餐饮旅游消费升级触发价值转移国金证券零售金融投资分析部 分析师：许玉琴 xuyuqingjzq.com.cn主要内容消费升级成产业主要发展趋势 我国人均GDP超过6000美元，出境游、度假游趋势已起； 第二次婴儿潮人口即将退休，第三次婴儿潮进入35-39岁消费能力释放， 90后消费意愿高； 十三五规划旅游仍是重点支持产业； 消费升级引发行业格局变革 消费内容：出境游爆发、跨境购物热情不减 消费方式：旅游消费金融条件区域成熟；在线旅游大有可为；供应链金 融方兴未艾； 产业链扁平化，体现共享经济等新兴C2C模式； 合纵连横，并购整合之后巨头浮出水面； 行业变革带来万亿投资机会 重点配置各领域具备生态系统潜力的公司； 关注转型及相关概念标的：转型文化、养老、体育；小市值并购重组预 期；重大项目带来的外围环境持续改善；国企改革；经济增长推动：出境、度假游趋势已起2014年，我国人均GDP7485美元，人均旅游次数2.6次，正处在旅游 行业高速成长的阶段。预计 到2020年，中国国内旅游将达60亿人次 ，年均复合增长9%；旅游总收入将达5万亿元，年均复合增长10% 。6000美元是休闲度假游兴起门槛 人均GDP4000-10000美元时，将 产生出国旅游动机，超过10000美元时，将产生洲际旅游动机。人口结构：老年消费健康、90后自由特色n 第二次婴儿潮(19621965年)出生的人口目前已进入劳动年龄 人口中的老年阶段； n 第三次婴儿潮(19861990年)出生的人口，未来10年，即将迈 入35-39岁，收入与个人财富都将极大提升，推动消费潜力释放 ； n 三次婴儿潮之后，我国人口出生率迅速下降，但年轻人收入转 化为消费的比例高、消费狂热，将引发消费新风尚； 老年消费：有钱有闲有意愿，健康休闲要组织；2014年中 国13.67亿人口中，60岁及以上的老人2.12亿人，占总人 口比例为15.5%；据世界卫生组织预测，到2050年，中国 将有35%的人口超过60岁。形成潜力巨大的老年旅游消费 市场。 老年消费注重安全、舒适、社交等因素，在出行时间上能 够与其他游客实现错峰出行。2008-2010年，台湾居民60 岁以上的老龄人口非假日旅游比例分别为46.6%、43.4%、 44.4%。 90后消费：消费意愿强、自由小众新风尚；根据携程发布 90后旅行行为分析报告，90后平均每年出游次数4.2次；休假制度：假期延长、时间错 开是方向休假制度：假期延长、时间错 开是方向2015年，国务院发布国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费 的若干意见，其中最具惊喜的是在“优化休假安排，激发旅游消费 需求”中提到了，要依法优化调整夏季作息安排，为职工周五下午与 周末结合外出休闲度假创造有利条件。 如果休假时间增加，旅游行业全产业链（旅行社、汽车客运、航空客 运、海运客运、餐饮、酒店、购物、演出娱乐、景区等）都将能够受 益。而受到成本结构影响，景区弹性较大。对于周末2.5天休假方案 而言，短途周边游、交通在5-6小时以内的景区受益最为明显。消费升级引发行业格局变革影响之一：旅游消费内容格局改变 娱乐、交通占比将提高，跨境购物方兴未艾；与观光游相比，休闲度 假游的特点在于：1）旅游目的地上：重复旅游，休闲游以短途为主 ，度假游以长途为主，对目的地的选择更加注重餐饮、住宿及休闲娱 乐的配套设施。2）消费构成更加多元化，尤其是在餐饮、购物、娱 乐等方面花费占比明显高于观光游。3）在出行方式上，游客将更多 地选择自游行。 数据验证：休闲游、出境延续高增长，购物娱乐爆发，观光景区依赖 交通改善； 以出发地和目的地划分，出境游仍然是增速最快的子版块，预计上半 年出境游6510万人次，同比增长16%。虽然增速较往年略有下滑，但 考虑到港澳游的低迷，预计出国游仍维持至少20%以上的增速。影响之二：消费方式大风口在线旅游：旅游度假产品渗透率仍然较低，全行业大整合时代来临； 旅游金融崛起条件日趋成熟； 市场需求是最根本的驱动力。整个中国在线旅游用户在出境游中高达40% 以上的人群存在资金缺口的问题。金融是最好的解决手段。 成熟的信用和支付体系是有效的推动。目前已有的旅游金融产品主要有 两大类：消费金融和供应链金融。渠道向上游价值侵袭与产业链 扁平化旅行社流量入口价值凸现； 按照收入（交易额/流水）划分，旅行社总收入占旅游行业总收入12% 左右，其中国内游占比6.7%，出境游占比12.8%，入境游占比7.5%。 在线旅游度假产品全部业务收入占比1.3%，国内游占比0.5%，出境游 占比4.9%。预计出境游这一比例有一倍以上增长空间，国内游受到自 由行冲击很大，旅游中介服务逐渐覆盖自由行游客。产业链价值倾斜：上抓资源、下抓流量 旅游产业链上游是交通、餐饮、酒店、景区门票、索道等，中游是旅 行社，下游是游客。1）景区门票、索道是核心的不可替代资源，尤 其是一线景区的资源，例如黄山、峨眉山、武陵源景区等，景区门票 和索道票的有效票价率基本维持在80%以上。平均给中介的佣金率在8 -12%。2）航空公司市场整合程度高，在前返佣金为3%时，最大的机 票代理携程佣金率也只有5%，今年3月前返佣金已经降为零。3）酒店 佣金率有望长期维持在10-15%（代理）、10-18%（批发）左右的水 平。3）餐饮行业返佣率在8-10%左右。 旅游中介行业整体净利润率不到1%，各项业务单体营业利润率不到 5.5%。其中入境游业务略高（5.48%），出境游（5.15%）和国内游（ 5%）业务基本持平。但近期出现的大整合却有可能改变这一状况。渠道向上游价值侵袭与产业链 扁平化B2B式微、B2C如日中天、C2C横空出世 ；产业链将更加扁平化：B2B式微、B2C如日中天、C2C横空出世； 在旅行社B2B2C的产业链环节中，B2B取代小而乱的分销系统，为中小 旅行社提供信息共享、撮合交易的平台。旅行社交易额动辄千亿，因 而市场空间还是比较大的。但随着旅游服务信息更加透明，自由行冲 击，在线旅游的崛起，2B环节能够为游客提供的价值可能会越来越少 ； B2C模式是当前的主导；此外，更加扁平化的C2C共享模式一经问世、 大受欢迎，打开了共享经济模式的市值空间； 共享经济通过整合线下的闲散物品或服务者，撮合交易。使闲散的供 应商以较低的价格提供产品或服务；影响之四：合纵连横旅游巨头浮出水 面纵向一体化是旅游行业大势所趋，我们以欧洲最大的旅行社途易为例 ，展示一个典型的旅游中介集团如何实现一体化。纵向一体化对于盈利能力提升的效果非常明显：全部实现纵向一体化 的北欧地区，旅行社的EBIT可达10%左右，高度纵向一体化的英国和 比利时地区EBIT可达4%以上，部分实现了纵向一体化的荷兰、法国、 加拿大地区旅行社的EBIT最高不到3%。一二级市场存在较大的估值差，对于股东而言，收购存在套利机会。改革调动国企活力旅游版块共31家上市公司，其中20家国企，12家隶属中央及各省、市 国资委，其余隶属于各风景区以及经济开发区管委会等部门。国企控 股的上市公司2013年净利润合计32.68亿元，占板块净利润的84.43% ；总资产646.1亿元，占板块总资产的84.1%。归纳已出台的各级政府国企改革指导意见、细则以及试点企业情况， 国企改革将对旅游板块形成两种直接刺激：资产注入和混合所有制改 革。建议选择大集团+小上市公司和改革阻力较小的板块。以流量或资源为基 寻找各领域生态系统凯撒旅游：依托海航，打造全产业链生态系统； 背靠海航、核心团队高比例持股； 优势一：陈小兵领衔优质团队，曾引领行业、战绩辉煌； 优势二：全产业链带来成本、定价能力、产品及服务优势； 优势三：海航集团拥有巨大落地资源和生态布局； 未来将实现目的地、客源地、服务内容等三方面的拓展。1）目的地 方面，巩固欧洲游优势地位，积极拓展大洋洲、美洲、非洲等市场。 2）客源地方面，拓展门店数量至300余家、重点布局华东华南及二线 城市。3）服务内容上，发展体育旅游并覆盖目的地的旅游六要素。4 ）公司将投资50亿元进军邮轮超景气行业，加强上游资源控制力度。 投资建议：万亿产业中或将产生千亿市值企业。建议战略买入。宋城演艺：大娱乐生态系统逐渐成型1、流量端：公司2015年上半年主题公园+旅游演艺模式共接待超过 900万人次，2015年收购的六间房月活跃用户超过3000万人，且仍在 高速增长。 2、内容端：公司当前拥有杭州、三亚、丽江、九寨沟、泰安五个主 题公园+旅游演艺项目，以通俗化的故事、炫目的声光电效果、与游 客多样互动等形成独特的竞争力；此外，公司通过杭州演艺谷、上海 演艺中心等进军城市演艺项目。公司2014年起布局影视和综艺产业链 ，也有望形成核心IP。同时，2015年7月，公司成立TMT产业基金，并 完成两项优质IP的收购：“暖暖游戏”和“布卡动漫”。 3、多变现环节：线下主题公园变现能力已经验证，六间房是难得的 盈利模式清晰且利润丰厚的互联网企业，未来还将在城市演艺、动漫 影视、游戏、女子天团等方向实现变现。 潜在利好：未来三年，杭州本部和上海城市演艺项目将受到上海大型 旅游项目（迪士尼、乐高中心、海昌海洋公园等）带动，上海市游客 数量增速将加快，并有望延伸到杭州市，带来杭州客流的增长。北京文化：一线传媒的资源与布局，期待市值与之匹配4大核心团队加盟，将有望迈入一线影视/综艺团队行列。 股东结构有望继续变化，带来外延并购机会。 有完善核心团队激励的预期； 一线传媒的资源与布局，期待市值与之匹配。1）一线传媒股市值大 多在500亿元以上；2）公司经过前期回撤后市值（增发后）只有183 亿元左右；3）团队在不断扩充，效果值得期待；3）公司是生命人寿 旗下唯一平台，预计后续会获得较多资源；4）建议买入。众信旅游：出境服务平台渐成，批发龙头地位巩固连续5年高增长的出境批发龙头。主营业务收入已连续五年保持30% 以上的高增速。 冯滨率骨干团队高比例持股。5月19日定增预案增发前，公司创始 人、实际控制人冯滨持股比例约31.8%。第二大股东郭洪斌（原竹园 国旅实际控制人）持股8.69%。在十大股东中，冯滨及其团队共持股 54.47%。定增后上述股东（按照增发53,130,929股，冯斌与郭洪斌参 与增持10%计算）持股比例分别为27.4%、8.96%、47.47%。 登陆资本市场后，公司已经实现了约15次整合； 投资建议：进行战略配置。我国出境游产业有望形成千亿流水和市值 的产业巨头。公司执行力强，管理层态度积极，建议重点关注。中国国旅：期待国企改革落地旅游板块央企共有4家公司：港中旅集团、华侨 城集团、中国国旅集 团、南光集团，旗下共有6家上市公司：香港中旅、华贸 物流、华侨 城A、华侨 城（亚洲）、深康佳、中国国旅，在A股上市的旅游企业 是华侨 城A和中国国旅。其中，港中旅集团是副部级单 位，其余都是 正厅级 ；华侨 城总资产 已经突破千亿，规模最大； 华侨 城A已经做了混改预案、待国资委审批，中国国旅的混改方案 终止。考虑到4大央企之间的业务 具有重复和协同性，我们判断对 央企资产进 行归类 和整合符合减少央企、做大做强央企的方向，将 是未来最重要且最具可能性的改革内容。投资建议：发掘黑马及概念股旅游板块拥有众多小市值公司，纷纷转型进军新兴产业，包括但不限 于文化传媒、体育、娱乐、养老等等，其中部分佼佼者已经将新兴业 务作为未来重点方向。整理如下：文化传媒领域：三湘股份收购“观印象”团队，马云等人参与投资。北 京文化收购摩天轮、浙江星河和世纪伙伴，生命人寿在增发后成为公司 二股东，可能进而成为大股东，旗下拥有多项旅游资源，外延空间巨 大。重点推荐北京文化。 娱乐：世纪游轮被巨人网络借壳上市；宋城演艺收购视频互动网络，同 时将打造偶像天团、城市演艺等项目。养老：酒店公司纷纷涉足养老产业。其中金陵