第八章 有效资本市场假说（ Efficient Market Hypothesis，EMH）n第一节 有效资本市场假说的三种形式n第二节 有效资本市场假说检验简介n第三节 反有效市场假说现象n第四节 分形市场理论介绍 有效市场的二种定义：美国经济学家法玛(Fama)于本世纪60年代创立 。 观点：证券市场中的信息有以下一些关系第一阶层：证券市场的历史价格信息第二阶层：所有公开的信息第三阶层：所有可知的信息，包括内部的和私人 的信息。三个阶层的信息包容关系如图所示有效资本市场假说：三个信息阶层的关系：第一节 有效资本市场假说的三种形式n一、弱式有效市场假说。该假说认为在弱式有 效的情况下，市场价格已充分反应出所有过去 历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成 交量、卖空金额，融资金融等 ；n推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票 价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮 助投资者获得超额利润。二、半强式有效市场假说(Semi Strong Form Market Efficienty)。n该假说认为价格已充分所应出所有已公开的 有关公司营运前景的信息。这些信息有成交 价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司 管理状况及其它公开披露的财务信息等。假 如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速 作出反应。n推论二：如果半强式有效假说成立，则在市 场中利用技术分析和基本分析都失去作用， 内幕消息可能获得超额利润。三、强式有效市场假说(Strong Form Market Efficioncy)n强式有效市场假说认为价格已充分地反 应了所有关于公司营运的信息，这些信 息包括已公开的或内部未公开的信息。n推论三：在强式有效市场中，没有任何 方法能帮助投资者获得超额利润，即使 基金和有内幕消息者也一样。n（三种有效假说的检验就是建立在三个 推论之上。）大白话n强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；n半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。n所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再 检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效 是否成立。n顺序不可颠倒！n中国证券市场：有效市场假说检验文章汗牛充 栋。有结论认为沪深股市弱式有效假说成立， 有兴趣的同学可踊跃一试。第二节 有效资本市场假说检验简介n一、弱式有效假说的检验n检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测， 若有用，则弱式有效不能成立。n检验方法：1、序列自相关分析。（若股票收益率存在 时间上的自相关，即以前的收益率能影响现在的收益 率，则技术分析有用，弱式有效不能成立。）相关系 数及检验见书上。n2、串检验。构造三种“串”，检验相关性。n3、滤嘴法则：给出一个股票买卖的“滤嘴”，即比阶 段最低点上升时买入，比阶段最高点下降时即卖出 ，观察是否比买入并持有策略有更高的收益率。二、半强式有效假说的检验：n检验原理：基本分析是否有用。n方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关 的事件发生时，股价变化有无快速反应。若能 快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额 利润，基本分析失灵，半强式有效成立。n事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报 表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额 交易等。三、强式有效假说的检验n检验原理：内幕消息是否有用。n方法：检验基金或有可能获得内幕消息 人士的投资绩效评价，若被评估者的投 资绩效确实优于市场平均，则强式有效 不能成立。第三节 反有效市场假说的现象n这些现象的存在，说明投资者有可利用 的前提，即有可能获得超额利润。n对相关现象的探讨及实证研究的结果， 构成了当前热门的行为金融学的基 础。第四节 分形市场理论（FMH）介绍n分形最早由Benoit Mandelbort提出、用以描述 那种不规则的、破碎的、琐屑的几何特征， 李雅普诺大指数和分形维的检验都说明了资本 市场呈现出混沌行为。随着非线性动力学的发 展，基于混沌和分析理论的新视角为我们提供 了理解资本市场行为的新途径，而分形市场假 说的提出是在这方面所取得的重大进展之一。EMH的缺陷n资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假 说所描述的那样和谐、有序，有层次。比如， EMH并未考虑市场的流通性问题，而是假设不 论有无足够的流通性，价格总能保持公平。故 EMH不能解释市场恐慌、股市崩盘，因为这些 情况下，以任何代价完成交易比追求公平价格 重要的多。分形市场假说的提出Peters（1991，1994）首次提出了分形 市场假说（FMH），它强调证券市场信 息接受程度和投资时间尺度对投资者行 为的影响，并认为所有稳定的市场都存 在分形结构。（l）市场由众多的投资者组成，这些投资者 处于不同的投资水平（时间尺度的差异），投 资者的投资水平对其行为会产生重大的影响。 可以想像，一个日交易者的投资行为会明显不 同于养老基金的投资行为：前者会频繁地做出 买或卖的投资决策，而后者则会在较长的时期 内保持稳定。FMH的主要内容n（2）信息对处于不同投资水平上的投资者所 产生的影响也不相同。日交易者的主要投资行 为是频繁的交易，因此，他们会格外关注技术 分析信息，基本分析信息少有价值。而市场中 大多数的基本分析者处于长期投资水平上，他 们通常认为市场在技术分析层面上所表现出来 的趋势并不能用于长期投资决策，只有对证券 进行价值评估才可获得长期真实的投资收益。 在FMH的框架中，由于信息的影响在很大程度 上依赖于投资者自己的投资水平，因此，技术 分析和基本分析都是适用的。n（3）市场的稳定（供给和需求的平衡） 在于市场流动性的保持、而只有当市场 是由处于不同投资水平上的众多投资者 组成时，流动性才能够得以实现。n 投资水平的多样化使得投资者对信息 流动有不同的评价，并且可以在某一投 资水平投资者不看好市场的时候为市场 提供流动性，这是保证市场稳定的关键 。n（4）价格不仅反映了市场中投资者基于技术 分析所做的短期交易，而且反映了基于基本分 析对市场所做的长期估价；一般而言，短期的 价格变化比长期交易更具易变性。市场发展的 内在趋势反映了投资者期望收益的变化，并受 整个经济环境的影响；而短期交易则可能是投 资者从众行为的结果。因此，市场的短期趋势 与经济长期发展趋势之间并无内在一致性。n（ 5）如果证券市场与整体经济循环无关，则 市场本身并无长期趋势可言，交易、流动性和 短期信息将在市场中起决定作用。如果市场与 经济长期增长有关，则随着经济周期循环的确 定，风险将逐步的降低、市场交易活动比经济 循环具有更大的不确定性。从短期来看，资本 市场存在分形统计结构，这一结构建立于长期 经济循环的基础之上。同时，作为交易市场， 市场流通也仅仅具有分形的统计结构。本章要点回顾n重点掌握有效市场假说的三种形态，即 弱式有效、半强式有效和强式有效。掌 握三者之间的关系。n掌握三类有效假说检验的原理、了解检 验方法。n反有效假说现象与分形市场理论仅作学 习参考。参考：03级读写议要点n写：围绕证券投资的某一主题写一篇文 献综述，格式见书上第九章最后一节。 不少于2000字。最迟十七周上课时交!n议：要做PPT，不少于十张。n参考杂志：经济研究、金融研究、投资 研究、财贸经济、数量经济技术经济研 究、财经研究、各重点大学学报（社科 版）综述、讨论参考论题：n证券市场监管；中小投资者利益保护； 公司治理结构；机构投资者；证券欺诈 与操纵；证券市场效率；QFII和QDII； 交易所交易基金ETFs；资产证券化；证 券交易制度；行为金融；证券市场有效 性；证券投资管理；证券市场国际化； 证券投资泡沫（理性泡沫）、投资价值 ；股权分置解决等“读写议”讨论部分时间表n第十五周交分组名单及联络人；n第十六周交课件，含WORD和PPT(不少 于十张)；n第十七周讨论课，发言时间五分钟左右 。