性。 因为一方面账面价值不一定完全能够代表清算价 值，其提供的安全边际并非完全可靠；另一方面 有时候较高市净率反而表明投资者认为公司有机 会获取高于市场资本化利率的一个投资报酬率。 对于一个给定的再投资率，如果预期股本收率越 高，其市净率也会越高。因为公司未来投资机会 的预期盈利能力越大，导致一家成长中的企业与 其资产的成本相比较，它的市场价值更大。所以 ，市净率对于那些具有高成长和高盈利能力特征 的公司来说并不适用。基于市净率观点的投资对象选 择 股本收益率（ROE）也可以称之为权益报酬率， 它与市净率（P/B）和市盈率（P/E）存在着如下 的关系： 进一步整理，股东收益率（E/P）即收益与市价的 比率等于股本收益率除以市净率，即：基于市净率观点的投资对象选 择 所以，一家公司如果股本收益率较高，并且市净 率也比较高，则有可能出现一个较低的股东收益 率，这表明高股本收益率并不暗示这个股票就是 一个值得投资的好股票，当前的股票价格已经被 哄抬起来以反映其具有的高股本收益率特征。 在这种情况下，市净率将会大于1，并且股东收益 率将会低于股本收益率。所以，有时候对高股本 收益率的股票进行投资反而会得到一个比低股本 收益率更低的持有期回报。基于市净率观点的投资对象选 择 也就是说在投资对象的选择上，所谓的“绩优股” 与“绩差股”并不具有绝对性，美国的相关实证研 究表明，投资者完全有可能用同等数量的资金投 资于股本收益率较低的“绩差股”而获得比股本收 益率较高的“绩优股”更高的回报率。 所以，价值投资并不单纯强调绩优，而要看是否 物有所值。如果绩优，但是价格被提前透支，处 于高估状态，就未必是好的投资对象；反之，即 使绩差，但是价格被严重低估照样可以得到好的 投资回报。2.重置成本估值法 重置成本是资产负债表中另一个用于评价公司价 值的重要概念，它是指重新置办公司各项资产的 费用再减去各项负债后所剩余的净值。 公司的重置成本相对来说比较能够代表公司的市 场价值，公司的市场价值也就是总市值，它是每 股市场价格乘以总股份数，通常认为公司的总市 值不应该比重置成本高出很多。 因为如果总市值比重置成本高出很多，将会导致 有人重置复制该公司，使竞争者争相进入该行业 ，而竞争的压力将会迫使公司的总市值下降和重 置成本上升，一直到与重置成本相等为止。托宾q指标 公司总市值与重置成本的比率称之为托宾q（Tobin q）， 即托宾q=公司总市值/重置成本，这是因提出这个指标的 诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯托宾（James Tobin）而 得名。 根据托宾的观点，从长远来看，托宾q应该趋于1。如果总 市值过分往上偏离重置成本，即托宾q大于1，则意味着公 司价值可能高估。因为，在高估的情况下它对同类公司的 设备投资等具有激励作用，从而造成竞争加剧和设备价格 提高。 反之，如果总市值过分往下偏离重置成本，即托宾q小于1 ，则可能意味着公司价值被低估。因为，在低估的情况下 ，不仅大家都对同类公司的设备投资毫无意愿，甚至还有 出售设备的意愿，从而造成竞争缓和与设备价格下跌。托宾q指标 但是，根据相关的实证研究，有些公司的 托宾q大于1或小于1是比较正常的，所以需 要区别对待。 比如，具有品牌或专利权产品的公司，它 们的托宾q容易大于1，因为品牌和专利作 为资产很难重置和复制。 又如，遭受激烈竞争的公司或者逐渐衰退 的公司，它们的托宾q容易低于1，因为缺 乏重置的动力和意愿。二、市盈率估值法 市盈率指标的计算 在股票的价值评估中广泛使用的另一种方 法是市盈率分析法，市盈率（price earnings ratio，P/E或PER）是股票的每 股市场价格与每股盈利的倍率。即：EPS数据的取得和修正 市盈率指标计算中的分母是EPS，它是每 股收益（earnings per share）的略称，通 常是将某期的税后利润总额除以该时点上 的已发行股票的总数就可以得到EPS。 问题是虽然得到某一期末税后利润总额的 数据比较容易，一般采用公开发表的数据 就可以了，但是就作为分母的已发行股票 数而言，如果期中有增资扩股的行为，这 时就需要使用平均已发行股票数。EPS与合理市盈率的预测作 用 EPS在股票的基本面分析中之所以受到很大的重 视，是因为股价从根本上来说是取决于EPS的一 定的倍数，换言之股票的投资价值可以通过在 EPS之上乘上一定的乘数而求得，即如果以P代表 股票的投资价值，m代表收益乘数，则： P=EPSm 所以，作为一种简单的股价预测方法，只要预测 一下EPS与m就可以了。或者至少为了判断股价 的趋势是走强还是走弱，只要先判断一下EPS与 m的走向就可以了。而在实践中，这个收益乘数 实际上就是合理的市盈率。PER的意义 PER就是市盈率，是如前所述的收益乘数 ，它是将股价与EPS进行比较，只要其他 条件相同，如果PER的数值低，就说明价 格被低估。 换言之，其他条件相同的股票应该在EPS 之上乘以相同的PER来形成其价格，所以 ，PER也是一种股价的评价标准。 PER的意义 PER的第一个意义是资本还原乘数，即假定从当前开始将 以后每期期末的每股收益EPS用资本化利率k按复利方式 进行贴现，其现值的合计额P就是还原为资本的金额，即 ： 所以，资本还原的金额（股票的投资价值）是EPS与资本 还原乘数（PER）的乘积，而资本还原乘数是资本化利率 的倒数。 PER的意义 PER的第二个意义是资本回收期数，假定 今后每期可以取得相同的EPS，那么一定 数值的PER就意味要将投入的资本全部回 收，需要与PER数值相一致的年份数。 比如，某股票的PER为20倍，则意味着即 使将全部收益分红，投资者要回收本金需 要20年。上述两个意义都是在理论上假定 将EPS的全部都分配给股东。PER的决定因素 PER作为一种收益乘数，其水平的高低是由什么因素决 定的呢？ 从上述PER的第1个意义来看，如果资本化利率水平确定 了，PER作为它的倒数也就自然而然地确定了。从原则上 来说，资本化利率应该等于无风险利率加上风险补偿率（ 也叫风险溢价或风险报酬）。 从上述PER的第2个意义出发，无法推断出特定的PER的 水准。我们只能说，如果投资的风险提高，投资者回避风 险的倾向也会随之增强，所要求的回收期也自然要求缩短 ，因此PER应该下降。反之，亦然。 影响PER的第三个因素是预期的收益增长率，收益增长率 的预期越高，所要求的PER 也越高。反之，亦然。基于P=EPSPER定价公式的 指标分解方法 根据股价与EPS和PER的关系，我们可以 通过对EPS和PER的预测来进一步判断股 票的投资价值。 关于PER的预测可以考虑前述的影响PER 的若干因素，而对于EPS的预测可以通过 财务指标的分解来间接地求得，具体