1私私 有有 化化 方方 法法尹兴宽（027006）2002/12/21目 录1 引言32 几种私有化方法33 拍卖与股票发行的影响因素44 私有化价格的决定因素5 5 私有化顺序6 6 道德风险和逆选择条件下的私有化77 总结88 参考文献821引言 世界银行发展报告（1996）指出，转型的长期目标与其它地方经济改革的目标相同： 建立一个能够在生活水平方面提供长期增长的繁荣的市场经济。转型与其它国家的改革的 区别是所包含的具有整体影响的变化：改革必须深入到基础的游戏规则，深入到影响行为 和引导组织的制度。这才使改革成为一个深远的社会和经济转型。转型经济的一个重要特 征是生产性资产所有权的巨大而又持久的变革。如何引起这一变革无疑是一个非常重要的 问题。本文概略地介绍了关于私有化方法的部分研究成果，以期引起进一步的讨论。 2几种私有化方法 Brada 总结了实践中出现的创造私人部门的方法。主要有：1）归还原主，2）出售国 有财产，3）无偿分配或凭证私有化，和 4）通过建立新公司从“低层”培育私有部门。 1)归还原主 把政府没收的财产归还原主的方法被用于原主人存在并能证明他们过去的所有权的地 方。归还的财产包括建筑物和真实财产，还包括农用土地。通过归还可以实现多少私有化 部分取决于历史，部分取决于哪些剥夺行为要赔偿和哪些前物主要补偿的政治决策。在大 多数东欧国家，归还是农用土地私有化的主要手段，它在住房私有化和培育小的商业部门 的出现中也起了重要作用。在其它国家，尤其是前苏联，农地和真实资产归还原主的作法 不重要。归还也被运用于公寓、住房、商店、餐馆和其它小规模财产，在这些场合最主要 的困难常常是新的所有者对现有占有人的驱逐。 2) 出售国有财产 转型经济中的大量的工业资产和房产股票（存量）是在共产主义时代作为国有财产创 造出来的。因为这种资产可被归还的原所有者不存在，所以一个一般的反应是把这些资产 按合理的比率卖给工人或管理者。售卖国有财产是为了达到几个目标：为政府创造收益、 加速企业再建进程、引进外国投资。对于政府是否首先应该恢复公司财产权力并在一旦可 行的情况下以高价买给新的所有者，存在一些争论。英国和阿根廷追随这后一模式。将国 有财产卖给新所有者这一工程的最成功的部分是对小型服务型机构如商店和餐馆的售卖。 这是私有化过程中最普遍、困难最少的一种方法。向私人投资者，不论国内的还是国外的， 出售大型国有企业，已被证明是引起争论的并且是不怎么成功的。只有德国能通过出售前 东德国有企业来私有化大型国有企业部门，但其成本相当的大。出售国有企业也是匈牙利 偏好的实行私有化的路径，其出售严重依赖于外国投资者。许多转型经济不能复制德国和 匈牙利经验。它们缺乏内部投资者的蓄水池；高通货膨胀侵蚀了储蓄；投资者不把公司股 票看作有益的投资媒介。外国投资者常被政治与经济的不稳定及不清晰的财产权力所阻止。 结果常常是公司只能以特惠的价格出售给内部人。 3）无偿分配国有财产或凭证私有化 在凭证私有化的程序中，合格的公民可以使用无偿或以名义成本分配的凭证，投标购 买国有企业股票和其它将私有化的资产股票。许多东欧和中欧国家，许多前苏联的后继国 家，以及蒙古都在加强或在计划公众私有化程序。实际上，凭证创造了能与将被私有化的 国有资产股票相匹配的储蓄股票。捷克和波兰凭证私有化的目标是使外部人拥有公司控制 权。在俄罗斯，凭证私有化降低了政府所有权的作用，使所有权分布更广泛，但在一定程 度上导致了内部人的严密控制。凭证私有化方法的力量是速度和相对透明。凭证私有化比 直接出售可以产生更少的来自内部人的政治反对，因为清除内部人权力的可能性是非常小 的。 4）建立新公司从“低层”培育私有部门 私人部门的成长不仅通过国有产权的私有化，而且通过本土的和国外的企业家创建新3企业而得以进行。这些新出现的私人公司，许多都很小，无法查到足够的资料。在大多数 转型经济中，小的商业经济单位的数量增长得非常快。小企业所有权的成长在建筑、国内 零售和贸易业、服务业中特别繁荣。小公司的发展面临许多困难。 Brada 还指出了私有部门的比例、结构及所有者。在私有部门贡献超过 GDP 一半的国 家中，私有部门有可能主导零售业、服务业、和建筑业，同样在交通运输和农业中也起重 要作用。在私有部门份额不超过 30%的国家里，很可能只有服务业、贸易和建筑业里的小 公司发生了私有化，而许多农业部门和更多的工业部门仍保留在国家手中。新所有者有外 国人、国内外部人/内部人、一些私有化基金、政府，由这些所有者又产生了相应的所有权 结构。Brada. J 还描述了转型中的公司行为。经理们根据产出最大化进行了短期投入和产出 调整；公司也开始形成长期生存和扩展战略。 Brada 的结论是：首先，显而易见，私有化的重大方案无法拟定，任何国家要想在私有 化进程方面取得重要进步，必须培育各种方法。第二，在许多情况下，资产可以私有化， 但是作为外部人的新所有者的控制权很难得到。他还指出，单纯私有化不可能产生外部所 有者或有效的公司治理；过分强调私有化可能使我们忽视市场放开、预算约束的硬化和宏 观经济的稳定，它们也与资源配置效率和有效的公司治理相关。 3拍卖与股票发行的影响因素 出售国有财产尤其国有企业是世界各国包括转型国家私有化的主要方法。出售的方式 很多，但最受重视的是直接出卖给特定的购买者和在证券市场上对公众发行股票。 Megginson 等人考查了影响政府选择私有化国有企业方式的因素，对资产出售（拍卖）和 股票发行私有化（SIP）进行分析。他们假设在私有化过程中私人资本市场（即拍卖）和公 众资本市场即（SIP）两种方法之间的选择受三类因素：经济或市场报酬、政治和法律环境、 以及公司特殊特性的影响。 关于市场报酬，Megginson 等人认为目前市场评估的水平在政府私有化方法选择方面可 能是个重要因素；类似于用 IPO 捕捉市场时机的私人公司，政府更有可能在评估值高或 “市场升温”时期通过 SIP 私有化；政府以与私人公司相似的方式确定 SIPS 的时机。一个 实行私有化的国家的资本市场的发展程度的总体水平可能也影响一个政府私有化 SOE 的方 式；如果国内资本市场相对落后，股票发行私有化可能就很难成功，部分是因为很难找到 买主；由于使用公共资本市场的高成本，政府可能通过在不发达资本市场上出售资产推进 私有化。另一个可选择的手段是，政府可以通过私有化来激发初生金融市场的成长；通过 SIPS 私有化可以启动股票市场的跳跃式发展并引起经济增长和效率的提高。实行私有化的 政府常常设法从以前从未拥有资产证券的公民中培育一个新的股票持有者阶层；SIPS 在完 成这个目标方面起了重要作用。因此，政府可能使用 SIPS 有意地促进地方资本市场的开发； 然而，正象前面指出的，大型 SIPS 在证券市场不发达的地方可能无效（或不可能） ；因此， 资本市场发展和私有化技术选择之间的关系是模糊不清。Megginson 等人用转换率作为市 场发展的一个测量手段；低比率意味着一个不发达的金融市场。国家的收入特点提供了一 个金融市场发展的选择性指标，也影响公众和私人资本市场之间的选择；他们使用两种收 入测量方法-每单位资本（GNI）带来的总国民收入和吉尼系数；SIPS 在低人均收入的国 家可能很困难；更高的收入不平等（高吉尼系数）更有可能与通过资产出售实现的公司私 有化相联系。 关于政治和法律环境及投资者权力的保护，作者们认为，政府对私人财产权利的保护 （来自本身或其它团体）和长期合同的有效性被预期会对一般的私有化政策有重要影响， 尤其对所选择的资产私有化的方法有影响；对私有财产的保护越强，政府选择通过资产出 售私有化就越有可能；对比之下，在 SIP 中，即 SOE 出售给大量投资者时，政府在从事后 交易机会主义行为时困难更大；为评估政府对私人资产所有权的承诺，他们观察了每个国4家执政党的经济政策偏好；右翼变量和资产出售之间有正相关性（因为只有政府支持对私 有财产权利的保护投资者才愿意作出资产出售所必要的大量投资） ；当政府经济政策不是右 翼型时 SIPS 被广泛使用；SIP 是反对随后的再国有化的“保险政策” ，资产出售不创造同 样的不可逆因素。政府的总体稳定也影响投资者对国家政策承诺的预期；资产出售被更稳 定的政府有力地使用。个别国家保护股票持有人法律权利的程度相差极大；对股东权利有 更强的法律保护的国家政府更有可能通过 SIP 私有化。 关于公司特殊特征，作者认为私有化政府在选择最优私有化方法时应当考虑既将私有 化的资产的价值的信息非对称程度；公司规模也常常被用作信息非对称的检测手段；SIPS 可能是出售最大的 SOES 的唯一有效方法。预期的 SOE 的后剥离行为也可能影响政府私有 化技巧的选择；拥有最好前景的 SOES 应通过 SIP 剥离而问题多的 SOES 应通过资产出售 私有化。一个 SOE 工厂也可能影响一个政府是否通过 SIP 或资产出售私有化；政府更有可 能通过资产出售私有化战略性公司。 Megginson 等人对前述看法进行了经验检测，结论是：私有化国家资本市场的本质影响 私有化决策SIPS 更有可能在资本市场不发达国家应用，可能是由于政府的需求及愿望即 用 SIPS 发展国家市场的流动性和吸收能力。另外，SIPS 在整个国家收入更平均时也更有 可能，这能提供更多的潜在投资者并避免供给物普遍低定价的需求。 私有化决策中国家政治法律环境很重要；有高能力可信地保护产权的政府更有可能通 过资产出售私有化 SOES。 公司特殊特征，例如供给或出售物的规模及 SOE 的高赢利性，也影响私有化方法。大 的供给物及利润更高的 SOES 更有可能通过 SIPS 及公共资本市场私有化。非对称信息问题 对大的和利润率更高的供给物来说不大，这吸引了更多的潜在投资者。另外，一些人争论 说政府更可能选择通过 SIPS 私有化高利润公司以取得对他们私有化决策的更多政治支持。 4私有化价格的决定因素 Lpez-de-Silanes 检验了在私有化过程中什么决定拍卖价格。他考虑了三种因素：（1）公司和产业特征；（2）拍卖过程及其要求；和（3）政府的前期改组政策。他认为价格决定因素的分析解决了一些关于出售速度和政府在私有化前之行为的作用的现有争论。作者对政府取得的每个私有化公司的净价格的测量手段是：某公司的政府净私有化价格=出售合同所记载的名义出售价格现值-政府在出售前实施的重组措施的成本-“政府承诺成本”和出售时政府许诺的“特殊条款”成本对出售合同所作的调整。进一步计算托宾的 Q 的平均值的近似值的方式是：某公司私有化 Q（PQ）=（股票市场价值/所售公司股票百分比+总信用控制）/私有化前公司总资产。其中 PQ=pq公司特征（金融和行为数据，其它剩余要求权信息，产业、贸易和市场特征），拍卖过程本身（拍卖条件，叫价者和次数的数量），政府对公司实施的改组措施，该方程允许我们拆分私有化之拍卖价格的决定因素。关于公司特征，国有公司的特征有：股票持有人的一系列合同，包括工人，经理和股东。劳动在国有企业起决定性作用，SOES 常有过多的工人，在我们的样本中不仅有高工资情况，而且附加利益三倍于总工资单，这加剧了劳动条件在私有化中的作用。控制型私有化（给控制权和现金流权益）将有高的 PQS；但收益型私有化（给现金流权而不给控制权）与之间差别很少。关于拍卖过程及其条件，作者认为私有化价格也可源于私有化过程本身的因素，例如拍卖机制，其实施和时机的确定，及拍卖公司的顺序。部分文献强调当