www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net宏观经济研究报告 安信证券宏观研究 第 1页，共 17页 2013年 1月 内需企稳，外需反弹 2012年 4季度宏观经济数据评论 高善文 1 莫倩 2 尤宏业 3 2013年 1月 21日 分析 2012 年 4 季度宏观经济数据， 我们认为， 内需企稳 、 外需反弹，使得经济比较明确地处于恢复通道之中 ； 仍然疲弱的私人部门投资、收入增速放缓对消费增长的抑制，则影响 了 2013年 经济恢复的可持续性以及恢复的质量。 综合向上向下的因素，我们预期 2013年的经济增速可能落在 8.5%附近，其中 2、 3季度的经济增速 可能 回升至 8.5%-9%之间。经济恢复给通货膨胀带来一定的压力，并可能在下半年比较明显地释放出来。 我们 对总体流动性 持 中性看法， 影子银行 业务 监管 的 加强、房价反弹、地方 与中央的博弈 、海外宽松政策提前退出 等 可能 的 流动性层面的负面冲击值得留意。 1首席经济学家， gaoswessence.com.cn， S1450511020020 2 分析师， moqianessence.com.cn， S1450511020021 3 分析师， youhyessence.com.cn， S1450511080007 wwwww1www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net宏观经济研究报告 安信证券宏观研究 第 2页，共 17页 2013年 1月 一、内需企稳，外需反弹 （一）出口改善或可持续 2012 年 4 季度出口 额 同比 9.8%，较 3 季度 4.5%的水平有较大改善。出口同比的改善可能主要与海外制造业周期的触底有关，在趋势上，这也与全球制造业 PMI 的方向、 OECD工业领先指标所指示的方向 以及 4 季度生产资料环比表现 一致。 我们预期 2013年 全球制造业周期 的改善可能持续， 也因此对 中国 外需状况和 出口增速 看得更积极一些。开放贸易条件下， 外需的改善， 除了提升出口增速以外，还能对 生产资料价格 、制造企业盈利以及投资形成支持。中东、东亚等地缘政治风险可能构成这一判断的风险因素。 图 1： 出口同比 增速 （ %） 数据来源： CEIC，安信证券 图 2： OECD工业领先指标与 OECD工业生产同比（ %） (30)(20)(10)0102030405020052006200720082009201020112012出口同比（月度， MA3) 出口量同比 (月度， MA3) wwwww2www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net宏观经济研究报告 安信证券宏观研究 第 3页，共 17页 2013年 1月 数据来源： Bloomberg，安信证券 图 3： PPI环比 （ %） 数据来源： Wind，安信证券 （二） 存货调整发挥正向作用 2012 年 4 季度 生产法数据 改善幅度较大 ， 我们怀疑， 存货去化的放缓在其中发挥 了不可忽视的作用。 2012 年 5-8 月份， 在需求滑落、微观部门预期悲观的背景下， 工业企业尤其是中上游工业企业 出现了一轮 急速的去库存， 这 给 当时的 经济数据带来了很大的压力， 也是我们在 7 月份认为经济仍将出现最后一跌的重要原因 （ 2012 年 7 月份着陆进行中） 。 随着 急(20)(15)(10)(5)0510152005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-10OECD综合领先指数（趋势恢复型同比） OECD工业生产同比 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-12中国生产资料 PPI环比 美国中间产品核心 PPI环比 wwwww3www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net宏观经济研究报告 安信证券宏观研究 第 4页，共 17页 2013年 1月 速去库行为 的结束， 存货 下滑幅度趋缓 4， 支持经济增速出现反 弹。 一般而言，存货 变化 对经济增长的支持难以持续 。 图 4： 中采制造业 PMI产成品库存（ %） 数据来源： 中采 ，安信证券 图 5： 生产资料价格环比（ %） 数据来源： Wind，安信证券 数据说明：生产资料价格的较大跌幅，会带来企业部门随后的库存调整；而库存调整本身，又将加剧价格的下跌。 4 支出法下计入 GDP 的是 “存货增加 ”， “存货增加 ”的增速的变动乘以 “存货增加 ”占 GDP比例，为存货调整行为对GDP 增速的波动的影响。 因此，存货调整对经济增速回升的支持，未必要求存货重建，也可以是存货去化趋缓。 404244464850525420052006200720082009201020112012产成品库存 (5)(4)(3)(2)(1)01232011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-12采掘业 PPI环比 原材料工业 PPI环比 加工工业 PPI环比 wwwww4www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net宏观经济研究报告 安信证券宏观研究 第 5页，共 17页 2013年 1月 （三）固定资产投资 需求 改善趋势明确 从统计局固定资产投资数据来看， 4季度投资增速较 3季度改善并不显著。如果抛开数据质量层面的问题不论 5，固定资产投资 的这一表现略低于我们的预期，但我们认为其改善的趋势是明确的。 图 6： 固定资产投资当季同比（ %） 数据来源： CEIC，安信证券 具体来看 ，我们认为 房地产开发投资增速回升的趋势能够维持；基建投资增速滑落 的可 能性不大 ，也许还存在因政府投资冲动而向上爬升的可能；私人部门制造业投资可能 在外需改善、国内地产投资 恢复 （和基建投资 增速上升 ）的支持下而逐步趋于稳定 。 此轮地产市场的恢复可能 主要来源于 高通货膨胀、 资金高度紧张 以及经济快速滑落等 状况缓解以后，刚性需求的释放带来的地产销售、投资以及新开工的均值回归。从此轮资金价格的降幅和目前仍然偏高的绝对水平来看，投资性购房需求对地产市场恢复的支持可能是有限的。 5 固定资产投资数据质量存疑， 12月份及 4季度的数据质量问题 相对 更大。 1520253035402004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-12固定资产投资当季名义同比 wwwww5www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net宏观经济研究报告 安信证券宏观研究 第 6页，共 17页 2013年 1月 2012年 3、 4季度商品房销售面积同比增速的改善十分显著，投资增速也在 3 季度触底随后回升，新开工面积 目前来看还不强劲，但其同比 回升的势头 已经确立 。 在 2013年的大部分时候， 房地产开发投资继续回升或维持在 比 其趋势水平略高一些的位臵， 可能性较大 。 图 7： 一般贷款加权平均利率 （ %） 数据来源： CEIC，安信证券 图 8： 个人住房贷款加权平均利率（ %） 数据来源： CEIC，安信证券 图 9： 商品房销售面积当季同比、房地产开发投资当季同比、房屋新开工面积当4.05.06.07.08.09.010.0Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-121年期固定利率贷款加权平均利率 (%) 贷款平均利率 :6个月 -1年 (%) 贷款加权平均利率 (%) 344556677882008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-09个人住房贷款加权平均利率 wwwww6www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net宏观经济研究报告 安信证券宏观研究 第 7页，共 17页 2013年 1月 季同比（ %） 数据来源： CEIC，安信证券 数据说明： 2012年底，房地产开发投资占固定资产投资比例为 20% 从可得的数 据来看，历史上多数时候（甚至可能是全部时候），在党代会之后 一年、 政治层面不确定性消除 以后 ， 地方投资冲动都带来了 基建类投资增速 的 同比跳升 。 同样地， 就 2013年的情况而言，我们认为在经济仍然偏弱的背景下，基建投资出现滑 落的可能性不大，相反，其存在因地方政府投资冲动而向上爬升的可能， 也因此， 我们对 2012年 4季度基建投资同比 的 小幅回落 并不 特别担心。 考虑到基建投资在固定资产投资中占比较高，如果快速回升将给资金价格、投资增速以及经济增长带来较大的向上冲击。 图 10： 基础设施类投资年度同比（ %） 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00(40)(20)0204060802006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-0