第七章 风险投资7.1 风险投资的基本概念 7.2 风险风险 投资资在我国的发发展17.1 风险投资的基本概念n7.1.1 风险风险 投资资的发发展 OECD的定义义：风险风险 投资资是一种向极具发发展潜 力的新建或中小企业业提供股权资权资 本的投资资行 为为。 开创创者为为哈佛大学的教授George Doriot。 1946年ARD（美国研究与发发展公司）成立。行 业诞业诞 生的标标志DEC的成功：1957年公司投 资资7万美元与美国数据设备设备 公司（DEC），十 四年后获获得469亿亿美元的巨额额回报报。27.1.1 风险风险 投资资的发发展1958年的小企业投资法SBIC。SBIC的 发起人每投入1美元就可以从政府得到4美元 的低息贷款，以及可以享受特定的税收优惠 。问题：利用政府低息套利。 SBIC的教训以及外部经济条件的变化孕育了 一种新的投资方式：小型的私人合伙制的风 险投资公司。1980s开始，美国风险投资蓬勃 发展。1970年到1995年，美国风险投资额每 五年翻一番。37.1.2 风险投资的特点n 投资对象多为处于创业期的中小企业，而且多 为高新技术企业； n 投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股 权投资，通常占被投资企业的15-20%的股权， 不要求控股，也不需要任何抵押和担保； n 投资决策建立在高度专业化和程序化的基础上 ； n 风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管 理； n 由于投资目的是最求超额回报，一般采用上市 、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实 现增值。47.1.3 风险投资的阶段n 种子投资期(seed financing)：在这一时期，所 投公司刚刚开始，可能还只是一个想法，一个 专利，或一个新发明，一项新技术。有时，富 有的个人“天使”也往往会直接参与种子时期的 投资。 n 初始投资期(startup financing)：这一时期， 所投公司在它的新科技、新专利基础上开始了 初步的运行，进入了产品的研发和试验阶段。 n 第一投资期(firststage financing)：这一时期 ，所投公司已经开始了正式生产，也开始向市 场推销。57.1.3 风险投资的阶段n 第二投资期(secondstage financing)：这一 时期，所投公司进入了发展扩张阶段。他们需 要资金来增加人员，扩展生产。 n 第三投资期(thirdStage financing)：生产公 司一般还没有盈利，仍然需要资金促进生产周 转。 n 麦则恩投资 (mezzanine financing)：这一阶段 是生产公司的重要阶段，他们一般正在从无利 润到盈利过渡，企业此阶段主要是生产扩展， 市场扩张，加倍增大产品销售。 n 最后投资期(finalstepfinancing)：这是所投 公司在走向IPO的最后一个阶段。67.1.4 治理结构n 投资方：有限合伙制 在美国，有限合伙制明显构成了风险投资的主要组织 形式。 一般合伙人（GP）：一般为风险为风险 投资资基金的投资经资经 理人，占基金的份额额通常为为1%左右。一般合伙人通 常负责负责 基金的运作，包括筛选筛选 投资项资项 目，评评估项项目 ，参与北投资资企业经营业经营 和投资资收回全过过程的管理。 有限合伙人（LP）是基金的主要资资本来源，通常占基 金份额额的99%左右，他们们只提供资资本，而不参加投资资 管理过过程。 77.1.4 治理结构通常采用以下三个办法来解决激励与约束问 题： 将投资经理人的所得与经营业绩挂钩。投资经理 人除收取1.5%到3%一年的管理费之外，还可以收 取实现利润的20%作为回报。 规定单笔投资最高限额或在合伙协议中赋予有限 合伙人一定的监控权。 发挥经理人市场的作用。经理人的信誉和业绩对 其个人的成功至关重要。另外，每个基金的存续 期限一般为10年，期限届满或资金不足时，必须 由经理人去不断募集。8有限合伙制、公司制以及信托基金组织形式 的比较有限合伙公司信托基金（契约约 型）对对 运作 成本 的影 响税 负负 成 本无双重税收双重税收一般无双重税收日 常 开 销以固定管理费有 效地限制了日常 开支一般不能有效地 限制管理费用以固定管理费有 效地限制了日常 开支9对对 代理 成本 的影 响约 束 机 制1.风险投资家 承担无限责任 2.投资者承担 有限责任 3.投资者通过 协议保留一定 的权利对风险 投资家进行监 督 4.可以通过约 定基金的存续 时间、分期投 入资金、强制 分配利润等方 式降低风险 5.风险投资家 自主经营权 比 较大1.风险投资家 负有善意管理 义务，承担过 错责任 2.投资者承担 有限责任 3.投资者作为 股东通过董事 会监控风险投 资家，全力较 大，但同时也 对风险 投资家 的独立操作构成 威胁。1.风险投资家 负有善意管理 义务，承担过 错责任 2.投资者承担 有限责任 3.基金保管人 对风险 投资家 的经营活动进 行制约 4.可以通过约 定基金的存续 时间、分期投 入资金、强制 分配利润等方 式降低风险10激 励 机 制风险投资家一 般可以分享20% 的盈利。风险投资家得 到报酬（工资 、奖金和期股 ），但其资本 利得是与其占有 的股份数成比例 的。风险投资家一 般不参加基金的 利润分配，但 也不排除其可能 性。117.1.4 治理结构n被投资方：风险企业 激励机制： 管理层的股权安排:风险投资人一般占15-20%，同 时安排相当一部分股权由管理层持有。 风险投资人的股权安排：经常用可转换优先股， 原因是：一是在转换前，可转换优先股在被投资 企业破产清算时有优先清偿权；二是在被投资企 业迅速发展时，风险投资人又可以转换为普通股 ，享受增长的好处。 对管理层的期权安排127.1.4 治理结构约束机制 管理层雇佣条款：通常包括解雇、撤换管理层并回购其股 份等种种情况。 董事会席位：风险投资人不控股，但是在董事会中要占有 一个或更多的席位，甚至凭其专业素养和广泛的外部联系 而在董事会中占主导地位。 表决权分配：在风险投资中，在大多数情况下，对被投资 企业的表决权并不取决于其股权的性质。风险投资人尽管 持有的是可转换优先股，但是同样可以行使与普通股相同 的表决权，即使作为长期债权人也可以拥有一定的表决权 。对表决权的这种特殊分配形式保证了风险投资人对表决 权的实施而不管风险资本是以何种方式进入被投资企业的 。 控制追加投资及其他：风险投资人经常会通过利用被投资 企业对后续阶段资金的需要而增强对该企业的影响。137.1.5 退出渠道n公开上市：NASTAQ为例 上市标准： NYSE vs. NASTAQ 交易机制：NYSE vs. NASTAQ NYSE：场内市场，auction market，采用拍卖交 易机制，交易双方通过拍卖机制成交。 NASTAQ ：场外市场，做市商制度，dealers market，从做市商手中买卖股票。 其他二板市场：香港创业板、多伦多交易所 TSX风险投资板等 147.1.5 退出渠道n并购：最常用的形式 n清算:最后的保护 一般清算协议中会包括回购条款，要求被投 资企业按一定的价格回购投资人持有的股份 。另外一个常见的条款是买卖契约条款，风 险投资人可以强迫被投资企业管理层或者回 购或者将其股份卖给风险投资人，因为卖出 一个公司的控股权要比卖出少数股东权益要 容易得多。 15投资银行学 Investment Banking16投资银行是以市场为主导的资本主义 的动力，是国内与国际经济发展的催化剂 。投资银行业的精髓是它对经济的推动 力、它永远使人充满激情的复杂性和创新 性。罗伯特库恩投资银行学序言17课程概要n主要教材和参考书： 1证券发行与承销，中国证券业协会编 写。 2投资银行学，何小峰、黄嵩，北京大 学出版社，2002年。 3投资银行业务与经营，任淮秀主编， 中国人民大学出版社，2001年1月。18课程概要n主要内容： 第一章 投资银行概论 第二章 股份有限公司和首次公开发行 第三章 上市公司再融资 第四章 债券的发行与承销 第五章 公司并购与资产重组 第六章 资产证券化 第七章 风险投资19第一章 投资银行概论1.1 投资银行的基本概念 1.2 投资银行的基本经济功能 1.3 西方投资银行的发展简史 1.4 我国投资银行的发展 1.5 投资银行从业人员的要求201.1 投资银行的基本概念n 1.1.1 投资银行的定义罗伯特库恩的四种定义 广义投资银行 ：指任何经营金融业务的银行，业务包括证券、国 际海上保险以及不动产投资的几乎全部金融活动。 较广义投资银行：指经营全部资本市场业务的金融机构，业务包 括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理 、创业资本等，与第一个定义相比，不包括不动产经纪、保险和 抵押业务。 较狭义投资银行：指经营部分资本市场业务的金融机构，业务包 括证 券承销与经纪、企业融资、兼并收购等，与第二个定义相比 ，不包括创业资本、基金管理和风险管理工具等创新业务。 狭义投资银行：仅限于从事一级市场证券承销和资本筹措、二级 市场证券交易和经纪业务的金融机构。 211.1 投资银行的基本概念n 1.1.2 投资银行的主要业务 一级市场业务1.为企业融资 2.为政府部门筹资 3.证券承销（公募、私募、批发、零售）二级市场业务1.充当经纪 商 2.充当自营商基金管理业务1.基金设立与证券组合管理 2.合伙基金管理 3.受托理财企业并购业务1.企业兼并 2.企业收购 3.企业改组资产证 券化业 务1.抵押贷款型 2.抵押转付型 3.资产 支持型221.1 投资银行的基本概念n 1.1.2 投资银行的主要业务 （续）项目融资业务1.融资租赁 2.BOT融资 3.项目债券融资风险 投资业务1.私募筹资 2.直接投资 3.投资基金其他业务1.信息咨询 2.衍生工具交易 3.产品创新231.1 投资银行的基本概念n1.1.3 投资银行的存在模式 美国的投资银行（Investment Bank） 欧洲的全能银行（Universal Bank）及英国 的商人银行（Merchant Bank） 日本：综合券商241.1 投资银行的基本概念n 1.1.5 投资银行内部结构直线职能制组织结构 事业部制组织结构 矩阵制组织结构 多维立体型结构 投资银行组织架构的一般形式 ： 决策管理部门：主要包括董事会和执行管理委员会。 内部管理部门：具体包括财务部，稽核部，法律部，风险管理部， 人力资源部，信息技术部等。 业务管理部门：业务管理部门一般是按业务种类的不同来设置相应 的职能部门。 区域管理部门：主要根据投资银行业务的地区分布来具体设置。 251.1 投资银行的基本概念261.1 投资银行的基本概念n1.1.5 投资银行与商业银行的比较发行证券的筹资 者（资金需求者）投资银行直接发生财产权 利关系投资者（资金供给者）资 金资 金图1：投资银行的直接金融作用271.1 投资银行的基本概念n1.1.5 投资银行与商业银行的比较借款人（资金需求者）商业银行没有任何财产权利关系存款人（资金供给者）债 权资 金图2：商业银行的间接金融中介作用资 金债 权281.1 投资银行的基本概念n 1.1.5 投资银行与商业银行的比较投资银 行商业银 行机构性质金融中介机构金融中介机构本源业务证券承销与交易存贷款业务融资功能直接融资间接融资活动领 域主要活动于资本市场主要活动于借贷市场业务 特征难以用资产负债 表反映表内与表外业务利润来源佣金存贷款利差风险 特征一般情况下，投资人面临的风险较 大，投资银 行风险较 小一般情况下，存款人面临的风险较 小 ，商业银