第三课项目投资分析北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002本章内容说明如何使用现金流贴现分析法来进行相关决策如 ：- 是否进入新的行业（line of business）- 是否对设备进行投资以降低成本 项目分析的特性 投资的想法源于何处？ 估计一个项目的现金流 敏感性分析 期限不同的项目分析 通货膨胀与资本约束北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002项目分析的特性 基本的分析单位 单个投资项目 使用的准则 求出所有未来现金流的现值，减去初始 投资得到的净现值 （NPV） 投资于NPV为正的项目 NPV将增加公司股东的财富北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002项目净现值贴现率(资本成本)： 10%年度现金流PV累积PV 0100010001000 1450409591 2350289302 3250188114 415010211 5503120 项目NPV20决策: 接受 该项目北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002项目净现值 贴现率(资本成本)：15%年度现金流PV累积PV 0100010001000 1450391609 23502653443250164180 41508694 5502569 项目NPV69决策: 拒绝 该项目北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002投资的想法源于何处? 监控(Monitor)现有的顾客的需求(和抱怨) 监控公司现有的和潜在的技术能力 监控主要竞争者的营销、投资、专利和技 术人员的招聘 监控生产和销售以提高收入或降低成本 对提出创新意见的员工进行奖励北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002关于投资想法的例子 投资于一项新的业务或产品 用更高效的设备替代现有的设备 关闭亏损部门北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002经济租金(Economic Rents)的来源 (正的)NPV经济租金(的贴现值) 竞争优势 第一个进入新的业务或产品 技术优势 Distributorship北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002估计某项目的现金流 估计 没有 该项投资时的现金流 估计 进行 该项投资时的现金流 求出两者的差额 得到进行该项投资的增量现金流 (incremental cash flow）北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002折旧和现金流 在进行财务决策时，只能使用定期的(timed)现金流 ,记住这一点是很重要的 折旧是一项费用，但不是(真正的)现金流，必须排 除在现金流之外折旧的税收好处（税盾）是现金流，必须包含在现 金流中北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002营运资本和现金流 营运资本的增加和减少属于现金流 项目结束时，营运资本的名义改变量之和为0北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002增量现金流: 例1 某个被提议的项目可以产生10亿元的收入, 但 是将导致另一条生产线损失 3亿元的收入 增量现金流仅为 7亿元 例子：出口与在当地建造工厂北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002增量现金流: 例2到目前为止，你投入项目的R 在115个基金中，只有26个的表现 强于市场”北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002Fama有效市场理论之父 Samuelson 称其为不同寻常的人 在Tufts in Boston获得的第一个学位是法语 结婚之后，挣钱变得更为迫切， “我意识到 靠法语不足以满足生活需要” 他的Tufts教授建议他去芝加哥而不是去哈佛。 他们告诉他，他“比典型的哈佛学生聪明”北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002有效市场理论的形成 在大学, 在开发一种有利可图的交易规则方面并 不成功 1965年, Journal of Business 刊登了Fama的文章 “ 股票市场价格行为”。一个非技术性的版本刊载 在Financial Analysts Journal 上，并在 Institutional Investor杂志登出。 被AFA邀请去做一个关于有效市场理论的完整 的回顾；后来刊登在1970年的journal of Finance 上北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002对弱有效的实证检验 统计检验自相关系数方差比 交易策略 过滤法则（Filter rules） 双倍移动平均（Double moving average ） 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002按照排序期间的收 益对股票进行排序排序期间3/12 个月3/12 个月确定 强势股（Winners） 与弱势股（Losers）t持有期间买入过去的强势股（Winners） 与卖出过去的弱势股（Losers）顺市（顺市（MomentumMomentum）策略策略 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002顺市策略的利润 在排序期间表现最好(最差) 的 10% 股票 按照66策略得到的利润US (JT)UK (LSX)强势股 (W)23.0%34.0%弱势股(L)9.9%16.6%W L12.0%16.2%北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002按照排序期间 收益对股票排序排序期间3/5 年直到5 年确定 强势股（Winners） 与弱势股（Losers）t持有期间买过去的弱势股（Losers）与 卖过去的强势股（Winners）逆市（逆市（ContrarianContrarian）( (价值价值) ) 策略策略 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002遵循过度反应策略的收益率 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002半强有效市场的证据 检验价格对新的信息的调整速度 事件研究（Event study） 事件研究包括了股票分拆，盈利声明， 兼并收购 ，新证券发行等 平均而言，股票价格在事件宣布后一天 之内进行调整 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002第一个事件研究 拆股本图是股票对拆股“事件”的平均反应情况。其中，t=0表示的是拆股发生的月份。在“事件发生日（event time）”股票的价格保持水平。 因为所有有关拆股的信息在事件发生日已经反映到了股票价格中，所以平均而言，在拆股后股票价格基本上保持不变。北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002来自事件研究的证据法玛(JoF, 1991) “关于市场有效性的最明显的 证据来自于事件研究， 尤其是对于日收益的事 件研究。 这些结果表明 ：总体平均来看， 对于投资决策、 分红政策变化、资本结构改变 以及 公司控制性交易 兼并，重组等 信息， 股票价格的调整非常迅速”北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002事件研究的特例 Post-earnings-announcement Drift (PAD)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002市场对公司财务报告如何反应？研究表明下列公告一般被视为会导致股票价格 上涨的“利好”消息: 开始发放股利和股利增加，股票回购 增大财务杠杆的交易 (即：债务对股权的互换) 以现金支付的购并、剥离 获得新的债务资金特别是银行贷款续期 控制权集中的事件（出现新的大股东）北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002市场对公司财务报告如何反应？以下公告被视为是“利空”消息： 股利减少或停发(灾难性的消息) 采用/建议反收购措施 任何类型的股权融资 (包括发行可转换债券) 靠发行新股来融资的兼并 任何分散核心业务的交易(多元化策略)北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002有效市场理论和投资职业 1973-74的股市崩溃使投资者相信他们不 仅应关心回报率，也应当关心风险 美国大约30%，英国大约20%的共同基 金是指数基金 78% 的积极管理的投资基金表现不如市 场 极少的投资者持续地击败市场 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002持有期间按照BV/MV, E/P 对股票排序直到5 年确定 强势股（Winners） 与弱势股（Losers）t买过去的弱势股（Losers）与 卖过去的强势股（Winners）逆市（逆市（ContrarianContrarian）( (价值价值) ) 策略策略 北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002逆市（Contrarian）策略的利润 廉价 (高价成长)股票：与它们的基本面(账 面价值, 收入, 现金流)相比价格显得低（高 ） 基于 B/M 的逆市策略的利润或3年期回报US (DT, 85)US (FF, 98)弱势股 (Loser)6.1% (mkt adj)14.6%强势股 (Winner)1.7% (mkt adj)7.8%V- G7.6%6.8%北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002退休之路 65岁时的财 富每年养老金14.6%800,588134,3137.8%164,82819,022 3131岁起到岁起到6565岁，每年存入岁，每年存入10001000元元 预期寿命预期寿命8080岁岁北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002追求卓越: 投资者的观点畅销书, 寻求卓越：美国经营最好的公司的经验, 作者Peters and Waterman, 1982 Michelle Clayman 1987年在书出版后跟踪了这些公司的业绩, 76 8081 85优秀的19.1%12.7%不优秀的7.1%24.4%北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002公司的沟通政策(1) 市场的有效性清楚地暗示一个聪明的管理者应 该如何与他的投资者进行沟通 财富500强的CEO们向公众发表的演说比政 治家还要多 媒体的报道既可以是福又可以是祸 谨言慎行 尽力去猜测投资者将如何理解某个特定的消 息 不要试图去隐瞒那些迟早要公开的信息北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002公司的沟通政策(2) 轻率的言行将损害公司 不要公开讨论那些敏感的消息 尽量不要就盈余猜测进行评论 诚实是最好的沟通政策 无论是好消息还是坏消息都能如实向股东报告 的管理者将得到股东的信任，而那些有欺骗名声的 管理者将失去信任 管理者也会逐渐获得使股东财富最大化或挥霍股 东财富的名声北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002所有金融学都是关于行为的 主流金融学假定投资者行为遵循特定的理性 人假设。 他们有效地处理信息 (就像贝叶斯型决策者那样) 就一致性的选择和正确计算概率而言，他们满足 理性人的基本条件。 他们在计算有关的投资统计量（均值、方差等） 时，算得的结果和真实的统计数值相比没有系统 性的偏差北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002非理性行为 常称为 “行为金融学” 投资者在投资决策中犯有系统性错误 众多的投资者犯有相同的系统性错误，因此某些 系统性错误在所有的投资者身上出现。 其结果是股票价格将长期偏离真实的价值。 市场不是有效的北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002投资者非理性的方法基于认知心理学的结果 过于自信:投资者总是感觉他们的预测（比 如对收益的预测) 比实际的预测要更精确 有偏倚的自我归因: 投资者将好的投资业绩 归于自身的技能（能自我控制的因素），而 将差的业绩归于运气不好（非自我控制的因 素） 乐观主义:一般的投资者相信他们总比别人强北京大学光华管理学院金融系 徐信忠 2002 过于乐观： 过度交易 积极管理基金方法的流行 以偏概全的思维：个人通过对象的典型特征 就可以很容易地对其加以分类，而忽略完整 的统计数据 例如投