毕业设计（论文）文 献 综 述浙江大学城市学院毕业论文文献综述1 家族控制权特征与公司绩效关系文献综述引言随着经济的发展，民营家族企业在全球经济发展中扮演着越来越重要的角色。民营企业，简称民企，是公司或企业类别的名称， 是指所有的非公有制企业。除“国有独资”、 “国有控股”外，其他类型的企业只要没有国有资本，均属民营企业。家族企业的定义有很多种， 比较受到大家一致认可的是台湾学者叶银华提出的以家族持股比率与控制董事席位比率为标准来认定家族企业：（1）家族持股比率大于临界控制持股比率；（2）家族成员或具二等亲以内之亲属担任董事长或总经理； （3）家族成员或具三等亲以内之亲属担任公司董事席位超过公司董事席位的一半以上。凡符合（1）与（ 2）或（ 1）与（ 3）条件者就是家族企业。1简单来说，家族企业就是以企业的所有权而言的，是指一个或两个家族中有两个以上（含两个）同一代的人或者两代以上（含两代）的人拥有对企业的全部或部分所有权。2有关控制权的说法有很多种： 伯利和米恩斯认为， 控制权是通过行使法定权利或施加影响， 对大部分董事有实际的选择权；德姆塞茨认为， 企业控制权是一组排他性使用和处置稀缺资源 （包括财务资源和人力资源）的权利束； 我国学者周其仁认为， 企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。3随着民营上市公司的不断增多， 尤其是家族企业的不断壮大， 民营企业的绩效问题已经成为了广大投资者关注的问题。但民营企业大多是由家族控股的，家族控制权的特征也就成了大家讨论的比较多的问题，家族控制权的不同特征对企业绩效的影响也不同。 本文将对已有的理论和实证研究进行梳理，分析并更进一步明确家族控制权各个特征与公司绩效的关系，并在此基础上进行解析， 提出目前存在的不足及未来可能的研究方向。浙江大学城市学院毕业论文文献综述2 一、家族控制权特征与公司绩效关系研究家族控制权是民营上市公司公司治理理论和公司实践的核心问题，与公司的绩效息息相关。 家族控制权的主要特征有家族持股比例，控制权取得途径， 控制权实现方式，民营化方式，现金流权，家族对公司管理的参与度等。下面，就从这六个方面来进行综述。（一）家族持股比例对公司绩效的影响西方学者对家族持股比例对公司绩效的影响做了大量的研究，但观点各有不同。Faccio 和Lang（2002），Claessens、Djankov和Lang（2000）的研究表明，西欧和东亚国家或地区的上市公司有超过三分之二的公司被一个股东独家控制并且大多是家族持有的。4McConnell和Servaes（1990）发现，公司价值与股权结构之间具有非线性的函数关系：在控股股东控制比例小于40% 时，公司Tobin s Q 随控股比例的增大而增大；当控股比例达到40%50%时，公司 Tobin s Q开始下降。5Morck,Shleifer和Vishny（1988）采用分段线性的回归方法，考察了财富500强公司中的 371家公司，回归结果呈“协同掘壕协同”的三次方形式关系，即当内部股东持股比率在5% 以下区间内， Tobin s Q单调递增；当内部股东持股比率在 5%25%区间内， Tobin s Q呈下降趋势；当内部股东持股比率大于25% 时，Tobin s Q再次恢复递增的趋势。6A. De Miguel 等人（ 2004）专门研究了西班牙公司外部人持股比例与公司绩效的关系，发现当持股比例少于87% 时，监督效应占主导地位， 公司绩效随着持股比例的上升而下降。7Christina （2005）从控制权角度考察了家族控制权与企业绩效的关系，他的研究表明香港家族上市公司与公司绩效存在“掘壕协同掘壕” 的立方形式的关系，拐点分别在 16.86%和63.17%，即家族控制权在 16.86%到63.17%的区间内存在利益协同效应， 其他区间则存在掘壕效应。8对此，国内学者也做了一系列的研究。 张天阳通过实证研究发现最终控制人所拥有的控制权比例越大，公司价值越低。9孙永祥等、黄祖辉发现了与浙江大学城市学院毕业论文文献综述3 McConnell和Servaes等人相似的结论，企业价值是第一大股东持股比例的二次函数，随着第一大股东持股比例的提高，公司的Tobin s Q先是开始上升，当第一大股东持股比例超过 50% 后， Tobin s Q开始下降。 10石水平、石本仁在分析了我国家族企业金字塔结构下的控股股东和终极所有权对企业绩效的影响后，发现第一大股东持股比例与企业绩效呈倒U型关系，第二至五大股东持股比例之和与企业绩效呈 U型关系。11（二）家族控制权取得途径对公司绩效的影响上市公司的取得途径主要有直接上市（IPO）、股权受让、管理层收购 （MBO ）三种方式。通过不同的取得途径方式，公司的绩效也会有很大不同。许永斌、郑金芳认为控制权取得途径对公司绩效有显著影响，产生这个影响的主要原因在于控股股东对上市公司的态度不同。在IPO情况下，上市公司往往是控股股东最优秀的创始企业，也是集团（家族）长期积累的品牌、荣誉所在。因此，一般情况下， 控股股东具有较强的积极经营公司的动力，对公司利益的侵占较轻。而在买壳上市的情况下，控股股东掏空上市公司的现象频频发生。12而丁新娅从终极控制人视角， 对我国民营上市公司控制权获取途径进行了统计分析，指出我国民营上市公司三分之二以上的终极控制人选择通过买壳上市等途径来获得上市公司的控制权。13沈炳珍、熊芳通过实证分析发现， 间接上市公司的两权偏离度对公司绩效的影响明显高于直接上市公司。 也就是说， 相对于直接上市公司来讲， 间接上市公司的两权偏离程度和企业业绩的负相关程度更高，其终极控制股东对中小股东的利益侵害程度也是较高的。14与前面的观点相比， 鲍庆茂、徐宝根的观点就显得有点中庸，他们认为浙江民营上市无论是直接 IPO上市还是买壳上市，企业控股股东夺取控制权收益的现象都不严重，并指出控制权取得途径并不是影响公司业绩的主要因素。15浙江大学城市学院毕业论文文献综述4 （三）家族控制权实现方式对公司绩效的影响控制权的实现方式主要有股东直接持有、金字塔式控股、 交叉式控股三种方式，或者这三种方式的混合。股东直接持有不会导致控制权和现金流权的分离，而金字塔式控股和交叉式控股这两种方式以及混合方式往往会造成现金流权和控制权的分离。12许永斌、郑金芳认为只有在侵占成本很高的制度环境下，控制权与现金流权分离度的大小才会显著影响控股股东的侵占动机，于此同时，他们觉得随着我国制度环境的逐步改善，这种显著性会逐步表现出来。12丁新娅经过统计分析， 指出我国民营上市公司在控制方式上与东亚、西欧等国家和地区相似， 普遍上也是采用金字塔持股方式、制定管理者等方式来加强对上市公司的控制。 但是，在这种金字塔股权结构下， 终极控制性股东现金流权和控制权发生了分离， 使得控制性股东在持有较低的现金流权情况下仍然可以实现对底层公司的有效控制， 控制性股东有更大的动机来侵害上市公司和中小股东权益，因此在金字塔股权结构下， 控制性股东与小股东之间的代理冲突会加剧，代理成本也会加大。13李善民、王德友、朱滔通过实证研究发现金字塔结构和直接控制董事会或管理层是家族加强上市公司控制的主要手段，家族控制公司建立的时间 （或上市的时间）越长，公司的分离系数越高，此外，家族公司通过金字塔结构控制结构控制越来越大规模的资产， 家族控制公司存在较为严重的大股东控制剥削问题。16（四）民营化上市方式对公司绩效的影响民营化方式主要有直接上市和间接上市。直接上市是指发起上市时便是由自然人或民营企业控股。 间接上市是指发起上市时为国家控股，但后来由于股权转让等原因由自然人或民营企业控股。西方学者对企业的民营化做了大量的实证研究，他们的研究发现在发达国家民营化带来效率的提升带来财富效应，而发展中国家民营化并不能带来显著的财富效应。如 D Souza等以1961年-1999年129家来自世界经合组织 23个发达国家的浙江大学城市学院毕业论文文献综述5 民营化企业为研究对象， 发现民营化后企业盈利能力、 经营效率、 投资效率等有显著提高。17而Boubakri 和Cosset检验了 1980年-1992年79家来自发展中国家的民营化公司，发现发展中国家民营化带来的企业效率提高并不明显。18国内的学者也对民营化问题进行了研究，最终的结论有着相似之处。 徐莉萍、陈工孟和辛宇提出的观点是， 国有控制权转让给民营企业的上市公司会表现出盈利能力和经营绩效的提高， 而国有控制权部分转让， 国家控股仍占有控股地位的上市公司业绩却没有显著改善。19同样，余玮、郑颖通过研究发现，民营化带来企业绩效的提高， 但是企业最终控制人的类型影响民营化效应，即仅当收购者具有专业背景时， 才能带来业绩上的提高， 而当收购者具有政府背景或为企业管理层时，民营化前后企业的业绩没有明显差异。20同时，戴璐发现大股东控制权超过现金流权导致的潜在代理冲突并没有随着民营化而得到缓解，甚至在部分民营化公司中更为严重。21（五）现金流权对公司绩效的影响现金流权是控股股东投入公司的实际成本，是控股股东对公司的最终所有权。现金流权是按持股比例拥有该公司的财产分红权，由每一条控制链条的持股比例的乘积所得。在这方面的研究中，学者们的观点主要分为两类。有些学者认为现金流权与公司绩效呈正相关关系。许永斌、郑金芳通过实证研究指出控股股东的现金流权越大，就越有动力去经营好公司。12沈炳珍、熊芳基于所有权集中或相对集中、 存在终极控制股东的现实情况， 从终极控制人的行为逻辑出发，分析了终极控制股东控制权与现金流权的偏离对公司绩效的影响，得出：对于我国民营上市公司而言，终极控制人的现金流权越大，上市公司的绩效越好， 即现金流量权和企业业绩呈现显著的正相关关系。并指出，终极控制人现金流量权的增加， 不仅能够在一定程度上抑制终极控制人的民营隧道挖掘行为，而且能够激励其采取一定的措施提升企业的绩效和价值。14庞竹通过对家族现金流权与公司业绩的分析发现，家族现金流权与公司业绩存在非常显著的浙江大学城市学院毕业论文文献综述6 正相关关系，即家族现金流权越高，公司的业绩越好。22有些学者认为现金流权与公司绩效呈负相关关系。石水平、石本仁在分析了我国家族企业金字塔结构下的控股股东和终极所有权对企业绩效的影响后，发现企业绩效与家族控股股东的控制权负相关，与现金流权负相关。11张天阳通过实践研究发现控制权与现金流权的分离不利于公司价值，两权分离程度越大， 公司价值越小；公司价值与现金流权比例显著负相关。9（六）家族对公司管理的参与程度对企业绩效的影响在家族对公司管理的参与程度上，不同的参与程度对企业绩效有不同的影响。中西方学者对这个问题作了一些研究，他们的观点基本相同。Barontini和Caprio 对欧洲 11国研究表明，尽管控制权放大机制一般和较大的控制权与现金流偏离程度相关，但那些创业者担任CEO 的家族企业即使采用金字塔结构，其市场价值也要明显高于非家族企业。23Mishra 、Randoy 和Jenssen的研究发现：创始家族控制与公司价值正相关； 创始家族在年轻企业中更具有价值；在创始家族担任CEO 的情况下，董事会规模越小，创始家族控制与公司价值之间的关系越强。24许永斌、郑金芳通过实证研究指出，控股股东积极参与公司经营有助于提升公司的业绩， 并发现 IPO公司基本上有公司的创始人执掌经营，具有良好的业绩，而业绩差的公司则主要集中在控股股东间接控制的公司中。12二、家族控制权特征与公司绩效关系实证研究结论的梳理和解析通过梳理相关理论和实证结果， 我们可以发现， 关于民营上市公司控制权特征与绩效的关系，学者们得出了不同的结论。在家族持股比例方面， 国内外各位学者的观点不太相同，有部分学者认为家族持股比例与公司绩效呈倒U型关系，