上海财经大学 朱国华教授自1981年开始的第一笔货币互换交易后，在 最近二三十年里，互换交易无疑成为金融界最 总要的创新产品。现在，在世界衍生品市场总交易额中，互换占 50%以上，而其中则以利率互换为主。1、市场之间的套利。在货币市场和资本市场之间、货币市场的不同部门之间、不同货币之间以 及其他衍生性产品之间，通过市场间的款项交换，互换交易在金融市场的 整合与全球化方面，扮演着关键角色，也促进了金融中介的 效率 ，使借 款者能够取得更便宜的资金，放款者则可以获得更优厚的报酬。2、风险管理。通过互换交易来交换利息款项，各种融通与投资工具的特色得以分割（例 如，可以分割资金融通的利率风险与外汇风险），并将这些特色加以组合 或重新包装，且经常结合其他衍生性金融工具以满足各种不同的风险管理 要求，成为金融工程的重要交易工具。3、介入相关的市场。借贷融通受到法律、流动性不足、市场未成熟、投资人抗拒或其他障碍的 限制，此时通过互换交易来融通款项，使用者即可掌握利率市场与外汇市 场的价格，而无需从事实际的融资或投资。在利率互换中，交易双方是利用各自在不 同的利率借贷市场上所具有的比较优势借 入一定的款项，然后通过利率互换得到自 己真正想要的利息支付方式。例1：假设有A、B两个公司，A公司的信用等级较高（AAA级），B公司的信 用等级较低（BBB 级），由于两个公司的信用等级不同，很显然他们在资本 市场上的筹资成本也不同。信用等级高的 A公司无论在规定利率市场还是浮 动利率市场，都可以较低的成本筹措到资金，而信用等级较低的B公司则无论 在固定利率市场还是在 浮动利率市场的筹资成本都比A公司要高。表1说明了 两个公司各自的筹资情况。但是，相对来说，B公司在浮动利率上具有比较优 势，即它在浮动利率市场上比A公司多付出的利率只有0.4%，而它在固定利 率市场上比A公司多付出的利率为1%，即B公司在浮动利率市场上比A公司有 相对优势，而A公司在固定利率市场上比B公司有相对优势。于是，B公司将 在浮动利率市场筹措资金，A公司将在固定利率市场上筹措资金。表1 A 、B公司的筹资情况 A公司B公司利率差信用等级AAABBB固定利率10%11%1%浮动利率6个月 LIBOR+0.1%6个月 LIBOR+0.5%0.4%1、直接利率互换例2：我们接着看例1，由于A公司在固定利率市场上相对B公司更有优势，而 B公司在浮动利率市场上相对于A公司更有优势，所以，双方商定有A公司借入固 定利率为10%的借款1000万美元，B公司借入浮动利率为6个月LIBOR+0.5%的 借款1000万美元。而A公司希望获得浮动利率，B公司则希望把浮动利率转化为 固定利率以锁定利率升高的风险。因此，双方进行互换，假设互换的收益由两者 平分。假设双方在互换协议中商定，A公司以6个月LIBOR的浮动利率向B公司支付 利息；B公司则以10.2%的固定利率 向A公司支付利息。交易结构如图1所示。通过上面的利率互换，和直接在浮动利率市场上以6个月的LIBOR+0.1%的利 率筹资相比，A公司节约了0.3%；B公司也比直接在固定利率市场上筹资节约 0.3%。互换的总收益为0.6%。A公司固定利率市场B公司浮动利率市场10.2%固定利率LIBOR浮动利 率10%固定利率LIBOR浮动利率 +0.5%2、间接利率互换例3：继续上面的例子，A公司在固定利率和浮动利率市场上都有绝对优势， 而B公司在两种利率市场上都有绝对的劣势，如表1所示，可以通过利率互换来 达到双方都降低筹资成本。由于凭A、B两个公司自己寻找互换对手很困难，他 们都通过C银行来做利率互换，即A、B公司分别与C银行签订互换协议，其总收 益在三者之间分配。假设收益是三者平均分配的，在互换协议中规定：A公司以6个月LIBOR的浮 动利率向C银行支付利息，并从C银行收取10.1%的固定利息；B公司以10.3%的 固定利率向C银行支付利息，并从C银行收取6个月LIBOR的浮动利息。结果，通 过三方的两个利率互换，三者各得到0.2%的收益。其交易的结构图如图2所示。A公司固定利率市场B公司浮动利率市场10%固定利率LIBOR浮动利率 +0.5%C银行10.1%10.3%LIBORLIBOR石油生产商为了管理石油价格风险，从事了一个石油价格 互换将锁定WTI（纽约商品交易所西德克萨斯中质原油期 货合约）原油在一个固定价格上。作为石油价格互换的互 换对手，石油用户是想通过互换在未来的同样一段时间内 将其购买石油的价格锁定在一个固定价格上。石油生产商 和用户同意以美元交换现金流。石油生厂商将之前商定好 的数量的石油以固定价格卖出，并对同样数量的石油支付 浮动价格指数（即WTI价格指数）。石油用户从事同样的 反向交易。互换双方同意每月按照WTI的现货价格进行现 金流结算。这笔交易使互换双方都能锁住石油的价格。石油生产商石油用户石油现货市场一定数量的石油固定的石油价格一定数量的石油浮动的石油价格一定数量的石油一定数量的石油图3 固定价格换浮动价格的商品价格互换结构1、固定价格换浮动价格的商品价格互换结构常规术语每个计算周期的名义数量100 000桶商品WTI轻型低硫原油交易日2001年1月15日生效日2001年1月22日到期日2001年7月22日计算周期每月一次周期截止日每月的22号结算/支付日期在周期 截止日后的5个交易日结算基础商品参考价的日平均值固价格支付者石油用户固定价格每桶20美元浮动价格支付者石油生产商商品的参考价WTI表3 固定价格换浮动价格的商品价格互换：术语及条件 资料来源：Satyajit Das:Swaps/Finacial derivatives，John Wiley & Sons(Asia)Pte Ltd 2004.2、固定价格换浮动价格的商品价格互换：术语及条件3、固定价格换浮动价格的商品互换：结算方法。例4 假设在图和例中所列的交易中的第一个结算日，净结算金额如下：协议中，WTI价格指数高于协议的固定价格（每桶20美元），石油的 生厂商支付净结算金额500 000美元给用户，当WTI指数低于协议的固定 价格（每桶20美元），石油生厂商从石油用户那里收入净结算金额500 000美元。双方进行的结算支付对各自的总头寸影响如下：商品价格指数 （WTI平均价格指数） 15/桶 15/桶10万桶石油在 20/桶水平上的美元贷款 2 000 000 2 000 00010万桶石油在当时的价格水平上的美元贷款 1 500 000 1 500 000净结算金额 500 000 500 000WTI价格（ /桶） 15.00 25.00 15.00 25.00互换方石油生厂商石油生厂商石油用户石油用户石油销售收入（以WTI当 期价格出售10万桶）+ 1 500 000+ 2 500 000 1 500 000 2 500 000商品互换结算额+ 500 000 500 000 500 000+ 500 000总的现金收入/支付+ 2 000 000+ 2 000 000 2 000 000 2 000 000实现的价格（ /桶） 20.00 20.00 20.00 20.004、商品价格互换基本结构的主要特征（1）数量。互换双方就互换交易中有关商品的数量达成一致。 （2）期限。互换双方必须在交易期限方面达成协议。商品互换的期限可以 是几周，几个月，也可以是几年，甚至可以是10年。大部分交易期限是在3 个月到3年之间。 （3）商品价格指数。商品价格互换下的结算支付是以双方同意的价格指数 为基础的。协商一致的价格指数被用来计算商品价格互换下的浮动价格。商 品价格指数必须被明确定义。商品的规格也应该 加以精确说明，因为交易商 品的规格不同，产品的价格将会有很大差别。在通常情况下，商品价格指数 是一个被广泛接受的市场基准价格。价格的透明度和有效性是商品价格指数 的一个主要特征。在实际操作中，期货市场的收盘价、现货市场的实际出售 价格或者已经建立的价格指数通常是双方选择的对象。例如，在一个原油互 换中，双方通常会选择NYMEX的WTI原油期货价格。当然，像布伦特原油 价格指数也属于选择的范围。 （4）结算方法。商品互换交易双方可以在某一天根据双方约定的商品价格 指数进行结算。或者根据结算期限中的每一个交易日的平均价格指数进行结 算。平均价格机制的主要设计目的是为了与现货市场的买卖相对应，从而可 以更好地匹配现金流，取得更好的套期保值效果。在实际应用中，商品互换 一般是以日或者周平均价格结算为基础的。 （5）证明文件。标准化的ISDA衍生品文本框架比较全面地解释了商品互换 交易的相关内容。5、固定价格换浮动价格的商品价格互换结构特点（1）商品价格互换是一种纯粹的金融交易，即互换双方没有进行商品交 换。商品价格互换交易完全独立于有形的基础现货交易，从事交易的买 卖双方在从事商品价格互换交易之后，仍可以正常进行现货的买卖。（2）互换交易的财务结算只是净额结算，互换对手之间的收支净差额由 双方在每一个结算日进行结算。互换交易中不存在中间现金流，而且一 般情况下不需要任何保证金。除上例的固定价格换浮动价格的商品互换外， 还可进行商品价格与利率的互换，商品基础互 换（即商品价格指数互换）、商品分解差价互 换等。同理，还可以进行股票指数互换、股票 基点互换、混合指数股票互换等。6、商品互换的功能（1）对商品的价格进行套期保值。商品互换最基本的功能是对商品的价格进行长期套期保值。由 于商品互换大多是以固定价格代替浮动价格，商品互换合约的有 效期一般是6个月到3年，最长可达10年，所以交易者在这段较长 的期间内很大程度上锁定了商品的价格。这是因为交易者所收取 的浮动价格一般是在一个互换周期内商品现货即期价格的平均值 ，和交易者从事现货交易所支付的实际价格是密切相关的，所以 商品价格波动的风险很大程度上被转嫁给了互换对手买交易者支 付的固定价格便成为购入商品的实际价格。6、商品互换的功能（2）管理融资成本的浮动利率风险。商品生厂商为扩大生产规模，通常会贷款融资，而贷款利率一 般是浮动的。这时，生产商面临浮动利率风险。作为生厂商，他 可以利用商品价格与利息的互换，将浮动利率的融资成本转换为 一定数量的商品。这种商品互换对生产商更有吸引力，因为该互 换形式将商品的生产、交割与融资成本的支付联系在一起，规避 了浮动利率风险又保证了一定数量商品的交割。从另一个角度来 看，生厂商通过出售远期商品来偿还浮动利率贷款。 当然，生厂商的互换交易对手有时并不想采用实物交割，此时互 换交易双方一般选择名义商品进行交割。这里的名义商品是指以 约定的固定价格算出的一定数量商品的价值。这种情况下，交易 者实际上将浮动利息的支出与协议的固定价格紧密联系在一起。