风险投资（venture capital）简称是VC在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。 根据美国全美风险投资协会(national venture capital association,NVCA)的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益性投资。,一、风险投资的概念和特征,二、风险投资的发展历程,现代意义上的风险投资起源于20世纪20-30年代的美国，诞生的标志是1946年美国研究发展公司（American Research & Development Corp, ARD)的成立。1957年公司投资7万美元于美国数据设备公司（DEC），十四年后获得469亿美元的巨额回报。 1958年美国政府颁布了中小企业投资法案，该法案确立了中小企业投资公司制度（small business investment company,SBIC)。保险公司和银行加入这一行业，60年代末70年代初，美国的风险投资业空前繁荣。 由于对风险投资企业的税收的上升（资本利得税从27%上升到49%），70年代美国的风险投资业处于停滞阶段。 80年代到90年代是美国的风险投资业蓬勃发展的阶段。1980年到1995年，美国风险投资额每五年翻一番。,三、风险投资的特点,投资对象多为处于创业期的中小企业，而且多为高新技术企业； 投资期限至少在3-10年，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业的15-30%的股权，不要求控股，也不需要任何抵押和担保； 投资决策建立在高度专业化和程序化的基础上； 风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务； 由于投资目的是追求超额回报，一般采用上市、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。,股权结构演变的启示,（1）股权融资是阶段性渐进的，并且一般每次融资都会引进新的投资者。 （2）前期投资的资本所需的资金越少，但所占的股权份额也越大，相应承受的风险也越大；如果公司持续发展，后期投资的资本所需的资金越来越大，并且成本也会越来越高。 （3）每次融资都会稀释原有投资者的投资份额，但是每个投资者都会随着公司的发展而获得股权的增值。,风险资本在企业生命周期中的位置,四、风险投资的运作方式,风险投资的运作包括融资、投资、管理、退出四个阶段。 融资阶段解决“钱从哪儿来”的问题。通常，提供风险资本来源的包括养老基金、保险公司、商业银行、投资银行、大公司、大学捐赠基金、富有的个人及家族等，在融资阶段，最重要的问题是如何解决投资者和管理人（风险投资家）的权利义务及利益分配关系安排。 投资阶段解决“钱往哪儿去”的问题。专业的风险投资机构通过项目初步筛选、尽职调查、估值、谈判、条款设计、投资结构安排等一系列程序，把风险资本投向那些具有巨大增长潜力的创业企业。,五、风险投资的运作方式,管理阶段解决“价值增值”的问题。风险投资机构主要通过监管和服务实现价值增值，“监管”主要包括参与被投资企业董事会、在被投资企业业绩达不到预期目标时更换管理团队成员等手段，“服务”主要包括帮助被投资企业完善商业计划、公司治理结构以及帮助被投资企业获得后续融资等手段。价值增值型的管理是风险投资区别于其他投资的重要方面。退出阶段解决“收益如何实现”的问题。风险投资机构主要通过IPO、股权转让和破产清算三种方式退出所投资的创业企业，实现投资收益。退出完成后，风险投资机构还需要将投资收益分配给提供风险资本的投资者。,五、风险资本的三种募集形式,公司制,国内PE公司运作的三种模式,（一）公司制,投资管理公司参与设立以投资为主营业务的有限责任公司或股份有限公司，或不作为股东参与，仅直接或以子公司方式承接管理委托,1、模式清晰易懂，有健全的法律环境和完善的组织结构，可以降低运作风险; 2、注册资本金稳定，公司股东只能转让股份而不能抽回投资。 3、公司是独立法人，可借款来筹集资金，全体股东以其出资额为限承担有限责任。,1、公司制需要多重机构的协调和制衡，导致决策效率较低；并对管理人的激励机制限制较大。 2、双重税赋：在公司制下，一方面对公司征收企业所得税，另一方面还要对股东从公司分得的利润征收个人所得税。,（二）合伙制,投资管理公司作为基金管理人，以普通合伙人身份对基金的债务承担无限责任；而其他投资者作为有限合伙人承担有限责任。,1、不需缴纳企业所得税2、对普通合伙人奖惩激励比较灵活3、承诺出资制有效避免资金闲置问题,1企业注册时经常遇到审查障碍2、承诺出资制也导致项目资金的稳定性较差,（三）信托制,由信托公司集合多个信托投资客户的资金而形成的资产（信托计划），直接或者委托其他机构进行PE投资,1、有效放大资金额度，迅速集中大量资金；并且资金一步到位，保证了资金的稳定。2、信托产品是标准的金融产品，信托财产的安全性较高。,1、有可能导致资金出现闲置现象。 2、 涉及多个中介机构，增加了基金运作的成本。 3、现实操作中，信托因非独立法人主体的性质以及出资人不具体而导致企业在上市时无法通过证监会的审核,有限合伙制成为风险投资的主流筹资形式,从世界范围的角度看，有限合伙制明显构成了风险投资的主要组织形式。 普通合伙人（GP）：一般为风险投资基金的投资经理人，占基金的份额通常为1%左右。普通合伙人通常负责基金的运作，包括筛选投资项目，评估项目，参与被投资企业经营和投资收回全过程的管理。 有限合伙人（LP）是基金的主要资本来源，通常占基金份额的99%左右，他们只提供资本，而不参加投资管理过程。,有限合伙制成为风险投资的主流筹资形式,将普通合伙人的所得与经营业绩挂钩。普通合伙人除收取1%到3%一年的管理费之外，还可以收取实现利润的20%作为回报。 规定单笔投资最高限额或在合伙协议中赋予有限合伙人一定的监控权。 发挥普通合伙人市场的作用。普通合伙人的信誉和业绩对其个人的成功至关重要。另外，每个基金的存续期限一般为10年，期限届满或资金不足时，必须由普通合伙人去不断募集。,六、普通合伙人的报酬计算,某一普通合伙人组建了一支2000万美元的风险投资基金，普通合伙人投入自有资金1%，即20万美元，基金的目标期限为5年，到期基金收益进行分配。分配收益时，基金资产增加到7500万美元，相当于投资年复利回报率为30.2%。普通合伙人有权获得20%的利润，将分享到1100万美元 【（7500-2000）*20%】。在向普通合伙人支付后，基金到期价值为6400万美元，普通合伙人还可以得到1%股权投资的回报，即64万美元。这样，普通合伙人最初投资了20万美元，到期价值为1164万美元，相当于年投资复合增长率为125%。 这仅仅是一家风险投资基金，对于整个合伙企业呢？,普通合伙人的业绩衡量与分析,最常使用的业绩衡量方法是内部报酬率。 投资者必须衡量一个普通合伙人名下的所有项目投资组合的内部报酬率，才能得到真实的业绩反映。 但是，仅仅依靠内部报酬率来衡量普通合伙人的水平高低不是很可靠。因为，高现金回报也许只是运气不错而不能证明判断力的好坏。 应该首先对普通合伙人的投资方向和投资的时间做出判断，并对其知识结构和经验水平做一个整体的质量判断。,风险资本一般追逐的是创业型企业。一般来说，创业型企业的财务制度都不健全、公司治理结构还处在不断变化中和市场演变的高度不确定性，都使得风险投资企业在估值、退出渠道的选择和权益保护方面处在动态调整中。 传统的估值模型，如DCF和P/B,P/E,P/S等数量模型，对于成熟型的企业估值比较适用。但是，对于初创型的企业难以准确估计其现金流甚至持续的增长速度。所以，需要一系列的投资协议规范创业家和投资者之间的权利和义务，并且进行动态评估和调整。,七、风险投资协议（Term Sheet）详解,风险投资协议（Term Sheet）,一、对赌协议 对赌协议，也叫估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism)是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。 对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。,风险投资协议（Term Sheet）,通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际风险投资对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资和成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例。,风险投资协议（Term Sheet）,二、清算优先权 优先清算权是投资协议中一个非常重要的条款，指PE在公司清算时，有权优先于普通股股东获得约定金额的优先偿付。这里的清算，不仅仅指破产清算，以下情况也是为清算：公司合并、被并购、出售控股股权以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有存续公司已发行股份比例不高于50%。 PE之所以要求清算优先权，首要的原因是在投资不成功走到清算的地步时，至少有一个回报的保障。其次，在公司合并、被收购、出售控股股权以及出售主要资产等十位清算的情况下，能够有一个比较理想的回报。,八、单次融资下的估值,投资前价值（PRE）+投资额（INV）=投资后价值（POST）Step 1: 计算风投资本的股份权重：1. NPV方法：f=INV/POST2. IRR方法：f=FV(INV)/ exit valueStep 2: 通过投资前的现有股份数，计算风投公司按照比例可以得到的股份数Sharevc =ShareFounders(f/1-f),八、单次融资下的估值,Step 3: 股份数和投资额，得到了股票价格：Price = INV/ sharevc 例题：假设一家医药企业甲，其创建者认为五年后该企业可以以40,000,000元卖出。他们现在需要5,000,000元资本，但希望持股数量为1,000,000股。计算投资前价值（pre-money valuation），投资后价值（post-money valuation），股权份额（ownership fraction)，股价。 Step 1 投资后价值 POST =40,000,000/(1+0.4)5=7,437,377 投资前价值 PRE =7,437,377-5,000,000=2,437,377 股权份额 f =5,000,000/7,437,377 =67.23%,八、单次融资下的估值,Step 2 为达到上述股权份额，私募股权投资者必须持有的股票数量Spe=1,000,000/(1-0.6723)*0.6723=2,051,572Step 3 总投资金额为5,000,000元时，股价为：P=5,000,000/2,051,572=2.44,