第七章 金融市场机制理论 第二篇 金融市场与金融中介1第七章 目录 第一节 证券价格与市场效率 第二节 证券价值评估 第三节 风险与投资 第四节 资产定价模型 第五节 期权定价模型2第七章 金融市场机制理论第一节 证券价格与市场效率3第七章第一节 证券价格与市场效率 有价证券的面值与市值 1. 金融工具绝大部分都有面值。钞票和一般银行存款，在通常情况下，面值 之外，没有市场价格市值、市场价值；或者 说，面值是多少钱就值多少钱；票据、银行大额存单、股票、债券等，通称 有价证券，在其交易中均有不同于面值的市场价 格。4第七章第一节 证券价格与市场效率 有价证券的面值与市值2. 不同于面值的市场价格经常波动。不同类型的有价证券，价格波动幅度有大有 小，差别极大。3. 影响证券价格的事件极多：这包括利率，以及经 济周期、战争、自然灾害、政治事件等等。证券投资的一项重要工作就是分析、预测各 种可能发生或已经发生的事件对证券价格可能产生 的影响。5第七章第一节 证券价格与市场效率 证券价格指数 1 .证证券价格指数是描述证证券价格总总水平变变化的指 标标。主要有股票价格指数和债债券价格指数。2. 世界知名股价指数；中国主要的股价指数。3.具体运用这些指数分析和决策时，需要了解各 该指数的编制原则和具体计算方法。 6第七章第一节 证券价格与市场效率 研究市场效率的意义 1. 金融市场的一个重要功能是传递信息。传递信 息的效果，最后集中地反映在证券的价格上。市场效率是指市场传递信息并从而对证券 价格定位的效率。2. 对于评价市场效率，有市场有效性假说：假说将资本市场的有效性分为弱有效、中 度有效和强有效三种。 7第七章第一节 证券价格与市场效率 研究市场效率的意义 3. 在弱有效市场上，证券的价格反映过去的价格和 交易信息；在中度有效市场上，证券的价格反映了包括 历史的价格和交易信息在内的所有公开发表的信 息；在强有效市场上，证券的价格反映了所有公 开的和不公开的信息。8第七章第一节 证券价格与市场效率 市场效率和有效性假说 1. 证证券的价格以其内在价值值为为依据：高度有效的市 场场可以迅速传递传递 所有相关的真实实信息，使价格 反映其内在价值值；反之则否。也就是说，市场的有效与否直接关系到证券 的价格与证券内在价值的偏离程度。 2. 从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、公正 ”的原则出发，需要推动有效市场的形成。9第七章第一节 证券价格与市场效率 对有效市场假说的挑战 1. 有效市场假说的论证前提：把经济行为人设定为完全意义上的理性人；他们的行为完全由理性控制；他们是单一地从经济联系作自利的判断。 2. 但生活中实际的行为人，如行为经济学所分析： 是有限理性、有限控制力和有限自利。从而形成对有效市场假说的挑战。10第七章 金融市场机制理论第二节 证券价值评估 11第七章第二节 证券价值评估 证券价值评估及其思路 1. 证券的价值评估，也就是论证证券的内在价值。2. 被普遍使用的估价方法：对该项投资形成的未来 收益进行折现值的计算，即现金流贴现法。3. 关键是选择可以准确反映投资风险的贴现率。 12第七章第二节 证券价值评估 债券价值评估 1. 按还本付息的方式，债券大 别为三类：到期一次支付本息；定期付息到期还本；定期付息、没有到期日。相应地，价值的计算公式分别为：13第七章第二节 证券价值评估 债券价值评估 2. 债券的期限越长，其价格的利率敏感度就越大 。因此，投资于长期的证券，其价格变动风 险大于投资于短期证券。相应地，长期债券的利息率就要高一些， 以补偿投资者所承担的风险。 14第七章第二节 证券价值评估 股票价值评估 1. 一般公式：15第七章第二节 证券价值评估 股票价值评估 2. 企业的盈利，在其发展过程中，不是一成不变的， 从而，股东可以分得的现金红利也不是一成不变的 。比如，处于创业期和增长期的企业，利润增速 不稳定，但却比较高；进入成熟期以后，增长速度 会降下来，但却趋于稳定。因而，对股票价值的计算，还需要考虑根据企 业在不同寿命期间利润以及红利的不同增长速度。16第七章第二节 证券价值评估 市盈率 1. 市盈率： 2. 评价股票价值时一种相对简单的方法：3. 问题是如何选取作为计算依据的市盈率。4. 我国的市盈率明显偏高的特点。 17第七章 金融市场机制理论第三节 风险与投资 18第七章第三节 风险与投资 金融市场上的风险 1. 风险指的是什么？未来结果的不确定性；未来出现坏结果如损失的可能性。2. 最概括的分类：市场风险、信用风险和操作 风险；细分还有流动性风险、法律风险、政 策风险，等等。19第七章第三节 风险与投资 金融市场上的风险 3. 市场风险：指由基础金融变量，如利率、汇率、股 票价格、通货膨胀率等方面的变动所引起的金融资 产市值变化给投资者带来损失的可能性。4. 信用风险：指交易一方不愿意或者不能够履行契约 义务，或者由于一方信用等级下降，导致另一方资 产损失的风险。信用风险也包括主权风险。5. 操作风险：指由于技术操作系统不完善、管理控制 缺陷、欺诈或其他人为错误导致损失的可能性。20第七章第三节 风险与投资 道德风险 1. 道德风险：hazard 与 risk在所有风险中，有其独特性。2. 道德风险举例：融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐 瞒（招股说明书、发债说明书、贷款申请书等 等）：融资成立后，融资者不按约定的方向运 用所融入的资金金融机构掩盖或不顾自身经营中的问题， 继续高息揽存、高风险投资21第七章第三节 风险与投资 道德风险 3. 道德风险包含的范围极为广泛，保险、信托、 监管等诸多领域无所不在。4. 存在的温床：信息不对称由于金融活动各方对信息的掌握通常都有 明显差距；信息掌握较差的一方，必然面对道 德风险。5. 与道德风险经常并提的“逆向选择”。22第七章第三节 风险与投资 关键是估量风险程度 1. 只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的 金融投资尤其是如此。2. 人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计 投资对象的风险程度，然后根据对风险的承受能 力和对收益的追求期望进行决策。换言之，衡量风险的大小，是投资决策程序 中的第一件事。23第七章第三节 风险与投资 风险的度量 1. 风险的量化始于上世纪50年代。2. 如果将风险定义为未来结果的不确定性，那 么，投资风险就可定义为：各种未来投资收 益率与期望收益率的偏离度。设 r 为投资收 益率， 为期望收益率，并用标准差表示收 益率与期望收益率的偏离度，则：24第七章第三节 风险与投资 风险的度量 投资收益率：期望收益率：度量风险的 标准差：C 表示投资的资 产收入，如利息、股 息等等；P1- P0 表示资本 收入，即资本市价涨 跌所带来的收入。25第七章第四节 风险与投资 风险的度量 3. 当一定统计期内已经实现的投资收益率变化及 其发生的概率，基本符合正态分布时，测算标 准差的意义在于：已知投资的期望收益率和标 准差，即可计算收益率发生在一定区间的概率 。26第七章第三节 风险与投资 资产组合风险 1. 资产组合的收益率：27第七章第三节 风险与投资 资产组合风险 2. 资产组合风险：多种资产的收益率之间的相关关系：可能是 正相关，可能是负相关，也可能是不相关。正相关关系越强，通过组合投资降低风险的 程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降 低风险的程度就越高。28第七章第三节 风险与投资 资产组合风险 3. 资产组合风险公式：表示组合的风险度，下标 j 表示第 j 种资产， pij表示第 j 种资产收益率和第i 种资产收益率之 间的相关系数。 29第七章第三节 风险与投资 投资分散化与风险 1. 投资分散化可以降低风险,这是极其古老的经 验总结。2. 通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消 的风险称之为非系统风险，即并非由于“系 统”原因导致的风险；投资分散化可以降低 的就是这类风险。3. 对于系统风险，投资分散化无能为力。30第七章第三节 风险与投资 投资分散化与风险 4. 系统风险与非系统风险：31第七章第三节 风险与投资 有效资产组合 1. 风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风 险；追求低的风险则只能期望低的收益率。 2. 资产组合理论：在相同的风险度上，可能存在很多 组合，其中只有一个收益率最高，是有效组合；其 它的则是无效组合。正确的理念应该是：在同等的风险下应取得最 高收益。 32第七章第三节 风险与投资 有效资产组合 3. 资产组合的曲线与效益边界：选择 n 种资产进行投资， 对它们的任何一种组合都可以 形成特定的“组合风险”与“组 合收益”。图中，落在 BAC 区 间内的任何一点代表在 n 种资 产范围内所组成的某特定组合 的组合风险与组合收益关系。 其中，只有组合风险与组合收 益的交点落在 A-C 线段上的 组合才是有效组合。A-C线段为“效益边界线”。33第七章第三节风险与投资 最佳资产组合 1.效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投 资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间 AC线段，而不是哪一个确定的点。2. 具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对 于不同的投资人来说，是否“最好”，取决于 他对风险的承受能力。 34第七章 金融市场机制理论第四节 资产定价模型 35第七章第四节 资产定价模型 资产定价模型要解决什么问题 1.资产定价模型要解决什么问题? 寻找适当的贴现率，并从而确定资产的 价值。2. 资产定价模型主要是资本资产定价模型 CAPM； 后来有多要素模型和套利定价模型之类的发展。 了解资本资产定价模型，首先需要了解资本市场理论。 36第七章第四节 资产定价模型 资本市场理论 1.引入无风险资产进入资产组合，则新构成的组合 包含一种无风险资产和一组风险资产组合构成的 特定组合。一种无风险资产国债；一组风险资产股票组合（股票市场 所有资产的组合，在一定意义上可以代表社会所 有风险资产的集合）；这样的风险资产组合称之 为市场组合。37第七章第四节 资产定价模型 资本市场理论 2. 用 F 和 M 分别代表一种无风险资产和市场组合， 则新的资产组合等于 F + M。 资产组合的风险：资产组合的收益：r期望收益率 w比重f =0，从而相关系数 f,m =038第七章第四节 资产定价模型 资本市场理论 3.资本市场线(CML)： 斜率：（rmrf）/ m 39第七章第四节 资产定价模型 资本市场理论 在资本市场线上，所有的点均表示一种无风险资产 F 与 市场组合 M 这两者的任意一种组合所对应的风险与收益。其中，rf M 线段上的点表示 wf 与 wm 在0、1之间相互 消长的变动。在这个线段上，对于 F 和 M 的投资都是正方向 的。 在 M 点向右上方延伸的线段上，所有的点则代表与如下 一种情况相对应的风险与收益：无风险资产投资 F 为负，而 市场组合 M 的投资比重大于1。当以无风险利率借入无风险 资产并用以全部投资于风险资产组合时，这时的无风险资产 投资 F 为负。40第七章第四节 资产定价模型 资本市场理论 4.资本市场线的论证以三个基本假设为前提：假设资本市场是完善的市场，所有的投资人 都是市场价格的接受者而非操纵者；不存在交易成本以及干扰资金供求的障碍；存在一种无风险资产，可以允许投资者投资 或借贷。41第七章第四节 资产定价模型 资本市场理论 5.资本市场线的代数式： 公式右边分为两部分：用无风险利率表示投资的 机会成本补偿；投资的风险溢价（其中rm rf 表示市 场组合M的风险溢价）。资产组合的期望收益率 即可依据这个公式计算。 42第七章第四节 资产定价模型 资本资产定价模型 1.由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收 益率；但“定价”需要解决的是某中特定