1第第 18 章章公司必须负债多少数额公司必须负债多少数额在 17 章我们发现在功能完备的资本市场中负债政策并不是很重要，但几乎没有财务经 理把这种结论作为实际的指导方针，如果负债政策并不重要，那么他们就用不着担心，财 务决策就可以委托给下属。然而财务经理确实在考虑负债政策。这一章我们来解释为什么 会这样。 如果负债政策完全不相关，那么实际负债率会从一个公司到另一个公司，一个行业到 另一个行业随机地变化。然而几乎所有的航空公司、公用事业公司、银行和房地产开发公 司都非常依赖于负债，而且很多资本密集型行业如钢铁、铝业、化学、石油和矿业也是这 样。另一方面，很少发现制药公司或广告代理公司不是基本上由权益融资的，成长非常快 的公司象 Genentech, Hewlett-Packard，和 Merch 很少使用太多的债务，尽管它们高速扩张 并对资本的需求很大。 对于这些范例的解释部分在于我们在上一章所忽略的一些东西。我们忽略了税收，假 设破产成本不高，且快速而无痛苦。然而事实并不是这样，即使最终避免了法律意义上的 破产，而财务危机仍有很高的成本。我们忽略了公司证券持有者之间潜在的利益冲突。例 如，我们并未考虑当新债券发行时或者当投资策略发生改变而使公司经营更具风险性时会 对老的债权人产生什么样的影响。我们忽略了信息问题，当现金必须由发行新证券来筹集 时，公司更喜欢负债融资而不是权益融资，我们同样忽略了财务杠杆在管理层所作的投资 和支付决策中起到的激励作用。 现在我们将把所有这些考虑进去：首先是税收，接着是破产成本和财务危机成本。这 会引导我们引入利益冲突、信息和激励问题。最后，我们不得不承认负债政策确实非常重 要。 但是，我们不能丢掉 MM 理论，在第 17 章我们如此仔细地将它展开讨论，努力去获 得一个结合 MM 的洞察力加上税收、破产成本、财务危机和其它复杂问题的理论，我们并 不是后退到传统的基于资本市场非完善性的观点。相反，我们想弄明白，功能健全的资本 市场是如何对税收和本章所涉及的其它事情作出反应的。18.1 公司税收负债融资在美国的公司所得税体制下有一个重要的优势。公司所付的利息是一个可扣 税的支出，而红利和留存收益则不能。因此在公司级别上，债券持有人的收益逃避了税收。表 18.1 表示了公司 U 和 L 的简单收入表，公司 U 没有负债而公司 L 以 8%利率负债 $1,000。L 的税款是$28 少于 U 的税款。这是 L 的负债所提供的税盾。实际上，政府支付 了 L 利息支出的 35%，L 可以支付债券持有者和股东的总收入由此而增加$28。 税盾可以成为有价值的资产。假设 L 的负债是永久固定的（也就是说，公司在现在的 债务到期时进行再融资并保持债务的无限滚动） 。那么这就有了一个永久性的每年$28 的现 金流。这个现金流的风险可能小于 L 运营资产的风险。税盾仅依赖于公司税率1和 L 公司1 一般总是用边际公司税率而不是平均税率。平均税率由于加速折旧和其它税收调整而比边际税率低得多。对于大公司，边际税率通常取法定税率，在写这章时（1999 年）是 35%，但是，实际边际税率可能比法 定税率低，特别是对那些规模更小的、风险更大的、不能保证未来是否能赚取应税收入的公司来说。见 J. R. Graham “Debt and the Marginal Tax Rate,” Journal of Financial Economics 41 (May 1996), pp.41-73。2是否有获得足够的收益来支付利息的能力。公司税率一直相当稳定。 （在 1986 税制改革法 规颁布后，公司税率从 46%降到 34%，但这是自 50 年代以来第一次实质性改变。 ）L 公司 赚取它所需支付的利息的能力当然是有把握的；否则它就不会以 8%的利率借款2。因此我们要以相对比较低的折现率来折现利息税盾。 然而用什么折现率呢？一般的假设是税盾的风险与产生它们的利息支出的风险相同。 因此，我们以债权人的期望收益率 8%来折现：PV（税盾）=$350.0828实际上政府自己承担了 L 公司$1,000 债务的 35%。在这些假设下，税盾的现值独立于债券的收益率，它等于公司税率乘以负债金DrCT额：D 利息支付=债券收益率负债金额=DrDPV（税盾）= 债券期望收益率利息支付的期望值公司税率=DTrDrTC DDC表 18.1 利息的税收扣除增加了可支付给债券持有人和股东的总收入公司 U 的收入表 公司 L 的收入表 息前税前收入 $1,000 $1,000 支付给债券持有人的利息 0 80 税前收入 1000 920 35%的税 350 322 股东净收入 $650 $598 债券持有人和股东的总收入 $0+650=$650 $80+598=$678利息税盾（.35利息） $0 $28当然，如果公司不打算永久负债或者它在未来不可能再使用税盾，那么 PV（税盾）就 更小。利息税盾是如何对股东权益的价值作出贡献的2 如果公司 L 未来几年的收入不能满足利息支付的需要，税盾也不是必然丧失。L 可以带回损失并由前三年支付的税款抵补，如果 L 有一连串的损失，已经没有前期的税款可以抵补，那么可以结转损失并使用接 下来几年的收入税盾。3MM 定理 I 是说馅饼的价值并不依赖于如何切割。这个馅饼就是公司资产，而切下来 的部分就是负债和权益。如果我们固定馅饼大小，那么负债价值多一美元就意味着权益价 值少了一美元。 但实际上还有第三部分，即政府的那一块。请看表 18.2，它是一个扩展的资产负债表，税前资产价值在左边，而政府的征税权的价值作为一项负债列于右边。MM 仍然将说明馅 饼的价值在这种情况下，馅饼是税前资产价值并不会由于分切而改变。但是任何 公司能做的使政府的那一部分减少的事无疑可以使股东受益。其中之一就是借款，就象我 们在 18.1 所见，它能减少纳税额，增加给债券和权益投资者的现金流。税后的公司价值 （在普通的以市场价值计价的资产负债表中所列示的负债和权益的总价值）由于 PV（税盾） 而提高。重铸 Merck 公司的资本结构Merck & Company 是一个大型的、成功的公司，它基本上没有长期债务。表 18.3（a） 是 Merck 公司 1997 年末用账面价值和市场价值计价的简化了的资产负债表。 假设在 1997 年你是 Merck 公司的财务经理，全权负责公司的资本结构。你决定永久 性借入$10 亿，并用所得款项回购股份。 表 18.3（b）是新的资产负债表。从账面看只是多了$10 亿的长期负债少了$10 亿的股 东权益。但我们知道 Merck 公司的资产价值更高了，因为在新的负债下它的应交税款减少了利息额的 35%，换句话说，Merck 公司增加了 PV（税盾） ，价值为 DTC=.351000=$350 百万。如果不计税收，MM 理论成立，公司价值必增加$350 百万，到$134506 百万中去。Merck 公司的权益最后值$125877 百万。 表 18.2 正常的和扩展的市场价值资产负债表。在正常资产负债表中，资产的价值是税后价值，在 扩展的资产负债表中，资产的价值是税前价值。政府征税权的价值计入右边。由于利息税盾减少了政府税收，因而它是有价值的。 正常的资产负债表（市场价值） 资产价值（税后现金流的 负债现值） 权益总资产 总价值扩展的资产负债表（市场价值） 税前资产价值（税前现金流 负债 的现值） 政府征税权（未来税收的现值）权益 总税前资产 总价值表 18.3 (a)4简化的 Merck & co.的资产负债表， 12.31.97账面价值 净营运资本 $2644 $1347 长期负债 长期资产 17599 6282 其它长期债务12614 权益总资产 $20243 $20243 总价值市场价值 净营运资本 $2644 $1347 长期负债 长期资产 131512 6282 其它长期债务126527 权益总资产 $134156 $134156 总价值 注： 1、净营运资本，长期负债和其它长期债务的市场价值等于账面价值。权益项中计入的 是真实市场价值：股份数1997 年 12 月 31 日的收盘价。长期资产市场价值与账 面价值的差额等于权益市场价值与账面价值的差额。 2、长期资产的市场价值中包括了当前负债的税盾。税盾的价值是：.351347=$471百万。 表 18.3 (b)Merck & Co.的资产负债表，用追加的$10 亿长期负债替换股东手中的权益（百万）账面价值 净营运资本 $2644 $2347 长期负债 长期资产 17599 6282 其它长期债务11614 权益总资产 $20243 $20243 总价值市场价值 净营运资本 $2644 $1347 长期负债长期资产的市场价值 131512 6282 其它长期债务 追加的税盾 350 125877 权益总资产 $134506 $134506 总价值 注意： 1、表 18.3 (b)中的净营运资本，长期资产和其它长期债务的数字与表 18.3（a）中的一样。 2、假设税盾的现值等于公司税率（35%）乘以追加的长期负债。5现在你已经回购了价值$1000 百万的股份，但 Merck 公司的权益价值只下降了$650 百 万。因此，Merck 公司的股东必然赚到了$350 百万。这天的工作不错3。MM 与税收现在我们已经发展了 MM 定理 I 的一种新的版本作为对其的修正，以反映公司所得税 的影响4。新命题为： 公司价值=完全权益融资时的价值+PV（税盾） 在永久性债务这种特殊情况下公司价值