中信证券研究部罗泽汀2010.08煤炭行业研究方法目录2一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路一、行业基本知识3n（一）煤炭的基本分类n（二）煤炭储量及分布n（三）相关价格术语n（四）煤炭的工艺流程黑色的金子 工业的食粮 它是十八世纪以来世界的主要能源之一恐龙时代前大量植物死于 沼泽地接下来的几百万年里，被 埋在水和泥土中在长期的高温高压下最后 形成煤炭煤炭是怎么形成的？什么是煤炭？4（一）煤炭分类褐煤无烟煤烟煤低高煤化程度远古植物 （2.5-3亿年前 ）泥 炭褐 煤烟 煤无 烟 煤死亡堆积 ，植 物质分解地壳下沉 ， 形成岩层成岩作用 （脱 水，硬结）地壳深度下 沉，地热地压变质作 用，脱硫深度碳化脱甲烷 ， 脱水煤化作用56长焰煤 不粘煤 弱粘煤低变质烟煤中变质烟煤烟煤气煤肥煤焦煤瘦煤炼焦煤动力煤烟煤属性介于褐煤和无烟煤之间 我国第一大煤种褐煤煤化程度最低 外观多呈褐色 光泽暗淡煤种介绍煤种介绍生产尿素合成氨无烟煤煤化程度最大 碳含量高 挥发分低 密度大 硬度大78类别符号包括数码分类指标Vr(%)GY(mm)b(%)PM*(%)Q-A*GN* GW (MJ/kg)无烟煤WY01,02,0310.0 贫煤PM1110.020.05 贫瘦煤PS1210.020.0520 瘦煤SM13,1410.020.02065 焦煤JM2420.028.0 5065 25.0(150) 15,2510.028.065* 肥煤FM16,26,3610.037.0(85*)25.0* 1/3焦煤1/3JM3528.037.065*25.0(220) 气肥煤QF4637.0(85)*25.0(220) 气煤QM3428.037.0 5065 25.0(220) 43,44,4537.035 1/2中粘煤1/2ZN23,3320.037.03050 弱粘煤RN22,3220.037.0530 不粘煤BN21,3120.037.05 长焰煤CY41,4237.035 50 褐煤HM5137.0 30 24 5237.0 3050 煤碳分类简表中国煤炭分类简表：按用途分类在行业及公 司分析中最常 用的一种煤炭 分类方法是按 照用途划分为 动力煤、炼焦 煤、喷吹煤、 无烟煤四种9（二）储量及分布国家探明储量（百万吨）所占份额（%）储采比（R/P） 美国23830828.9245 俄罗斯15701019500 中国11450013.938 澳大利亚76200 9.2186 印度58600 7.1105 乌克兰33873 4.1460 哈萨克斯坦31300 3.8308 南非30408 3.7122 波兰7502 0.956 巴西7059 0.9500世界储量及分布（2009 ）10我国分煤种分布 探明储储量：烟煤 75% 褐煤13% 无烟 煤分别别12% 分布特点：西多 东东少 北富南贫贫 地域分布：山西 内蒙古 陕陕西 新疆 贵贵州 黑龙龙江分煤种分布11煤炭分布量化对比我国各煤种中以气煤、无烟煤、不粘煤以及褐煤居多我国煤炭资源主要集中在山西、内蒙 和新疆地区12（三）煤炭主要工艺流程洗选：利用煤和杂质（矸石）的物理、化 学性质的差异，通过物理、化学或微生物 分选的方法使煤和杂质有效分离，并加工成质量均匀、 用途不同的煤炭产品的一种加工技术。开采：采用煤炭采掘机、人力以 及其他技术将煤炭从地下运出原煤商品煤方式：露天矿 井工矿13（四）煤炭价格n 一些术语14煤炭价格分解08年6000大卡动力煤的价格分解如下：15煤炭下游企业使用成本炼焦厂焦煤企业1000元1160（吨）2009年平均车板价500元650元（吨）2009年平均车板价发电厂动力煤企业650元850元（吨）2009年平均车板价无烟煤企业化工企业16目录17一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路二、煤炭行业研究n（一）煤炭行业研究的基本思路n（二）煤炭需求预测方法n（三）煤炭供给预测方法n（四）影响煤炭供给的其他因素n（五）煤炭供需敏感性分析n（六）价格成本预测1819（一）煤炭行业研究的基本思路20（二）煤炭需求间接预测法：单位GDP耗煤法经济理论实证分析n 煤炭行业为国民经济 最上游 产业n煤炭消费量占一次性 能源消费结构总量70%n GDP与煤炭需求之前 存在稳定的数量关系n近十多年以来单位 GDP原煤消耗相对稳定在技术条件和产业结构相 对稳定前提下，GDP与 煤炭消费理论上存在稳定 关系在过去，实证分析证明用 单位GDP耗煤法来进行 煤炭需求的预测可行且符 合现实数据结论：单位GDP耗煤法有效21煤炭需求直接预测法：四大耗煤行业需求法n 火电、钢铁、水泥和化工四大行业我国每年原消耗原煤占到煤消耗的 90%左右 n 因此我们可以通过这四大行业的原煤需求分析对未来几年我国煤炭需求 做出预测22四大行业产量变化23进行煤炭需求预测三种情景下2010-2011国内煤炭总需求预测表： 资本投入劳动力投入所有 行业 产出依赖于资本投入和劳动力投入煤炭 行业 机械化较高 主要依赖于资本投入 . 煤炭产量的增长依赖于固定 资产投资 通过煤炭开采及洗选的固定 资产投资来预测未来两年煤炭产 能的增长几点说明： 煤炭行业固定投资主要为煤炭开采和洗选业投资，建设周期 均为2年 20072009年吨产能增加需固定资产投资约400元。（三）煤炭供给预测方法：固定资产投资法 24煤炭产量和煤炭行业固定资产投资图：全国原煤产量图：煤炭行业固定资产投资2526煤炭行业固定投资与产能释放预测（四）影响供需的其他因素n 运输：北煤南运 西煤东送 由于我国煤炭生产地和消费地的空间分布不平衡，运输运力成为 煤炭从生产转化为有 效供给的关键因素。当前煤炭运输以铁路和水路为主，两种方式近年来都表现出明显的 运力瓶颈，从而影响到供给。n 中小煤矿关停：行业资源整合 我国从2005年开始了一场整顿关闭小煤矿的“攻坚战”。截至2008年底，全国累计关闭小 煤矿12209处，累计淘汰落后产能约3亿吨，全国有17个省（自治区、直辖市）开展了“ 以大营小”工作，已整合改造小煤矿1119处。到2010年底，全国最多允许保留年产能在30万吨以下的小煤矿9952处。关闭中小煤矿使短期煤炭供给下降，行业供给格局发生变 化。n 库存：应对供需结构性失衡 生产地的库存可应对煤矿突发事故造成的供应不足，使供应更稳定。消费地库存可应对 短期供给不足及价格波动风险等问题。总之，库存可调节供需结构性失衡。27n 进出口：国内供需稳定器 进口可减少对国内煤炭的需求，从而减少总需求。而出口可为国内 煤炭提供新的需求渠道，从而增加总需求。28（四）影响供需的其他因素29（五）煤炭供需敏感性分析n 煤炭需求的预测依赖于下游行业需求增长的假设，下游行 业不同的增长水平下煤炭行业的供需格局有所不同。n 敏感性分析模型行业需求增长面临：乐观/悲观/中性 三种不同的情境假设30乐观情境下煤炭供需预测在下游行业需求乐观的情境假设下，根据我们的行业模型计算，0911年煤炭 总需求量分别为28.19亿吨、29.59亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为 28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。10和11年煤炭供给仍然大于需求。31中性情境下煤炭供需预测在下游行业需求中性的情境假设下，根据我们的行业模型计算，0911年煤炭 总需求量分别为26.67亿吨、26.98亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为 28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。09-10年将有2亿吨、3亿吨供给剩余。32悲观情境下煤炭供需预测在下游行业需求悲观的情境假设下，根据我们的行业模型计算，0911年煤炭 总需求量分别为25.95亿吨、25.11亿吨和23.92亿吨；而煤炭供给总量分别为 28.75亿吨、30.00亿吨和30.09亿吨。10年和11年将处于严重的供过于求状态 。（六）价格成本预测33n 全行业吨煤价格、成本、利润预测n 吨煤利润敏感性分析34全行业价格、成本、利润预测：思路一些假设： 销售成本各项目占销售成本的比重分别为15%、15%、20%、10%、15%和10% 各项成本按照物价水平自然增长 成本增长按照一定比例转嫁到价格（50%、100%）价格研究思路 从供需上直接找到价格 的量化关系很困难，影响价 格波动的因素很多：但可以 从成本角度出发对价格进行 预测 煤炭成本的五种构成保 持稳定的比例35全行业价格、成本、利润预测：量化预测预计2010年全年： 吨煤均价为590元/吨左右，同比上涨12%； 吨煤成本为411元/吨左右，同比增长5%； 吨煤净利润为73元/吨左右，同比上涨18.1%。36吨煤利润敏感性分析若考虑资源税征收（按价计收5%），吨煤成本约增加7个百分点，同 比增长12%，吨煤净利润为68.47元/吨左右，同比上涨10.47%目录37一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路三、投资与估值38n（一）行业评级n（二）传统估值方法：PE&PBn（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正39（一）行业评级行业评级的逻辑：40l PE估值是一种广泛使用的相对价值评估方法l在影响企业市盈率的因素中，关键是企业的增长潜力l增长潜力高的企业更受投资者的青睐，会有更高的价值和PE值PE（市盈率）估值法l煤炭生产行业是典型的周期性行业，经济效益受煤价走势影响很大l当经济景气时，评估价值被夸大l经济不景气时，评估价值被缩小P/E估值法夸大了公司价值评估PE估值法（二）传统估值方法：PE&PB41静态PE与煤价、成本、净利润的关系42l PB也是一种广泛使用的相对价值评估方法，类似于PE的分析l影响PB的关键驱动因素是净资产收益率，该方法适用于拥有大量资产的资本密集型企业PB（市净率）估值法l对类似于采矿权等的无形资产的价值评估很难把握l会计处理方法的差异都会引起其账面价值非常大的变化l当我们很难把握企业资产的真实账面价值时，用PB估值难免会造成很大的偏差煤炭企业的一些资产难以评估PB估值法PB（市净率）估值法43静态PB与煤价、成本、净利润的关系44（三）吨煤权益市场价值：对PE的修正n 吨煤权益市场价值: 吨煤权益市场价值=企业权益市值/企业煤炭可采储量=股价/每股煤炭储量。其中： R=已探明煤炭储量（吨） T=当前库存量（吨） P=年生产能力（吨/年） E=当年实现净利润 S=销售煤炭（吨） alpha和beta是对库存煤和储存量赢利能力不确定性的折 扣因子45P/R估值法的使用n P/R估值法的逻辑 关注同一股票的历史“纵向比较”而不是同时点间不同公司的“横向比较”n 使用方法 选择与目标企业煤质相似，矿产地质状况相近，企业经营和管理效率趋同的企业作为一组可比公司 给予可比公司的价值评估主要应该基于其煤炭资源储量的价值，即在可比公司内部，投资者给予的不同企业单位煤炭资源储量的评估价值应该相同或相近目录46一、行业基本知识二、行业研究方法三、投资与估值四、煤炭未来转型之路中国从工业化时代到后工业化时代的转型47“中国工业产品制造”的国际竞 争优势已经基本丧失劳动用工低工资时代宣告结 束产业平均利润率时代正式开 始 城乡一体化进程加速、 劳动力工资增长要求趋强 及碳减排全球行动 “两头在外而过程在内的 中国工业产品制造”的黄金 时期