安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 8 页 2013 年 4 月 增长困局 1季度 宏观数据评论 尤宏业 1 莫倩 2 2013 年 4 月 16 日 内容简介 一季度经济增长显著低于年初 的预期。这一滑落 较 难用临时性因素来解释。出口和房地产 投资 恢复缓和了经济回落的幅度， 但 私人部门投资和消费 的滑落令人意外 。 看起来中国 经济 面临的 调整 压力 迄今并未明显减弱 ， 前几年景气周期 逐步形成的产能 和 总需求 平台 式 的下降， 抑制了制造业投资的扩张。消费滞后性地 下降可能对总需求 造成拖累 。 这两股力量 对冲了房地产和出口的周期性回升 。 一季度数据的意外趋势，使得我们担心未来两三个季度 经济 可能 依然面临 压力 。 如果 地产、出口和基建的 力量 能够维持并进一步加强，经济情况会有所好转。如果 出现一些衰竭，那么经济回落的压力会进一步增大。 因为 年初 以来 结构性 调控 政策 的 出台 和 政府 思路 的 转变 ， 这些前景无疑是存在不确定性的。 在此基础上，通货膨胀的压力较小 ，贸易盈余的恢复和总量上流动性宽松 局面能维持较长的时间。 1 分析师， youhyessence.com.cn， 010-66581625， S1450511080007 2 分析师， moqianessence.com.cn， 0755-82558027 ， S1450511020021 17 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 8 页 2013 年 4 月 一、经济超预期 的 下滑 一季度经济增长 为 7.7 显著低于年初 8.0 以上的 预期 ，这较 难用临时性因素来解释。 出口 增速较去年下半年恢复了 10 个百分点以上， 房地产投资增长在 5 个点以上， 缓和了经济回落 的幅度 。 这 暗示其它 内需 的 疲软 更为严重 。固定资产投资增速 似乎稳定在 20 多的水平 ，但这一数据质量向来 不高 。发电量的走低 ，重工业活动的 下降 ，大宗原料进口的低增长意味着投资活动是 疲弱 的。 考虑 房地产 投资在回升 ， 其他投资 可能出现了滑坡 。 库存 摆动 的 影响 缺乏 证据，我们猜测私人部门投资出现进一步地下滑 。社会消费品零售 一季度的 下滑 幅度 在 2 个点以上 ，同时住户调查 也 显示 城镇居民的收入和消费增速降到了 近年最低的水平。 社会融资总量 在明显扩张， 但 资金 可能 更多地 支持了 企业 部门的 短期 流动性，对总量投资活动的影响 有限。 短端资金成本 逐步回落到和经济低迷状况更为匹配的程度。 虽然流动性在改善， 但 政府投资冲动可能受到了 政策上的 抑制； 私人部门 投资 受产能过剩和经济前景的压制 ， 对流动性的变化不太敏感。 二 、 经济增长的掣肘 2010-2011 年景气周期形成的 产能在逐步释放，居民收入和消费滞后调整 ，这两者 形成了 压制 经济增长 的力量。 过去一年 多 以来，经济的动力和构成出现过变化， 但 GDP 增速 连续五个季度在 较为狭窄的区间 振荡 ， 这 是较为罕见的 （图 1） 。去年年中 以来 ， 制造业投资走低 对冲了出口和房地产 趋势 回升的影响 （图 2）。 在经济总量需求较为稳定 的背景下，贸易盈余出现趋势性扩张， 通货膨胀环比 稳定 在低位 。同时 中美工业品价格 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 8 页 2013 年 4 月 出现历史上少有的背离。这些事实都反应了产能释放带来的压力。 图 1： GDP 增速（ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 图 2： 固定资产投资分项数据 （ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 数据说明：固定资产投资幅度不见得可靠，但趋势有参考价值。 4.06.08.010.012.014.016.0Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-10Mar-11Jun-11Sep-11Dec-11Mar-12Jun-12Sep-12Dec-12Mar-13GDP季度实际 0510152025303540Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13制造业累计同比 住宅投资累计同比 政府相关投资累计同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 8 页 2013 年 4 月 图 3： 贸易盈余占 GDP（ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 图 4： 美国和中国 PPI（ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 我们知道中国经济在 2010-2011 年 经历了一轮景气 周期 ， 制造业投资出现过较为明显的加速 。 虽然 加速幅度 没有 2003、 2004 年来得波澜壮阔，但 在总需求相对下平台的基础上 ， 制造业当时的加速还是 形成了具有影响力的供应冲击 。 产能的释放使得 制造业投资趋势下降。虽然其它部门投资出现 趋势回升， 经济增长 仍呈现底部状态。 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.01995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013盈余占 GDP(TTM) -10-5051015Oct-96May-97Dec-97Jul-98Feb-99Sep-99Apr-00Nov-00Jun-01Jan-02Aug-02Mar-03Oct-03May-04Dec-04Jul-05Feb-06Sep-06Apr-07Nov-07Jun-08Jan-09Aug-09Mar-10Oct-10May-11Dec-11Jul-12Feb-13美国 PPI 中国 PPI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 8 页 2013 年 4 月 这一底部状态的维持，使得消费和政府支出逐步 向这一水平 趋近， 消费的下降将导致相关领域生产和投资地 逐步 调整 ，形成对经济增长的抑制。 图 5： 社会消费品零售名义和实际增速（ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 图 6： 中国财政支出增速（ 6 个月移动平均） （ %） 数据来源： CEIC， 安信证券 三 、 未来 评估 我们认为房地产和出口的恢复性增长仍可维持， 基建投资也不会太悲观。 但一季度数据的意外趋势，使得我们担心未来两三个季度 经济 可能 依然面临 一些 基57911131517192123255791113151719Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13消费品零售实际增速 消费品零售名义增速（右轴） 0510152025303540Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13财政支出 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 8 页 2013 年 4 月 本 面 的 压力 。 如果地产、出口和基建的力量出现一些衰竭，那么经济回落的压力会进一步增大。如果趋势能够维持并进一步加强，经济情况会有所好转。 因为 年初 以来 结构性 调控 政策 的 出台 和 政府 思路 的 转变 ， 这些前景无疑是存在不确定性的。 在此基础上，通货膨胀的压力较小 ，贸易盈余的恢复和总量上流动性宽松 局面能维持较长的时间。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 8 页 2013 年 4 月 分析师简介 尤宏业， 分析师，北京大学理学学士、经济学双学士。 2008 年 5 月加盟安信证券研究中心。 分析师声明 尤宏业 声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收 到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行 关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均 不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解 释权。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 8 页 2013 年 4 月 销售联系人 朱贤 上海联系人 凌洁 上海联系人 021-67865293 zhuxianessence.com.cn 021-6