现代金融经济学第1章 个体决策行为与证券市场本章制作：孔东民1本章大纲个体决策与证券需求不确定性与可能性状况企业财务结构企业财务结构与证券市场供给21.1 个体决策与证券需求假设前提存在一个两期纯交换经济，无商品生产，且只存在一种当期必 须消费的易坏商品。分别用时期0(现在)和时期1(将来)来表示经济中的这两个时期 。作为个体的经济行为主体可以选择在今天将时期0的全部收入或 财富储存都消费掉，也可以选择将一部分收入或财富留到时期1期 消费。用c0来表示经济行为主体在时期0时的消费数量，而用一个S维 的向量c1 =(c11 , c1s)表示在时期1时所有可能出现的消费数量，具 体实现的在时期1的消费数量，取决于S种可能性状况中的哪一种 状况成为现实。 3经济行为主体的两个决策过程在金融经济学中，行为个体和经济行为主体 的消费时间偏好是由两个显著区别但又内在联 系的决策过程来实现的: 第一个决策过程是，经济行为主体要决定将多少 收入或财富用于时期0消费，而将多少收入或财富留 下来用于以后的消费 第二个决策过程是，他要决定用什么样的形式或 方式来持有这些用于未来消费的收入或财富4第一个决策的制定 取决于经济行为主体在当期消费所获得的边际效 用和未来消费所获得的边际效用之间的权衡 经济行为主体的最优权衡决策问题 最优决策不能从模型内部解决 外生的收入变量 时期1消费数量c1的不确定引导出第二个决策 5第二个决策的制定 第二个决策是经济行为主体的投资决策 一旦投资决策确定下来，经济行为主体在时 期1的回报收益也随之确定 不同的投资决策选择决定经济行为主体未来消 费的不同水平，进而决定他们未来消费的不同的边 际效用 当期消费和未来消费之间取得平衡的一阶最优 条件6经济行为主体为了使现期消费和未来消费的总 效用达至最大，需要做出两组决策： 消费的平衡决策 投资的选择决策证券市场是经济行为主体对于未来商品的消费 需求派生出来的衍生需求的结果经济行为主体消费的时间偏好执行过程7证券需求证券的广义分类 货币资产（证券） 金融资产（证券） 两种资产划分的理论标准8货币资产或无风险证券的定义 持有货币资产或无风险证券的动机 流动性偏好 交易动机 投资动机 货币资产的定义 广义的说，现金以及所有那些可以作 为持有现金的替代选择的资产或无风险证券 ，都可被称之为货币资产。9货币资产或无风险证券在未来分析中的作用零风险补偿的回报率的定义 金融经济学对于证券市场和证券交易的关注，最集 中地体现在对于超过无风险利率的风险收益的原因和确 定的问题研究上。 理解货币经济学同金融经济学研究领域的差别101.2 不确定性与可能性状况不确定性 研究的起点。 经济运行和人类交易所固有的。可能性状况 不能由经济行为主体来控制的各种背景原因 。 对所有未知环境的完全描述。11消费计划 定义消费计划明确规定当不同的可能性状况成为现实时，每 一种状况所对应的经济中的单一消费品的数量或单位一个消费计划就是一个在不同可能性状况下确定的消费 数量的向量。12个体决策行为的分析框架各种可能性状况的集合S经济行为主体的决策行为集合X作为可能性状况和决策行为综合结果的消费品收益空间131.3 企业财务结构在现代财务理论中，企业的财务结构指的是 融资结构 区别财务结构与资本结构这两个概念财务结构 企业资本结构企业短期融资的组合14企业的短期融资来源和短期融资结构 自然融资 协议融资 应收账款代理 企业的资本结构 权益性资本股票融资 权益性资本内部融资 负债性资本债券融资 负债性资本中长期借款和融资性租赁 15一般经营性企业的财务结构及其特征 短期融资结构 负债性融资 利用货币市场的信用在公开市场上融资 通过与银行或者金融公司签订协议，获得短 期贷款 通过将应收账款代理（出售）来筹集短期资 金企业的资本结构：永久性长期融资方式 股票融资 内部融资 债券融资 长期借款和融资性租赁16金融机构企业的财务结构 金融机构企业的分类（按经营特点） 储蓄性机构 非储蓄性机构 投资银行性机构 金融机构企业的特征 权益资金所占的比重非常小，长期性资金来源主 要是债务性证券。 短期资金的筹集渠道要比非金融部门的企业广泛 的多。 金融机构企业对证券市场的依赖性高。171.4 企业财务结构与证券市场供给在市场经济体系中，企业是证券市场各种类型证 券的供给主体 信用证券市场 股票市场和衍生证券市场证券市场结构 证券市场通常只是指资本市场，根据所发行证券 的性质被划分为债权证券市场和股权证券市场。 证券市场的结构主要指债券市场与股票市场在整 个金融市场体系中的相对比例。18企业财务结构与证券市场的证券供给之间 的相互作用关系 证券市场供给的工具种类决定当前企业可能采 用的融资方式 企业融资需求是证券初级市场供给规模主要决 定因素 企业财务结构的调整引起证券市场的结构变化 企业调整财务结构，引起证券的创新，增加了 证券供给的多样性19目前我国企业财务结构特征证券市场供给方 面存在的问题 一般经营性企业的短期融资渠道主要是商业信用和 银行贷款，对货币市场信用利用的较少。 企业进入证券市场融资的门槛还非常高，上市发行 证券的资格属于稀缺性资源，企业不能根据自己的需 要选择筹资方式和优化财务结构。 证券市场结构单一、不合理。20资本结构l资本结构是指企业各种资本的价值构成 及其比例。 l 广义的资本结构是指企业全部资本 价值的构成及其比例关系。 l 狭义的资本结构是指企业各种长期 资本价值的构成及其比例关系，尤其是指 长期的股权资本与债权资本的构成及其比 例关系。21资本结构理论的发展l资本结构理论是西方国家财务理论的重要组成部分之一。资本 结构理论经历了旧资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。旧 资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的，包括传统理论 、MM理论和权衡理论等。主要的研究成果包括： l (1)在理想条件下，MM理论得出资本结构与公司价值无关 的结论； l (2)存在公司所得税条件下，MM理论得出公司价值随负债 的增加而增加的结论； l (3)存在破产成本的条件下，权衡理论得出实现公司价值最 大化要权衡避税利益和破产成本的结论。 l 新资本结构理论是基于非对称信息进行研究的，包括代理 理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等。主要的研究成果就 是分析了在非对称信息条件下资本结构的治理效应及对公司价值 的影响。 22资本结构的三要素 l1成本要素 l债务性融资的成本低于主权性融资成本，这种 差别的原因主要在于风险特点以及税收政策的不 同。l主权性融资的收益是不确定的 。l主权性融资的资金成本也即投资者的收益是在 税后支付，而负债融资的利息在税前支付，从而 使企业获得一定的财务杠杆利益。l这种税收政策的差别使得企业实际支付的负债 资金成本低于主权性资金成本。 232风险要素 l主权性融资风险低于负债融资风险，这 主要由以下两方面决定： l(1)债务融资方式下，资金不能如期偿还 的风险由企业自身承担，企业必须将到期 债务如数偿还才能持续经营下去。否则， 企业就要面临丧失信誉、负担赔偿甚至变 卖资产的风险；而主权性融资一旦投入， 就成为企业永久性资金，没有上述负债融 资的偿还要求。 24l(2)对于债务性融资企业还面临不能付息的风险 。企业支付债权人利息按约定利率定期支付不随 企业经营优劣而改变，当企业经营亏损时，就面 临着付息的风险。而对主权性融资的投资者的报 酬根据企业盈利水平支付，当企业亏损时，企业 没有必须分配利润的压力。负债融资中长短期负 债的风险性也因其偿还期限不同而有所区别。一 般来说，长期负债风险要低于流动负债风险 253弹性要素 l所谓弹性，是指企业资本结构内部各项目的可 调整、可转换性。l资本结构各项目按弹性大小可分三类。通过金 融市场形成的融资，如债券、股票，当存在健全 的二级市场时，企业可以迅速清欠，偿还后转换 ，这类融资具有较高的弹性。还有的借款通常是 规定了最终的偿还期，在此之前企业可以根据资 金的欠缺随时偿还，这类融资可立即清欠、偿还 但不能转换，这类融资不具有弹性。 26l上述三种要素对资本结构的影响在作用 方面上并不一致。通常风险小、弹性大的 资本结构，资金成本高；反之亦然。企业 无法使每一种融资都兼顾三者最优的特点 。因此企业只能通过合理的方式，亦使各 种融资得以优化组合，使资本结构在整体 上实现三种要素的合理化。 27优化资本结构的原则 l1资金成本最低原则 l 企业最优的资本结构首先应先使企 业价值最大的结构，而企业价值最大的资 本结构应满足加权平均资金成本最低的要 求。从一定意义上讲，最优的资本结构， 就是在不降低经营企业的条件下使整个企 业的平均资金成本最低。 l 28l 2筹资时机适宜原则 l 时机是企业筹资时必须考虑的因素。如发行股票 增资时，最好选择股价上涨时期。一方面可以顺利发行 ；另一方面可以使企业获得溢价收入。 l 如果筹资时机选择不当，就有可能因募股不足难 以筹措到足够的资金，或者即使筹措到足够的资金也可 能持有资金而无法及时、有效地投入使用。 l 因此，企业在筹资时，必须根据自身的实际情况 随时调查国内外政治经济环境以及国家的财税政策、金 融政策和主业政策的变化，捕捉到适宜的时机筹措资金 。 l 29l3最优筹资组织原则 l 资本结构是一个由点到面逐层展开的扇形结构，每一 层次都有各自的构成项目。可以说资本结构是一个系统，要 使这个系统发挥最佳功能，不仅要求资本结构第一层次的两 大融资结构之间保持合理的比例，而且要求第二层次、第三 层次各类融资之间也应保持合理的比例关系。最佳筹资组合 包括筹资规模的确定，资金成本的取舍，风险的衡量以及财 务杠杆的运用等。这些内容都要通过资本结构内部各构成以 及项目的有机配合才能实现最优化。具体说来，就是要求在 企业筹资总规模的基础上保持内外结合的策略；在偿还方式 上选择最低成本方案；在偿还期限上采取分散化方式；在资 金形态上坚持长短期相结合的方针等等。 30现代金融经济学谢 谢 ！31