0估估值方法梁耀文梁耀文CFA2008 年年 8 月月1目目录1. 估估值相关的几个问题.22. 估估值方法93. 海外市海外市场情况26第一章第一章 估估值相关的几个问题3估值方法的几个误区由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的好的估值模型加上细致的研究能得 ft 绝对准确的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes越数量化的估值模型，越能得 ft 精确的估值估值模型的结果比过程重要4估值的基本原则金融资产的价值来自于未来能享受的现金流要估计价值的水平，也要了解价值的来源“knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身5与估值非常密切的一些认识对资产负债表计算的认识对融资结构的认识对盈利及利润率计算的认识对风险的认识6估值以外：市场异常回报 (Market Anomalies)小盘股（风险系数在 CAPM 里被低估）低市盈率低市净率一月效应、周末效应7盈利增长预测衡量盈利、调整及增长来源分析员的短期预测（半年）较回归法好长期预测（6 个月到三年）没有明显优势回归/趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差卖方分析员 vs 买方分析员预测准确性8盈利增长预测每股盈利增长：保留率(retention ratio)与净资产回报率GEPS= Retention ratio x ROEROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC i(1-t)净利润增长：净资产再投资率(equity reinvestment rate)与净资产回报率Gnet income= Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 GEBIT= Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital investedGEBIT= ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1第二章第二章 估估值方法10常用的几个估值方法现金流折算法(Discounted Cash Flow)相对估值法(Relative Valuation)或然权利估值法(Contingent Claim Valuation)11估值方法：股息/现金流折算法目的为寻找资产价值资产价值取决于：1）产 Th 现金流的能力；2）预期增长；3）不确定性/风险稳定增长、两阶段、三阶段增长(Gordon Growth Model、H Model)长期相对回报较高(Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%)但只有约一半时间的年度回报超过指数近期股息/现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜12股息现金流折算法：投资策略表现Undervalued quintile（也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济 平衡期间（1987-1990）年复合回报 10%略落后于大盘的 11.8%，而在周 期上升期间的大部分时间表现较好。Undervalued2Quintile 34OvervaluedS&P500 197935.07%25.92%18.49%17.55%20.06%18.57% 198041.21%29.19%27.41%38.43%26.44%32.55% 198112.12%10.89%1.25%-5.59%-8.51%24.55% 198219.12%12.81%26.72%28.41%35.54%21.61% 198334.18%21.27%25.00%24.55%14.35%22.54% 198415.26%5.50%6.03%-4.20%-7.84%6.12% 198538.91%32.22%35.83%29.29%23.43%31.59% 198614.33%11.87%19.49%12.00%20.82%18.47% 19870.42%4.34%8.15%4.64%-2.41%5.23% 198839.61%31.31%17.78%8.18%6.76%16.48% 198926.36%23.54%30.76%32.60%35.07%31.49% 1990-17.32%-8.12%-5.81%2.09%-2.65%-3.17% 199147.68%26.34%33.38%34.91%31.64%30.57% 1979-1991 CAGR22.19%16.84%18.13%16.21%13.75%19.22%资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部13估值方法：相对估值法以市场里类似资产的价值去衡量资产价格价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达注意事项：1）定义及一致性； 2）分布特性；3）估值的倾斜明白估值标准的主要驱动来源什么是可比公司14相对估值法：主要估值标杆的基本推动因素基本的稳定增长股息折算法模型： P0= DPS1 ke- gn市盈率：两面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke- gn市净率：两面相除净资产 = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke- gn市销率：两面相除销售额 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke- gn15相对估值法：市盈率主要驱动的基本因素市盈率：Payout ratio x (1 + gn) ke- gn预测市盈率 = P0/EPS1= Payout ratio/ (ke gn) = (1 - gn)/ROEn/(ke gn)派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长为主要驱动基础因素16市盈率 对基本因素的敏感度利率折现率越高，市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增 预期对市盈率的正面影响更大7060504030201005%10%15%20%25%30%35%40%45%50%盈利增长率Note: 本图假设年高增长期、高增长期折现率为 13%，往后为 11.5%；高增长期 2派息率为 25%，往后为 70%资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部市盈率（倍）17市盈率 市盈率增长比(PE-to-Growth)常出现增长率重复计算的情况如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重复计 算了年的每股盈利增长最简单及通常，以一倍 PEG 作为估值高低的分水岭，或直接以 PEG 作相 对 估值比较；也相信 PEG 可作为比较不同增长率的公司的可比方法实际上 PEG 与增长率的关系为 U 形，即先负后正相关；所以应注意与增长 率分布较广的“可比公司”比较估值时可能 ft 现的问题。同时风险（是否 在同一折现率）、与净资产回报率派息率均为影响 PEG 水平的基础因 素PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+k e,hg)n+ Payout rationx (1+g)nx(1+g n) g(ke,hg g)g(ke,st gn)(1+ke,hg)n资料来源：中金公司研究部18PEG与盈利增长的关系在不同折现率及基于两阶段折现模型下，增长率与PEG 的理论关系折现率越高，对增长率敏感性较低3.02.52.01.51.00.50.0 10%15%20%25%30%35%40%45%50% 预测增长率8%10%12%14%PEG资料来源：中金公司研究部19PEG: 中金 A 股股票池分布简单平均为 1.34 倍、中位数为 0.86 倍、方差60504030201003.10483628 231518 1115 810122资料来源：中金公司研究部20中金 A 股股票池行业PEG分布简单平均并剔 ft 负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值低PEG值行业大多为高beta的周期性敏感行业1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01.471.531.541.551.621.091.071.09 1.101.180.88 0.720.750.840.520.54 0.552007-009 PEG银行钢铁煤炭机械建材交通运输化工房地产电子元器件电气设备零售硬件及设备农业交通设施食品饮料传媒制药生物资料来源：中金公司研究部21中金 A 股股票池 PEG 与增长率分布简单平均为 1.34 倍、中位数为 0.86 倍、方差 2.547.06.05.04.03.02.01.0- -20.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0 预测盈利增长率PEG22相对估值法：市净率更简单的估值标杆很少会出现负值倍数倍挑战：受不同的会计准则影响；对轻资产行业不太适用；数据频率较低市净率倍数主要受净资产回报率折现率与增长率之差所驱动PB0= ROE x (1+g) x Payout ratioor(ROE - gn) (ke g)(ke gn)资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部23市净率：投资策略表现 I利用单估值比较（P/B 最低/高 25%及 ROE 最高/低 25%公司）获得优于大市回报下面是 1981-1991 年对所有 NYSE 上市公司实证回报，其中在 1987-1990 年， 即上 次全球经济再平衡的调整中，低 PB/高 ROE 组合相对表现较波动，总年复 合回报 3.2%稍微落后于大盘的 7.6%YearUndervalued PortfolioOvervalued PortfolioNYSE198237.64%14.64%40.35% 198334.89%3.07%0.68% 198420.52%-28.82%15.43% 198546.55%30.22%30.97% 198633.61%0.60%24.44% 1987-8.80%-0.56%-2.69% 198823.52%7.21%9.67% 198937.50%16.55%18.11% 1990-26.71%-10.98%6.18% 199174.22%28.76%31.74% 1982-199124.10%4.61%16.71%资料来源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部24市净率：投资策略表现 II除了简单估值比较外，可以用回归的方法来估计个股理论市净率水平下面是 1987-1991 年以所有 NYSE 及 AMEX 上市公司（除负净资产公司）的回归数 据YearRegressionR-squared1987PBV= 0.1841 + 0.00200 Payout - 0.3940 Beta + 1.3389 Gth + 9.35ROE0.86171988PBV= 0.7113 + 0.00007 Payout - 0.5082 Beta + 0.4605 Gth + 6.9374ROE0.84051989PBV= 0.4119 + 0.0063 Payout - 0.6406 Bet