产业基金产业基金“股股+ +债债”模式解析模式解析一、产业基金一、产业基金“股股+ +债债”投资模式缘起投资模式缘起目前，产业基金根据投资标的的不同，可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如： 在房地产领域，中基协备案 4 号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目； 在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP 等方式变相增加地方政府债务。 多地证监局也频向证券期货经营机构发布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。在一定程度上，目前的政策可以说是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投在一定程度上，目前的政策可以说是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。资。然而，单纯的股权投资却存在诸多问题：如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权，等等。另外，对于多数银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强。虽然投贷联动模式已经试点多时，但在实践中，积极参与的银行并不多。即使是通过产业基金参与股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款（“明股实债”）。而而“股股+ +债债”的模式，则可以一定程度上弥补单纯股权投资的的模式，则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足不足”。 从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款； 从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更容易安排，另外从债权利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况。因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股+ +债的投资模式。债的投资模式。近期案例近期案例首个轮胎循环利用产业基金采用股+债模式该产业基金出资方背景不同，分别包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业。这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。另外，该产业基金的被投企业还同时和橡胶需求客户签订了合作协议，形成了资金、技术、项目、市场良性互动的生态闭环。该项目除了产融结合的特点外，该产业基金亦采用该项目除了产融结合的特点外，该产业基金亦采用“股股+ +债债”模式。模式。这对于银行金融机构而言，不仅有利于分散传统信贷模式的风险，而且通过债权部分可以形成稳定的现金回款，有利于了解和项目运作情况。二、产业基金二、产业基金“股股+ +债债”的监管的监管产业基金其实就是私募投资基金，从监管机构来看，应当受证监会监管和中基协的自律管理；如果有政府出资的，还应当接受发改委、财政部的监管。（一）产业基金做债权投资的依据1 1、产业基金做债权投资的法律规定、产业基金做债权投资的法律规定在我国，发放贷款业务须经行政许可获得相应业务资质。目前可以直接放贷的机构，只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。另外， 委托贷款业务属于贷款通则规定的商业银行等金融机构的经营业务之一，属于合法合规的债权投资方式。产业基金（大部分均是有限合伙企业）或者其管理人并非金融机构，其做债权投资，笔者认为属于“民间借贷”的范畴。对于非持牌金融机构的借贷，即民间借贷则在我国一直受到了严格的限制，尤其是企业间的借贷一般以违反国家金融监管而被认定为无效。2015 最高人民法院的司法解释，则将企业间借贷明确纳入民间借贷的范畴，但只能是“偶发性的”，生产型企业不能 “以经常放贷为主业或以此作为其主要收入来源”。2013 年，国办发2013107 号关于加强影子银行业务有关问题的通知规定“规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。”然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施。虽然私募股权基金不能投非标，但现实中投非标主要是不在 107 号文规制范围之内的“其他类型”私募基金。2016 年底，市场有传闻证监会将修订私募投资基金监督管理暂行办法禁止私募投非标，然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订。2 2、产业基金债权投资的实践状况、产业基金债权投资的实践状况从上述规定来看，产业基金做债权投资，实际上并没有明确的依据。从上述规定来看，产业基金做债权投资，实际上并没有明确的依据。证监会私募管理办法列举了私募投资基金的投资范围，没有明确私募基金可以做没有明确私募基金可以做债权投资，但也没有排除。债权投资，但也没有排除。然而事实上，中基协允许债权类私募基金备案，这也一定程度上代表这监管对私募做债权投资的默许。虽然近期出现的窗口指导在业界产生了不小的冲击。笔者认为，虽然产业基金做委托贷款、股东借款、直接放款、保理等债权性投资，在实践中确实很常见。但是上述投资方式，本质上依然属于民间借贷的范畴。从合规性上来讲，尤其是私募基金单纯的借款，很难解释为是“偶发的”或者“不以放款为主业”。因此，产业基金做债权投资时，建议采用委托贷款、商因此，产业基金做债权投资时，建议采用委托贷款、商业保理等方式。业保理等方式。（二）股+债具体的监管规则1 1、中基协的规定、中基协的规定 做债权投资：首选做债权投资：首选“其他类其他类”的私募基金的私募基金 中基协发布问答十三后，私募专业化经营的原则进一步升级：某一类私募某一类私募基金管理人，仅能从事相对应的私募基金业务。基金管理人，仅能从事相对应的私募基金业务。这意味着，私募做债权投资，只能通过“其他类”的私募基金管理人开展。 私募股权基金：债权投资比例应低于二成私募股权基金：债权投资比例应低于二成 根据中基协的窗口指导，做债权投资投资股权的比例不应低于 80%。这意味着，私募股权基金做债权投资的比例不得超过 20%。也就是说在实践中，私募股权基金如若采用“小股大债”的投资模式，将存在中基协备案不通过的风险。 私募基金股私募基金股+ +债的投资模式受限债的投资模式受限 中基协专业经营的要求，其实一定程度上限制了私募基金股+债的投资运作方式。如按照中基协专业化分工要求，如果直接在基金层面同时开展“股+债”业务可能意味着需要通过两家不同的基金管理人开展：即一个进行股权投资，另一家则进行债权投资。这样势必造成项目的无谓割裂。另外，如此一来不仅会导致成本增加，从交易结构上来讲，也会引发股权投资和债权投资后期利益的合理分配等诸多问题。 建议：同协会多沟通建议：同协会多沟通 目前中基协对私募基金“股+债”项目的口径一直没有明确的标准。根据中基协最近在培训会议上透露的内容：（1）根据专业化经营的要求，协会的初衷是不鼓励甚至不允许股加债产品的存在。如股权类管理人就做股权类投资，资金闲置时可做一些现金管理类的投资，因此，股+债目前政策上原则上是不允许的。（2）关于地产、产业引导、PPP 这三类的投资，因客观投资需要一般会设置股加债结构，但该种结构事实上违反专业化经营原则，在监管政策上是不允许的。但对于小规模的基金，可先行尝试备案，并根据中基协的反馈、沟通进行产品备案调整，中基协有可能根据基金投资的实际情况给予备案通过。注意该模式不可能应用于大规模的基金产品。因此，对于“股+债”项目在中基协的备案，为减少不确定性，最好一事一议，事先和中基协进行沟通。2 2、发改委和财政部的规定、发改委和财政部的规定产业基金若有政府出资，还应遵守发改委和财政部的相关规定。发改委：禁名股实债发改委：禁名股实债发改委政府出资产业投资基金管理暂行办法列举了政府出资产业基金的投资范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份等，并未明确排除债权性投资。但是，发改委明确禁止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。故而根据发根据发改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过名股实债等债权性投资增加地方改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过名股实债等债权性投资增加地方政府债务，而其他类型的债权性投资则未明确禁止。政府债务，而其他类型的债权性投资则未明确禁止。财政部：产业基金不能从事债权投资财政部：产业基金不能从事债权投资财政部发布的政府投资基金暂行管理办法，则明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，以及不得第三方提供贷款和资金拆借。因此，在财政部的规则之下，政府投资的产业基金实际上是不能从事因此，在财政部的规则之下，政府投资的产业基金实际上是不能从事债权投资业务的。债权投资业务的。3 3、银监会的相关规定、银监会的相关规定2017 年 5 月份，银监会向各银监局下发2017 年信托公司现场检查要点，重重点内容之一在与将点内容之一在与将违规开展房地产信托业务列入 2017 年信托公司现场检查要点。其中就涉及到股债结合的相关问题：是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。“股股+ +债债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。资金贷款。三、股三、股+ +债典型案例债典型案例1 1、小股大债、小股大债股债结合模式，典型是小股大债，以少量资金获取项目公司股权，再以债权为主投向项目公司。或者股东+股东借款模式。类似下图：自从去年 10 月份以来房地产相关监管政策已经变为国策，一行三会相继出台了一些执行细则，更多的是强化现有监管框架。主要是严禁各类表内外融资用于房企拿地，或者给房地产企业发放流动资金贷款。银行理财受阻后，很多变相措施开始指向信托或者通过私募基金的方式，其中股债结合是几种比较常见的模式。但是这类模式，如果投向房地产行业，无论是银监会，还是中基协都要求穿透看底层资金流向，并且也先后发文对这些投向房地产领域的产品，无论是以股债结合还是其他模式投资，都严格规范。2 2、以债权认购产业基金劣后及份额、以债权认购产业基金劣后及份额该模式主要是构造一个主债权，通过股东或关联方借款的形式，股东或管理方以该笔债权作为劣后级出资方，这样产业基金或者信托计划以这笔债权名义对融资项目进行风控。实质上还是再构造明股实债的主债权。到期原状返还。四、股四、股+ +债中债中“股权股权”的定性的定性在“股+债”模式退出时，有时候交易安排会让产业基金以零对价或象征性低价，将股权转让给原股东，产业基金则通过债权部分收取较高的利息，来实现项目收益。在这种情况下，实际上股权就是一种在这种情况下，实际上股权就是一种“非典型的担保非典型的担保”，以保障债权本息的偿，以保障债权本息的偿还。还。该模式下，股权部分并不会事先约定回购主体或者回购价格，只是约定债权顺利到期后无偿转让给其他股东。因此，这种模式下的股权投资，也不能被当做是“明股实债”：虽然项目整体上是完完全全的债权投资，但是股权投资部分只是无偿转让，并不是典型的回购。但需要注意的是，并不是所有的“股+债”中的股权都是作为债权担保的。在很多情况下，股权是真实的股权投资，享有股东权益，并参与公司重大决策，最终通过公司分红和股权退出等方式取得收益。尤其是在“投贷联动”或者“股权+自营贷款”模式下。五、相关税务问题五、相关税务问题（一）资管产品缴纳增值税问题根据最新的财税201756 号文，自 2018 年 1 月 1 日起，债权部分投资属于“保本保息”的资管产品，管理人应当缴纳增值税。限于篇幅，本文不做展开。更多资管增值税相关分析，可以参考我们公众