非债务税盾与公司最优资本结构研究对 MM 理论的扩展摘要文章在 MM 理论的基础上，引入有关企业所得税法更现实的条款，通过对证券市场供需双方一般均衡模型的建立，发现公司存在非债务税盾时，米勒的资本结构无关论并不成立。取而代之的是，债券和股票相对市场价格的不断调整，直到市场均衡时每个公司都具有唯一最优的资本结构。关键词债务税盾;非债务税盾 ;市场均衡一、引言1958 年美国经济学家莫迪格里尼和米勒(ModiglianiMiller，以下简称 MM)1在美国经济评论上发表了资本成本、公司财务和投资理论的著名论文，对资本结构理论做出了开拓性的贡献。当时的 MM 理论没有考虑税收因素，得出了公司市场价值取决于投资决策，与资本结构无关的结论。1963 年，MM2对原有模型进行了修订，认为考虑企业所得税的情况下，由于债务利息可以抵税，从而增加了公司税后现金流量，公司价值会随着负债比率的提高而增加，即负债公司价值等于相同经营风险等级的无负债公司价值加上负债的税盾价值。鉴于这次修订仍然与现实税法环境相差较大，米勒3于 1977 年又引入了个人所得税因子，认为同时考虑企业所得税和个人所得税的情况下，均衡状态时边际投资者利息收入产生的个人所得税正好冲抵负债融资在企业所得税层面上的税盾价值，公司的资本结构不影响公司价值。通过以上的分析，我们可以看出 MM 通过不断放宽其研究中关于税收的假定，得出了有关资本结构和公司价值关系的不同结论。沿用他们的思路，我们试图继续引入有关企业所得税法更现实的条款，即探讨存在折旧、摊销、税收抵免和税务亏损递延等非债务税盾时资本结构和公司价值的关系。这里的非债务税盾(Nondebt tax shields ，NDTS)是一个和债务税盾(debt shield) 相对应的概念，由于两者都能在税前扣除给公司带来企业所得税上的税收利益，因此我们将它们合称为公司税盾。先看债务税盾，因为税法将公司支付给债权人的利息支出看作是与生产经营有关的费用，可以在计算企业所得税时税前扣除，因而公司债务融资可以获得税收利益，其数额等于债务利息乘以企业所得税税率，我们称这个税收利益为债务税盾;非债务税盾的存在同样是由于固定资产折旧等可以在计算企业所得税时税前扣除，却并不减少公司的净现金流量，也即对公司而言固定资产折旧等会产生与债务利息同样的税收效应，因而固定资产折旧、无形资产摊销、税收抵免和税务亏损递延等被称为非债务税盾。公司债务税盾、非债务税盾与净现金流量的关系如图 1 所示。