专题专题5.3 IPO5.3 IPO定价问题定价问题赵洪江赵洪江 zhaohjuestc.edu.cnzhaohjuestc.edu.cn2016.52016.5簿记建档（簿记建档（BookbuildingBookbuilding）簿记建档（簿记建档（BookbuildingBookbuilding）Ritter（1998）Countries using fixed price offerings typically have more underpricing than in countries using book-building procedures.n nBook-building typically results in some offerings being Book-building typically results in some offerings being underpriced, with investment bankers allegedly allocating a underpriced, with investment bankers allegedly allocating a disproportionate number of shares in hot issues to their disproportionate number of shares in hot issues to their favored clients.favored clients.n nA dark side to the favoritism in allocation surfaced in 1997 A dark side to the favoritism in allocation surfaced in 1997 with a Wall Street Journal article, and subsequent S.E.C. with a Wall Street Journal article, and subsequent S.E.C. investigation, alleging that underwriters competed for IPO investigation, alleging that underwriters competed for IPO business partly by allocating shares in hot deals to some business partly by allocating shares in hot deals to some venture capitalists and executives of private companies that venture capitalists and executives of private companies that were likely candidates to go public. This practice, called were likely candidates to go public. This practice, called spinning, is intended to influence the choice of underwriter.spinning, is intended to influence the choice of underwriter.n nThere is by now a substantial empirical literature comparing the There is by now a substantial empirical literature comparing the properties of IPOs sold by auction and by fixed-price offerings, properties of IPOs sold by auction and by fixed-price offerings, in various countries (when both mechanisms are available in the in various countries (when both mechanisms are available in the same country) or across countries (see, e.g., Derrien and same country) or across countries (see, e.g., Derrien and Womack (2000), Jacquillat (1986), MacDonald and Jacquillat Womack (2000), Jacquillat (1986), MacDonald and Jacquillat (1974), Jenkinson andMayer (1988), Kaneko and Pettway (2001), (1974), Jenkinson andMayer (1988), Kaneko and Pettway (2001), Aggarwal, Leal and Hernandez (1993), Celis and Maturana (1998) Aggarwal, Leal and Hernandez (1993), Celis and Maturana (1998) and Kandel, Sarig andWohl (1999). A prominent recent example and Kandel, Sarig andWohl (1999). A prominent recent example of this literature is Derrien andWomack (2000)of this literature is Derrien andWomack (2000)n n来源来源: :发行机制（已下载资料发行机制（已下载资料Chemmanur & Liu,2002Chemmanur & Liu,2002）定价机制相关文献定价机制相关文献IPOIPO定价其他理论问题定价其他理论问题我国我国IPOIPO定价存在的问题定价存在的问题我国我国IPOIPO定价存在的问题定价存在的问题n n4 4成新股股价跌超成新股股价跌超20%20%，机构打新悲喜两重，机构打新悲喜两重 天天2012.01.022012.01.02推出的改革措施推出的改革措施n n20122012年年5 5月月2121日，中国证监会正式向社会公日，中国证监会正式向社会公 布中国证券监督管理委员会令第布中国证券监督管理委员会令第7878号号 关于修改关于修改证券发行与承销管理办法证券发行与承销管理办法的的 决定决定。n n决定决定对对证券发行与承销管理办法证券发行与承销管理办法 （以下简称（以下简称办法办法）主要进行了五个方）主要进行了五个方 面的修改。面的修改。 推出的改革措施推出的改革措施n n一是对一是对指导意见指导意见涉及发行与承销管理的有关涉及发行与承销管理的有关 要求做了具体体现，使之进一步可操作化。要求做了具体体现，使之进一步可操作化。n n（1 1）扩大自主推荐询价对象范围，引入个人投资者参）扩大自主推荐询价对象范围，引入个人投资者参 与询价，同时对个人投资者作为询价对象提出了一定与询价，同时对个人投资者作为询价对象提出了一定 的条件，对主承销商利用自主推荐权利向个人投资者的条件，对主承销商利用自主推荐权利向个人投资者 输送利益的行为提出了监管措施。输送利益的行为提出了监管措施。n n（2 2）为增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供）为增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供 应不足，提高网下配售比例，原则上网下发行比例不应不足，提高网下配售比例，原则上网下发行比例不 低于低于50%50%，取消网下配售股票的限售期，但规定询价对，取消网下配售股票的限售期，但规定询价对 象与发行人、承销商可自主约定网下配售股票的持有象与发行人、承销商可自主约定网下配售股票的持有 期限。期限。推出的改革措施推出的改革措施n n（3 3）为平衡网上、网下投资者的投资需求，在充分发）为平衡网上、网下投资者的投资需求，在充分发 挥机构投资者定价能力的基础上，尊重网上投资者的挥机构投资者定价能力的基础上，尊重网上投资者的 参与意愿，建立网下向网上回拨机制。参与意愿，建立网下向网上回拨机制。n n（4 4）提高了定价方式的灵活性，鼓励发行人和承销商）提高了定价方式的灵活性，鼓励发行人和承销商 创新定价方式。较之前以询价方式确定发行价格的单创新定价方式。较之前以询价方式确定发行价格的单 一定价模式，此次一定价模式，此次办法办法提出，首次公开发行股票提出，首次公开发行股票 ，除可以询价方式定价外，也可以通过发行人与主承，除可以询价方式定价外，也可以通过发行人与主承 销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发 行价格。行价格。采用询价方式定价的，发行人和主承销商可以根据 采用询价方式定价的，发行人和主承销商可以根据 初步询价结果直接确定发行价格，也可以通过初步询初步询价结果直接确定发行价格，也可以通过初步询 价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投 标询价确定发行价格。标询价确定发行价格。 推出的改革措施推出的改革措施n n二是明确了发行承销过程中信息披露的规二是明确了发行承销过程中信息披露的规 范性要求，强调了机构投资者和公众投资范性要求，强调了机构投资者和公众投资 者获得信息的公平性。者获得信息的公平性。n n办法办法对初步沟通、推介、询价的方式、披对初步沟通、推介、询价的方式、披 露信息的范围都做出了更加严格、具体的规定露信息的范围都做出了更加严格、具体的规定 。n n比如，发行人及其主承销商向公众投资者进行比如，发行人及其主承销商向公众投资者进行 推介时，向公众投资者提供的发行人信息的内推介时，向公众投资者提供的发行人信息的内 容及完整性应与向询价对象提供的信息保持一容及完整性应与向询价对象提供的信息保持一 致。致。 推出的改革措施推出的改革措施n n同时，借鉴成熟市场关于股票发行同时，借鉴成熟市场关于股票发行“ “静默期静默期” ”的规定，的规定， 办法办法明确要求，首次公开发行股票申请文件受理后明确要求，首次公开发行股票申请文件受理后 至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股 意向书前，发行人及与本次发行有关的当事人不得采意向书前，发行人及与本次发行有关的当事人不得采 取任何公开方式或变相公开方式进行与股票发行相关取任何公开方式或变相公开方式进行与股票发行相关 的推介活动，也不得通过其他利益关联方或委托他人的推介活动，也不得通过其他利益关联方或委托他人 等方式进行相关活动。等方式进行相关活动。n n办法办法还规定发行人和承销商在发行过程中披露的还规定发行人和承销商在发行过程中披露的 信息，应当真实、准确、完整，不得片面夸大优势，信息，应当真实、准确、完整，不得片面夸大优势， 淡化风险，美化形象，误导投资者，不得有虚假记载淡化风险，美化形象，误导投资者，不得有虚假记载 、误导性陈述或者重大遗漏。在成熟市场，一般要求、误导性陈述或者重大遗漏。在成熟市场，一般要求 企业在规定期间内不得对证券发行进行公开宣传。企业在规定期间内不