1第五章 期权市场及其交易策略期权是人类在金融领域最伟大的发明之一，被称为“期权革命”。“期权革命”不仅对金融领 域产生了重大影响，对其他领域也产生着深远影响。由于其高度复杂性，我们将分五章来探讨。第一节 期权市场概述 一、一、期权市场概述期权市场概述 1973 年芝加哥期权交易所首次把期权引入有组织的交易所交易，此后期权以其独特的魅力获得了迅 猛的发展。 （一）（一）金融期权合约的定义与种类金融期权合约的定义与种类 金融期权（Option），是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格 Striking Price）或执行价格（Exercise Price）购买或出售一定数量某种金融资产（称为潜含金融资产 Underlying Financial Assets，或标的资产）的权利的合约。 按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）。凡是赋予 期权买者购买标的资产权利的合约，就是看涨期权；而赋予期权买者出售标的资产权利的合约就是看跌 期权。 按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的买者只能在期权到 期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）。而美式期权允许买者在期权到期前的任何时 间执行期权。 按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价 指数期权、股票期权以及金融期货期权，而金融期货又可分为利率期货、外汇期货和股价指数期货三种。对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。他可以在规定期限以内的任 何时间（美式期权）或期满日（欧式期权）行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使这个权利。 对期权的出售者来说，他只有履行合约的义务，而没有任何权利。当期权买者按合约规定行使其买进或 卖出标的资产的权利时，期权卖者必须依约相应地卖出或买进该标的资产。作为给期权卖者承担义务的 报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（Option Price）。 期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。 当标的资产在期权有效期内产生现金收益（如现金红利、利息等）时，目前通行的做法是不对协议 价格进行相应调整。只有当股票期权的标的股票在期权有效期内发生股票分割、送红股、配股时，才根 据除权公式对协议价格和买卖数量进行相应调整。为叙述方便，本书将在期权有效期内没有现金收益的 标的资产称为无收益资产，将有现金收益的称为有收益资产。在本书中，若未特别指明，所指期权均为 无收益资产的期权。 （二）（二）金融期权的交易金融期权的交易 与期货交易不同的是，期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个规模庞大的场外交易市场。交 易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。 对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般不超过 9 个月，以 3 个月和 6 个月最为常见。跟期货 交易一样，由于有效期（交割月份）不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种。此外，同一标的资 产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同一标的资产、相同期限、相同协议价格的期权 还分为看涨期权和看跌期权两大类，因此期权品种远比期货品种多得多。 为了保证期权交易的高效、有序，交易所对期权合约的规模、期权价格的最小变动单位、期权价格 的每日最高波动幅度、最后交易日、交割方式、标的资产的品质等做出明确规定。同时，期权清算公司 也作为期权所有买者的卖者和所有卖者的买者，保证每份期权都没有违约风险。 （三）（三）股票看涨期权与认股权证比较股票看涨期权与认股权证比较 认股权证（Warrants）是指附加在公司债务工具上的赋予持有者在某一天或某一期限内按事先规定 的价格购买该公司一定数量股票的权利。 认股权证与股票看涨期权有很多共同之处： 1）两者均是权利的象征，持有者可以履行这种权利，也可以放弃权利。 2）两者都是可转让的。 但两者仍有一定的区别： 1）认股权证是由发行债务工具和股票的公司开出的；而期权是由独立的期权卖者开出的。22）认股权证通常是发行公司为改善其债务工具的条件而发行的，获得者无须交纳额外的费用；而 期权则需购买才可获得。 3）有的认股权证是无期限的而期权都是有期限的。 （四）（四）期权交易与期货交易的区别期权交易与期货交易的区别 1.权利和义务。期货合约的双方都被赋予相应的权利和义务，除非用相反的合约抵消，这种权利和 义务在到期日必须行使，也只能在到期日行使，期货的空方甚至还拥有在交割月选择在哪一天交割的权 利。而期权合约只赋予买方权利，卖方则无任何权利，他只有在对方履约时进行对应买卖标的物的义务。 特别是美式期权的买者可在约定期限内的任何时间执行权利，也可以不行使这种权利；期权的卖者则须 准备随时履行相应的义务。 2.标准化。期货合约都是标准化的，因为它都是在交易所中交易的，而期权合约则不一定。在美国， 场外交易的现货期权是非标准化的，但在交易所交易的现货期权和所有的期货期权则是标准化的。 3.盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无限 的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；期权交易买方 的亏损风险是有限的（以期权费为限），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌 期权）。 4.保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证金。期权的买者则无须交纳保证金，因为他的亏损不 会超过他已支付的期权费，而在交易所交易的期权卖者则也要交纳保证金，这跟期货交易一样。场外交 易的期权卖者是否需要交纳保证金则取决于当事人的意见。 5.买卖匹配。期货合约的买方到期必须买入标的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前则有买 入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的资产的权利。期货合约的卖方到期必须卖出标的资产，而期权 合约的卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿相应卖出（看涨期权）或买入（看跌期权）标的资产的 义务。 6.套期保值。运用期货进行的套期保值，在把不利风险转移出去的同时，也把有利风险转移出去。 而运用期权进行的套期保值时，只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己。 二、二、期权合约的盈亏分布期权合约的盈亏分布1盈亏分布状况对于制订期权交易策略是很重要的。 （一）（一）看涨期权的盈亏分布看涨期权的盈亏分布 看涨期权买者的回报和盈亏分布图如图 5.1（a）所示。在图中有两条线，一是回报(Payoff)，二是 盈亏(Gain or Loss)。前者未考虑期权费，后者则扣除了期权费。由于期权合约是零和游戏（ZeroSum Games），买者的回报和盈亏和卖者的回报和盈亏刚好相反，据此我们可以画出看涨期权卖者的回报和 盈亏分布图如图 5.1（b）所示。从图中可以看出，看涨期权买者的亏损风险是有限的，其最大亏损限度 是期权价格，而其盈利可能却是无限的。相反，看涨期权卖者的亏损可能是无限的，而盈利是有限的， 其最大盈利限度是期权价格。期权买者以较小的期权价格为代价换来了较大盈利的可能性，而期权卖者 则为了赚取期权费而冒着大量亏损的风险。期权回报与盈亏-40-2002040020406080100 期权到期时的股价期权回报与盈亏期权回报 期权盈亏 协议价格(a) 看涨期权多头看涨期权多头1在本书中分析的盈亏分布均指欧式期权，而且只考虑现金流，未考虑相关的利息。3期权回报与盈亏-40-2002040020406080100 期权到期时的股价期权回报与盈亏期权回报 期权盈亏 协议价格(b) 看涨期权空头看涨期权空头 图图 5.1 看涨期权盈亏分布图看涨期权盈亏分布图从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议价格的 差距。对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价（S）与协议价格（X）的关系，我们把 SX 时的看 涨期权称为实值期权（In the Money），把 S=X 的看涨期权称为平价期权（At the Money），把 SS 时的看跌期权称为实值期权，把 X=S 的看跌期权称为平价期权， 把 XX，则执行看涨期权，7组合 A 的价值为 ST；若 STX，则不执行看涨期权，组合 A 的价值为 X。因此，在 T 时刻，组合 A 的价值为： ),max(XST而在 T 时刻，组合 B 的价值为 ST。由于，因此，在 t 时刻组合 A 的价值也TTSXS),max( 应大于等于组合 B，即: c+Xe-r(T-t)S cS-Xe-r(T-t) 由于期权的价值一定为正，因此无收益资产欧式看涨期权价格下限为：（5.4）0 ,max)(tTrXeSc （2）有收益资产欧式看涨期权价格的下限我们只要将上述组合 A 的现金改为，其中 D 为期权有效期内资产收益的现值，)(tTrXeD 并经过类似的推导，就可得出有收益资产欧式看涨期权价格的下限为：（5.5）0 ,max)(tTrXeDSc 2欧式看跌期权价格的下限 （1）无收益资产欧式看跌期权价格的下限 考虑以下两种组合： 组合 C：一份欧式看跌期权加上一单位标的资产组合 D：金额为的现金)(tTrXe在 T 时刻，如果 STX，期权将不被执行，组 合 C 价值为 ST，即在组合 C 的价值为： max（ST，X） 假定组合 D 的现金以无风险利率投资，则在 T 时刻组合 D 的价值为 X。由于组合 C 的价值在 T 时刻大于等于组合 D，因此组合 C 的价值在 t 时刻也应大于等于组合 D，即：SXepXeSp tTrtTr )()(由于期权价值一定为正，因此无收益资产欧式看跌期权价格下限为：（5.6）0 ,max)(SXeptTr（2）有收益资产欧式看跌期权价格的下限我们只要将上述组合 D 的现金改为就可得到有收益资产欧式看跌期权价格的下)(tTrXeD 限为：（5.7）0 ,max)(SXeDptTr从以上分析可以看出，欧式期权的下限实际上就是其内在价值。 四、提前执行美式期权的合理性四、提前执行美式期权的合理性 美式期权与欧式期权的区别在于能否提前执行，因此如果我们可以证明提前执行美式期权是不 合理的，那么在定价时，美式期权就等同于欧式期权，从而大大降低定价的难度。 （一）提前执行无收益资产美式期权的合理性（一）提前执行无收益资产美式期权的合理性 1看涨期权 由于现金会产生收益，而提前执行看涨期权得到的标的资产无收益，再加上美式期权的时间价 值总是为正的，因此我们可以直观地判断提前执行无收益资产的美式看涨期权是不明智的。为了精 确地推导这个结论，我们考虑如下两个组合：组合 A：一份美式看涨期权加上金额为的现金)(tTrXe组合 B：一单位标的资产 在 T 时刻，组合 A 的现金变为 X，组合 A 的价值为 max（ST，X）。而组合 B 的价值为 ST， 可见，组合 A 在 T 时刻的价值一定大于等于组合 B。这意味着，如果不提前执行，组合 A 的价值 一定大于等于组合 B。 我们再来看一下提前执行美式期权的情况。若在时刻提前执行，则提前执行看涨期权所得盈利等于 S-X，其中 S表示时刻标的资产的市价，而此时现金金额变为，其中表示)( TrXe r8T- 时段的远期利率。因此，若提前执行的话，在 时刻组合 A 的价值为：，而组合 B 的价值为。由于 因此。这就是说,若)( TrXeXSS0, rTXXetTr)(提前执行美式期权的话，组合 A 的价值将小于组合 B。 比较两种情况我们可以得出结论：提前执行无收益资产美式看涨期权是不明智的。因此，同一 种无收益标的资产的美式看涨期权和欧式看涨期权的价值是相同的，即： C=c