应计会计价值模型主要内容n本讲解释怎样计算帐面价值的溢价和折 价，概括介绍了一个应计会计模型，这 个模型使用资产负债表和损益表进行价 值和战略分析。具体问题为： 帐面价值溢价是怎样决定的？ 怎样利用资产负债表和损益表来为一个 公司定价？ 怎样用应计会计进行战略评估？ 一家公司怎样向市场提供基本面的信息 ？权益价值模型n价值增加的度量值是剩余收益。对一个持续一 期的项目（在0时刻，即在期间的开始投资） ： 剩余收益剩余收益= =盈余盈余- -（要求的回报率（要求的回报率 初始投资）初始投资）n根据剩余收益预测来度量价值增加的模型，叫 做剩余收益模型： 价值价值= =投资的帐面价值投资的帐面价值+ +预期剩余收益的现值预期剩余收益的现值 这个模型通过预测未来多年的剩余收益来确定 权益的价值，股权投资是一种持续投资，并且 一直持续到无穷，因此股票的价值为：权益价值模型n这里，RE即为权益的剩余价值； 剩余价值=总收益-（要求的权益回报率 期初帐面价值）权益价值模型n通过将预测的剩余价值的现值与资产负 债表上的帐面价值相加，我们得到权益 的价值。预测的剩余收益除以1加上资本 成本率折成现值。我们计算帐面价值溢 价为 ，也就是预测的剩余收益的 现值。市价与帐面价值比率为：权益价值模型n这就意味着：如果我们预期一个公司为股东赚 取的收益超过权益的帐面价值要求的收益（即 有一个正的剩余收益），则该公司的实际价值 将高于它的帐面价值，就可以溢价卖出。反之 ，应该以折价卖出。n根据对1965-1995年市价净值比率和剩余收益 的统计分析来看，平均而言，高市价净值比的 公司产生较高的剩余价值，低市价净值比的公 司则产生较低的剩余收益。市价净值比接近1 的公司的剩余收益也接近于0。权益价值模型n对无限期持续经营模型，预测到无穷是一个挑 战。我们已提出实际定价技术标准要求一个有 限的预测，如果我们的预测期很长，以致某一 时期及以后的RE的现值变得非常小，那么在某 个时期之后，我们就不必再预测RE。如果不是 这样，就需要构造一个适用于持续经营的有限 期预测模型。对一个T时期的预测：权益价值模型n这里 是预测期间的帐面价值溢价 的预测值。因此，这个模型告诉我们， 要预测1、2、5或10年，需要三个数据（ 除权益资本成本以外）来给股票定价： 1、当前的帐面价值 2、各期间剩余收益的预测值 3、期末溢价预测权益价值模型n权益的资本成本根据CAPM模型的值给出。依 据剩余收益公式，将资本成本折现价值的三个 组成部分相加，完成基本分析的第4步骤。当 前的帐面价值可由当前的资产负债表读出，留 给我们的是剩余两个任务：预测剩余收益和最预测剩余收益和最 后期间的溢价后期间的溢价从现在开始T期与帐面价值 相联系的预测价值应该是一个挑战。实际 上，这个模型表现出一个循环：为决定当前的 溢价，需要计算未来的溢价预期，而这个溢价 的计算是一个关于持续价值的问题。剩余收益的动因和价值创造n剩余收益是普通股的回报率，以具体金额而不 是以某一比率表示。对每一期间的收益，我们 可以计算剩余收益： 剩余收益=ROCE-权益要求的回报率普通股 帐面价值这里ROCEt=earnt/Bt-1是普通股的收益率。因此 剩余收益就等于ROCE减去要求的回报率（E-1 ）所得差额再乘以期初帐面价值。剩余收益的动因和价值创造n我们可以发现RE由两部分决定，第一部分是 ROCE，第二部分是每一期的权益投资帐面价值 （资产减去负债），这两部分被叫做剩余收益 动因。公司增加它们的ROCE，使之超过资本成 本，才能使其价值大于帐面价值。或者可以在 同样ROCE的基础上增加投资也可以增加其价值 。给定一个ROCE（超过资本成本），一个公司 的投资越多，其增加的价值越多。实际上两个 有时也被称为价值动因，决定一个股票应当溢 价还是折价需要预测这两个因素。当前 帐面 价值ROCE1当前帐 面价值ROCE2当前帐 面价值 的增长ROCE3当前帐 面价值 的增长剩余收益 ：剩余收益 ：剩余收益：当前 帐面 价值RE1 现值RE1 现值RE1 现值现期数据预测当年未来1年未来2年未来3年现 值注解n剩余收益的动因和权益价值的计算，剩 余收益由普通股回报率（ROCE）和呈报 的投资帐面价值决定，价值包括预测未 来的ROCE和净资产帐面价值，将它们产 生的剩余收益折现，并加到当前帐面价 值上。 ROCEROCEt t=t=t期收益期收益/ /（t-1t-1）帐面价值）帐面价值 帐面价值增长帐面价值增长=t=t期收益期收益- -（t-1t-1）期净股利分配）期净股利分配会计和剩余收益： 同时利用收益和帐面价值n这里我们开始讨论一个一年期的项目，该项目 的资产的历史成本为400元。假设会计员决定 在这些资产用于经营之前将其价值记为360元 ，因为上层希望在资产负债表上给出一个“保 守”的资产价值。该资产在该项目结束（一年 后）时全部折旧完。因此该项目预期的收益将 大于40元，譬如说是80元。根据要求的回报率 以及收益期间期初的帐面价值，可以计算出预 期的剩余收益为80-（0.10360）=44 利用剩余收益模型：价值=360+44/1.10=400会计和剩余收益： 同时利用收益和帐面价值n上一讲说明，除非能够同时预测溢价的变化， 否则收益预测不能用于定价。现在我们知道了 为什么会这样。管理者对资产价值的记录可能 只是为了项目实施后能表现出更高的会计收益 ，分析师也将预测出收益为80而不是40，但增 加的收益只是一个会计数字，它对该项目的价 值没有影响。预测的剩余收益将更高，但同时 帐面价值更低，而加总后的价值不受影响。对 持续经营的（多期）商业项目，这一原则同样 适用。会计和剩余收益： 同时利用收益和帐面价值n会计制度可以将一些资产做费用化处理，从而 在资产负债表上报告出较低的帐面价值。因为 有较低的帐面价值，会计会显示出更高的溢价 ，但同时这种会计处理也会产生持续的更高的 收益。还会产生更高的剩余收益，因为与要求 的回报率相乘的净资产数额降低，其乘积也自 然较低。也许管理人员会选择高估重组费用并 将其作为一种负债，而将来这些高估部分会转 化为收益，从而在将来报告更高的收益。但这 些会计效果不会影响公司的价值，因为剩余收 益会考虑到这些影响。情景1:纽约州电力和燃气公司 预测年份 1987198819891990199119921993 EPS2.812.532.482.362.42.08 DPS2.002.022.062.12.142.18 BPS19.8520.6621.1721.5921.8522.1122.01 ROCE14.2%12.2%11.7%10.9%11.0%9.4% RE（0.9)1.020.670.570.420.430.09 (1.09)1.091.1881.2951.4121.5391.667 RE现值0.940.560.440.30.280.05RE总现值2.57 每股收益22.42续上表资料n剩余收益预测值（1990） 期初每股帐面价值BPS（a） 21.17 每股收益预测值EPS（b） 2.48 每股股利预测值DPS -2.06 期末每股帐面价值BPS 21.59 ROCE预测值（b/a） 11.7% 权益资本成本 -9.0% 超额ROCE（c） 2.7% 剩余收益（RE）（ac） 0.57 折现因子 1.295 RE的现值 0.44 另一种预测计算法:0.57/1.295=0.44(RE/折现因子)利用剩余收益模型进行权益定价n我们在第四讲利用现金流折现分析了纽约州这 一共用事业公司的价值,前两行给出了该公司 1988年到1993年的EPS、DPS。在这里我们进行 与第四讲完全相同的工作，假设我们在1987年 底进行预测，并肯定地知道未来将发生的EPS 和DPS。通过预测，将EPS与期初BPS相加，减 去DPS，就可以得到各期的每股帐面价值。这 里仅仅利用了寸量和流量方程。因此，1990年 底的每股帐面价值的预测值为21.59。利用剩余收益模型进行权益定价n通过预测EPS和DPS，我们可以预测RE。根据 CAPM模型确定的资本成本为9%，所以1990年的 RE=2.48-(0.0921.17)=0.57，或者根据预测 的ROCE和帐面价值计算，RE=（0.117- 0.09)21.17=0.57n现在假设我们希望得到该公司1987年的价值， 我们将预测的RE折现现值(折现因子为1.09)， 将其加总，再将其总额加到1987年的帐面价值 每股19.85之上，最后得出价值为22.42。如上 图所示，计算出的帐面溢价为22.42- 19.85=2.57。利用剩余收益模型进行权益定价n如果我们预测1993年后的RE为0，这一价值就 是正确的。可以看到剩余收益在逐年下降，趋 近于0。虽然剩余收益的帐面价值动因不断增 长，但另一动因ROCE在下降。1993年为9.4%， 接近于资本成本。因此，看起来好像1993年后 剩余收益RE可能为0。如果是这样。我们就完 成了价值估算，它可以写为：预测的范围限度和持续的价值计算n我们再看看Wal-Mart公司，在第四讲中我们用 现金流折现分析很难给公司定价。下表同样给 出了持续9年的数据，但是增加了EPS、DPS和 BPS的数据。再假定这些数据是1987年的预测 值，RE和ROCE的预测值也已经算出。设Wal- Mart公司的权益资本成本为12%，将1988年到 1996年RE预测值的现值（每股2.05元）与1987 年的帐面价值（每股0.75元）相加，得出的结 果为每股价值为2.80元。但这一结果是不正确 的，因为Wal-Mart公司在1996年赚取了一个正 的RE，并且很可能预期多年后会赚得更多。情景2:Wal-Mart Stores，INC.预测年份 1987 198 8198 9199 0199 11992 199 3199 41995 199 5 EPS0.280.370.480.570.70.871.021.171.19 DPS0.030.040.060.070.090.110.130.170.20 BPS0.7511.331.752.252.863.624.515.516.50 ROCE(%)37.337.036.132.631.130.428.225.921,6 ER(0.12)0.190.250.320.360.430.530.590.630.53 折现因子1.121.25 41.40 51.57 41.76 21.97 42.21 12.47 62.77 3 RE的现值0.170.19 90.22 80.22 90.24 40.26 70.26 50.25 40.19 1 RE总现值2.05 持续价值4.42持续价值现值1.59每股价值4.39 持续价值:CV=0.53/0.12=4.42；PV OF CV=4.42/2.773=1.59预测的范围限度和持续的价值计算n虽然Wal-Mart公司的价值驱动因素之一的ROCE 在不断下降，但它的帐面价值的不断上升抵消 了RE下降的影响。每股2.80元的价值没有计入 持续价值。持续价值是预测期间范围以外的剩 余收益的价值，从Wal-Mart公司RE的系列预测 值可以看出，虽然RE在增长，但增长率在放慢 ，并且1996年的RE与1993年相同，都为0.53元