远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一 确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种资产的合约。在 合约中，未来将买入标的物的一方称为多方（Long Position）， 而在未来将卖出标的物的一方称为空方（Short Position）。远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资者可 以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除了价格风 险。 1如果到期标的资产的市场价格高于交割价格K，远期多头就会盈利而空 头则会亏损;反之，远期多头就会亏损而空头则会盈利。(b) 远期空头的 到期收益(a) 远期多头的 到期收益标的资产价 格标的资产价 格KK收益收益2期货合约（Financial Futures Contracts）是指在交易所交易的、协议 双方约定在将来某个日期按事先确定的价格买入或卖出一定标准数量的 标准化协议。同样，我们称在合约中未来将买入标的物的一方为多方， 而在未来卖出标的物的一方为空方。合约中规定的价格就是期货价格。从本质上说，期货与远期是完全相同的，都是在当前时刻约定未来 的各交易要素。期货与远期的重要区别就在于交易机制的差异。与场外交易的非标 准化远期合约相反，期货是在交易所内交易的标准化合约。交易所同时 还规定了一些特殊的交易和交割制度。3Options, Futures, and Other Derivatives, 7th Edition, Copyright John C. Hull 20084看涨期权持有者有权在将来某一特定时间内 以某一确定价格(敲定价格，strike price) 买 入某资产. 看跌期权持有者有权在将来某一特定时间内 以某一确定价格(敲定价格，strike price) 卖 出某资产. (b)看跌多头收 益(a) 看涨多头收 益标的资产价 格标的资产价 格KK收益收益-7100570期权价格 5， 执行价格 100期权价格 7， 执行价格 70(d)看跌空头收 益(c) 看涨空头收 益标的资产价 格标的资产价 格KK收益收益7 100570期权价格 5， 执行价格 100期权价格 7， 执行价格 70Options, Futures, and Other Derivatives, 7th Edition, Copyright John C. Hull 20087Jan 8, 2007 Jan 8, 2007 黄金期货价格黄金期货价格: : 价格随期限增加。价格随期限增加。 称此市场为称此市场为 正常市场正常市场Options, Futures, and Other Derivatives, 7th Edition, Copyright John C. Hull 20088January 8, 2007January 8, 2007，橙汁期货价格橙汁期货价格: : 价格随期限而减小价格随期限而减小 。 称此市场为称此市场为 反向市场反向市场. .9期货价格收敛到即期价格期货价格收敛到即期价格TimeTime(a)(b)期货价格期货价格即期价格即期价格期货市场的运作机制期货市场的运作机制 Chapter 210期货交易的基本特征就是标准化和在交易所集中交易，这两个特 征及其衍生出来的一些交易机制，成为期货有别于远期的关键。 11期货市场的第一个运行特征是在有组织的交易所内集中进行，交易双 方并不直接接触，交易所和清算机构充当所有期货买方的卖者和所有 期货卖方的买者，匹配买卖撮合成交，集中清算。这种交易方式克服 了远期交易信息不充分和违约风险较大的缺陷，在很大程度上提高了 市场流动性和交易效率，降低了违约风险，成为远期交易进化到期货 交易的一个关键。12交易所 交易所是一个投资者根据预先制订的交易制度进行集中 交易的场所。交易所本身不参加期货交易，它的主要职 能是：提供交易场地或交易平台；制订标准交易规则； 负责监督和执行交易规则；制订标准的期货合同；解决 交易纠纷。13清算机构 清算机构是负责对期货交易所内交易的期货合约进行交割、对冲和 结算操作的独立机构。 充当每笔交易的媒介，使得期货合约的买卖只要价格数量匹配就可 以随时进行，不用寻找和通知特定的交易对手。 由于清算所充当买方的卖者和卖方的买者，既向买方保证了卖方的 履约，也向卖方保证了买方的履约，极大地降低了期货交易的违约 风险。 具体看来，保证金制度和每日盯市结算制度、会员对会员间的无限 连带清偿责任、以及清算机构自身雄厚的资本等几个方面，大大降 低了违约风险。在美国期货交易史上至今还从未发生过清算机构违 约的先例。14到期循环与到期月。一般来说，期货交易实行一定的到期循环，且大多是3月 循环，即每年的3、6、9、12月为到期月。交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）与现金结算日（Cash Settlement Day）。如果期货实行实物交割，期货合约中就会规定具体的交割 月与交割日。如果期货合约无法或不方便进行实际交割，就可以采用计算和 划转净盈亏的方式进行结算，被称为现金交割或现金结算。这时期货合约中 就会规定现金结算日。 一般来说交割月（或结算月）就是到期月。具体的交割日与现金结算日则依 期货合约不同而不同。最后交易日。最后交易日是指期货合约可以进行交易的最后日期，一般与现 金结算日或最后交割日相联系。显然，在最后交易日没有对冲的期货头寸就 将进入现金结算或实物交割程序。15现金交割：在现金结算日，买卖双方只需根据结算价计算出各自的盈 亏并相应划转资金即可实现交割。实物交割：如果采用实物交割，期货合约则要规定更具体的交割条款 ，包括交割标的质量和等级条款和交割地点条款等等。在交割标的条 款上，由于许多金融期货合约允许使用超过一种的可交割证券，合约 条款中通常会详细列示可接受的标的资产以及多方相应支付的价格。16特定期货合约的合约规模、交割日期和交割地点等都是标准化的，在 合约上均有明确规定，无须双方再商定，价格是期货合约的唯一变量 。一般来说，常见的标准期货合约条款包括： (1)交易单位。交易所对每个期货产品都规定了统一的数量和数量单位，统 称“交易单位”（Trade Unit）或“合约规模”（Contract Size）。不同交易所 、不同期货品种的交易单位规定各不相同。17 (2)到期时间。到期时间是交易所为期货合约规定的另一个标准 化条款。 与到期时间相联系的有几个概念： 到期循环与到期月。 交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）与现金结算日（ Cash Settlement Day）。 最后交易日。 (3)最小价格波动值 期货合约中通常也规定了最小的价格波动值，或称为“刻度值”（Tick Size）。期货交易中买卖双方每次报价时价格的变动必须是这个最小变 动价位的整数倍。 (4)每日价格波动限制与交易中止规则（熔断） (5)交割条款 通常期货合约的到期交割可能有两种方式：现金交割与实物交割。 18除了以上5个方面之外，期货合约中通常还有诸如交易时间、产品代 码、头寸限额（Position Limit）等不太重要的或是不具有一般性的标 准条款。这些标准化的期货合约条款看似对期货交易进行了高度的限制，但实 际上正是由于期货合约的高度标准化，价格成为期货合约交易中的唯 一变量，才使得期货头寸的开立和平仓能够非常便利地进行，大大提 高了期货合约的交易效率和流动性，促进了期货交易的发展，使其成 为期货有别于远期的一个重要特征。19Options, Futures, and Other Derivatives, 7th Edition, Copyright John C. Hull 200820保证金保证金保证金为投资者抵押给经纪人的现金或者有 价证券.保证金账户的余额数量 将得到调整以反映投 资者的盈亏 保证金最小化了由违约产生损失的可能性 在期货交易开始之前，期货的买卖双方都必须在经纪公司开立专 门的保证金账户，并存入一定数量的保证金，这个保证金也称为初 始保证金（Initial Margin）。保证金的数目因合约而不同，也可能 因经纪人而不同。每日盯市结算：在每天期货交易结束后，交易所与清算机构都 要进行结算和清算，按照每日确定的结算价格计算每个交易者 的浮动盈亏并相应调整该交易者的保证金账户头寸。21Copyright Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008在盯市结算完成以后，如果交易者保证金账户的余额超过初始 保证金水平，交易者可随时提取现金或用于开新仓。但交易者 取出的资金额不得使保证金账户中的余额低于初始保证金水平 。而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金（ Maintenance Margin）水平时（维持保证金水平通常低于初始保 证金水平），经纪公司就会通知交易者在限期内把保证金水平 补足到初始保证金水平，否则就会被强制平仓。这一要求补充 保证金的行为就称为保证金追加通知（Margin Call）。交易者 必须存入的额外金额被称为变动保证金（Variation Margin）。2223期货交易的例子期货交易的例子7月5日，1个投资者持有2份9月份 的黄金期货. 合约的规模是 100 盎司. 期货的价格是 600美元 保证金要求为 2,000美元/contract (总 计 4,000美元) 维持保证金为1,500美元/contract (总计 $3,000)24一个可能的结果一个可能的结果累计收益 （损失）期货价格日期(US$)(US$)(US$)(US$)(US$)600.004,0005-Jun 597.00(600) (600) 3,400013-Jun 593.30(420) (1,340) 2,6601,340 .19-Jun 587.00(1,140) (2,600) 2,7401,260 26-Jun 592.30260 (1,540) 5,0600+=4,0003,000+=4,000日收益 （损失）催付 保证金保证金余额清算保证金（Clearing Margin）:与经纪人要求投资者开设保证 金账户一样，清算机构也要求其会员在清算机构开设一定的保证 金账户，一般称为清算保证金（Clearing Margin）。与投资者保 证金账户的操作方式类似，清算会员的保证金账户也实行每日盯市结算。 25交易者A清算会员清算机 构非清算 会员交易者B期货保证金流程图 通过贯穿交易者经纪公司非清算会员清算会员清算机构整个链条 的保证金制度与每日盯市结算制度，期货交易实行的是严格无负债的运行 机制，这一点几乎从根本上保证了期货不会出现违约现象。26注意：远期交易是到期一次性结算的，所以在远期存续期内，实 际交割价格始终不变，标的资产市场价格的变化给投资者带来的是账面浮 动盈亏，到期结算时标的资产的市场价格与交割价格的差异才是投资者的 真实盈亏。期货则有所不同。由于期货是每日盯市结算实现真实盈亏的，因 此可以把期货看作一个每日以结算价平仓结清并以该结算价重新开立的合 约，每日结算价格就是不断变动的期货交割价格。2728平仓与交割平仓与交割对一个合约进行平仓，就是进入一个与初 始头寸相反地头寸。比如： 投资者在3月5日买入一个7月份的玉米期 货合约，他可以在4月20卖出一份7月份的 玉米期货合约来进行平仓。 大多数的期货交易都会通过在合约规定的 交割日期到来前平仓避免实物交割。如果 一份期货未在交割日期前平仓，则会被交 割，当交割的内容，时间，地点是可以选 择的时候，空头将会做出选择。 一部分金融期货（比如：标的为S&P500指 数的期货）通过现金形式进行结算期货转现货期货转现货8月初，美国一出