LOR: SuperTrust1问题的提出n1987年10月19日股市崩盘，LOR公司的 PI业务由于动态复制本身的缺陷，并未 如投资者预期般提供完全的保值，并且 新闻界和总统委员会认为PI的存在加剧 了股市的崩溃。nPI从市场上彻底消失，LOR公司管理的 资产从500亿美元下降到100亿美元。下 一步该怎么做？2分析框架nPart 1: 相关背景nPart 2: 超级基金系列产品nPart 3: 市场管制和竞争问题nPart 4: 小结3Part 1: 相关背景市场需求 竞争产品分析4市场需求n三种明显的趋势n养老基金开始选择购买和交易投资组合或指数， 而不再是单独的股票n1987年的股灾使得机构投资者对“能够提供保险功 能的产品”的需求上升，但他们对于通过动态交易 策略获得保险的产品很排斥n机构投资者对于那些基于期货交易或者依赖于单 个金融机构信用的创新产品不太感兴趣n结论n投资者需要exchange-traded basket和一种比PI具有 更好性质的保险产品5市场需求n当时的市场n1987年，机构投资者对指数投资组合的投 资规模达到了1000亿美元，如果他们能够 将其中的1/10投资于由这些指数中的股票 所组成的basket security，这个市场规模就 很大了n官方的立场nThe Brady Report则指出：他们号召发展 traded baskets，以减轻机构投资者带给交易 所的压力6市场需求nLOR意识到市场没有为投资者提供充足 的tradable index security，同时市场也没 有满足投资者的PI需求（在股市崩盘发 生之前，公司的这项业务受理的资产规 模大约为$70-$100 billion之间）7产品性质描述不足之处Buy- and- hold index port- folio家庭或 小型机构 投资者购买由Vanguard Group等公司提供 的共同基金：其收 益非常紧密地跟踪 指数，低费用比率不能满足投资者最大化交易的灵 活性的需要：投资者只能在每天 末以基金的收盘净资产价值赎回 基金，基金不允许日内的购买或 出售，不鼓励大的交易。大机构 投资者直接持有指数的标 的股票必须同时购买或出售几百种证券 ，交易成本相当高。由机构提供的 Commingled indexed portfolio accounts投资者可通过中介机构增加或减 少他们的头寸，通常不能立即交 易，这将使投资者不能获得短暂 的临时的价格差，没有大的交易 成本不能完成迅速的组合的调整 。指数 期货高的流动性和较低的交易成本LOR认为市场需要一种交易所交易的篮子证券，可以仅通过一次交易完成对组 合的交易，具有低的成本和高的流动性投资者将避免使用期货，如果发 生了股市崩溃，期货现货市场是 否还能紧密的连接将成为问题。8竞争产品分析LOR认为市场需要指数看跌期权，由容易估价的担保物支持，而不是 一种交易策略，也不依赖于证券交易商的信用。一种形式更好的组合保险。产 品性质描述不足之处交易 所交 易的 期权长期指数看跌在 CBOT交易一般到期日小于两年，且交易量较少； 可以通过短期期权不断的展期来保护长 期的暴露，但是这是昂贵的、风险大， 它依赖于清算所来确认每笔交易，进行 现金结算信用风险OTC 交易 期权由主要投资银行提 供的指数期权在1988年早期规模还是很小的； 期权的买者不得不接受金融机构的信用9Part 2: 超级基金系列产品思想来源 系列产品介绍 系列产品定价10思想来源nNils Hakansson 的SuperfundsnAmericus Trust 的Prime”&“Scores”11系列产品Separation FeesDeposit FeesIndex FundIndex Trust SuperUnitPriority SuperShareAppreciation SuperShareSeparation FeesDeposit FeesMoney Market FundMoney Market Trust SuperUnitProtection SuperShareI & R SuperShare12Index Fund & Index Trust SuperUnitIndex FundIndex Trust SuperUnit共同处提供S&P500股票指数的收益不同处 （组织 形式）Index Fund是一种开放式 基金；该基金持有 S&P500指数的股票Index Trust SuperUnit是一种仅投资于 Index Fund的单位性投资信托；初始价 格为每单位$100；在AMEX进行交易 。 相 互关 系1）持有Index Fund的投资者可将基金作为抵押，支付一定的 Deposit Fee，得到Index SuperUnit； 2）信托到期日，持有Index SuperUnit的投资者获得指数基金份额 3）在指数信托三年内，SuperUnit的投资者可以在任何时候进行赎 回，得到Index Fund。出发点1) 精确的产生S&P500股票的收益；2) 在交易所通过一次交易进行交易；3）提供连续的出售和赎回；4) 满足1940 Investment Company Act的规定。13Index Fund & Index Trust SuperUnitnPayoff45125S&P500/250125注：投资者也收到基于S&P500股票的股利！ 14Money Market Fund & Money Market Trust SuperUnitn都产生简单的无风险收 益 n可以进行互相转换 nSuperUnit初始价格为 $50 n除了收到利息外，预计 到期时价值非常接近于 $50基于短的久期和短 期国库券的高信用水平50S&P500/2505015Priority SuperSharena covered call （有担保的看涨期权）n投资者收益:股利+min(资产净值, 125)125S&P500/250125X16Appreciation SuperSharen投资者收益：max(0,资产净值-125)n在CBOE交易na long-dated European call（有保护看涨期权）12517Protection SuperSharenIndex SuperUnit小于初始价值时获得最多为 30%的损失补偿。 n两个看跌期权的组合：X=100的put & X=70的 put空头50 70 100S&P500503018I&R SuperSharen投资者收益：三年内收到Money Market SuperUnit全部利息收入；期末max(0,资产净 值-支付给Protection Share持有者的价值) 50 70 100S&P500/2505020“High Yield SuperShare” 投资者用少于$50的初始 投 资可能获得全部的本金 和利息，但也可能损失本 金，从这一点来看，类似 于一个垃圾债券。 19SuperSharesAppreciation ShareA European CallPriority ShareA Covered CallProtection ShareA Bearish Put Spread（熊市差价看跌期权）I & R Share无风险资产减去 一个熊市差价期权20SuperShares & SuperUnit+PriorityAppreciationIndex SuperUnitProtection I&RMoney MarketSuperUnit30+205021SuperShares & SuperUnitn支付Separation Fees，SuperUnit可被分离成两 个相应的SuperShares；联合两个SuperShares 可以重新生成一个相应的SuperUnit（在信托 期间）22SuperTrust系列产品定价n基本假设n据到期日为3年 ，T=3nPriority/Appreciation SuperShare的执行价格为$125 ， Protection SuperShare最多支付为$30n目前标准化的S&P500=100n股利支付率 Dividend Yield=3%n三年期以连续复利计算的无风险年利率为8%nS&P500的波动率为20%23ValueFactorsIndex UnitV0 = $100；S&P500指数的水平将影 响Index SuperUnit；Money UnitV = $50；根据设计的原则，价值 恒定； Appre Share类似于一个已知红利支付率的看涨期权，用 Black-Scholes支付红利率的期权的定价公式计算。Priority Share根据分解的原则： Priority price = Index unit price Appr priceProtection Share熊市差价看跌期权，由出售一个执行价格低的看 跌期权同时买入一个执行价格高的看迭期权合成 ，价值等于两个看跌期权价值之差，两个看跌期 权均可通过支付红利率的Black-Scholes公式计算I&R Share根据分解原则： I&R share price = Money Market unit price - Protection share priceSupershare 的价值是下 列因素函数 ：S&P500指数 水平；股利支付率 ；波动率；无风险利率 ；24不同的PayoffIndex Trust SuperUnitPriority SuperShareAppreciation SuperShareMoney Market Trust SuperUnitProtection SuperShareI & R SuperShareBull MarketModerate MarketFlat MarketBear Market25不同Payoff的需求n投资者希望获得三年的对市场指数下降保护， 可以购买一个 Protection SuperSharen投资者希望在三年内锁定正的收益，但是如果 股权收益超过三年的债券收益，他希望获得这 部分收益，可以购买一个Appreciation SuperShare 和一个Money Market unitn投资者预期市场可能上升超过国库券的收益率 ，但是每年少于15%（包括股利），可以购买 一个Priority SuperShare26进一步的思考nLOR的产品设计来源于市场上对两种产品的 未满足需求：其一是一个可交易的股票指数 篮子证券，即后来的Index Trust SuperUnit； 其二是一个有保护的看跌期权，即后来的 Protection SuperSharen其他六种产品或者是产生这两个产品的必需 的辅助产品，或者仅仅是副产品！27进一步的思考nIndex SuperUnitn大的投资者交易整个股票组合的目的是保值或套 利n对于保值者n对冲已有的头寸，若这种对冲仅仅要求购买并持有头寸 的话，它能够被其他产品满足n实行动态复制策略的投资者，这些潜在使用者中的一部 分将购买LOR的产品n创造一个”Customized”的头寸，但如果交易成本大大超过 了交易的期货，他们可能还是愿意使用期货；n对于套利者n他们需要日内交易的流动性，但不知道需求有多大28进一步的思考nAppreciation & Priority SuperSharen交易所交易的期权最长期限为两年n随着时间的推移，SuperShare提供的期权将不再 超过交易所提供的n交易所提供的期权具有更多的可供选择的执行 价格和到期日n有担保的，不依赖于期权清算所的信用nLOR增加的交易成本加上收取的费用