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金融风险管理,冯玉梅,引论:几个案例,长期资本管理公司的兴衰 巴林银行破产案 安然公司破产案 世通公司破产案 东南亚金融危机 美国次贷危机-金融危机-经济危机,微观,宏观,长期资本管理公司的兴衰,市场地位美国长期资本管理公司(LTCM)创立于1994年,是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金,主要活跃于国际债券和外汇市场,利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款,专门从事金融市场炒作,与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。,“梦幻组合”天才精英合伙人1、掌门人:John Meriwether,“点石成金”的华尔街债券套利之父。2、1997年诺贝尔经济学奖获得者Robert Merton,Myron Scholes。3、美国前财政部副部长及美联储副主席David Mullins。4、所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld。,辉煌业绩以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元,每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%,1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。,长期资本管理公司的投资方法LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则,即不从事任何单方面交易,仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主。LTCM正是凭着这一点战无不胜,攻无不克。,Scholes和Merton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、研究报告和市场信息有机结合在一起,形成一套较完整的电脑自动投资数学模型。利用计算机处理大量历史数据,通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差,然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两种出现偏差,并且该偏差正在放大,电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合,大举套利入市投资;经过市场一段时间调节,放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上,此时电脑指令平仓离场。,致命弱点,对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格高度正相关基础上的。当一种证券价格上升时,另一种证券价格也相应上升,这时多头证券获利,空头证券亏损。反之,当两种证券价格都下降时,多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合,对冲掉风险。如果正相关的前提一旦发生改变,逆转为负相关,则对冲就变成了一种高风险的交易策略,或两头亏损,或盈利甚丰。,小概率事件:数学模型的致命缺陷模型假设前提和计算结构都是在历史统计数据基础上得出的,德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果,因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。俄罗斯的金融风暴使正相关向负相关逆转的小概率事件发生,深藏于斯科尔斯和莫顿期权定价理论小体字中的假设开始瓦解。,1998年8月,国际石油价格不断下跌,国内经济恶化,再加上政局不稳,俄罗斯不得不采取了“非常”举动:宣布卢布贬值,停止国债交易,冻结国外投资者贷款偿还期90天。投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出,转持美国、德国、意大利等政府债券。然而,随着全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”,对冲交易赖以存在的正相关逆转了,德国债券价格上涨,意大利债券价格下跌,LTCM两天亏损。(德国债券空头和意大利债券看涨期权多头),长期资本管理公司的崩溃,在1998年全球金融动荡中,长期资本管理公司难逃一劫,从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败,短短的150多天资产净值下降90%,出现43亿美元巨额亏损,仅余5亿美元,长期资本管理公司走到破产边缘。9月23日,美联储出面组织安排,以Merril Lynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权,共同接管了该公司,从而避免了它倒闭的厄运。,媒体关于长期资本管理公司崩溃的评价,华盛顿邮报:“是对华尔街造成有史以来最严重打击的金融失足” 华尔街日报:“华尔街最激勇的后代之一” 金融时报:将它形容为“以为自己聪明绝顶、不可能失败的基金” 商业周刊:“长期资本的火箭科学在发射台上发生爆炸”,思考,市场环境的变化:动态考虑 模型的假设:贴近现实,重视极端事件,巴林银行破产案,巴林银行(Barings Bank)创办于1762年,英国最大的商业银行之一。 利森,被称为“神奇小子”,是巴林银行眼中的明星交易员,仅在1993年,他一个人就为巴林银行赚进了1200万美元。 巴林银行仅允许利森从事当日的交易,未护盘的交易必须当日冲销,同时也未授权任何交易选择权。 1994年底,在日本神户大地震之前,日经指数尚在1万9000点左右徘徊,根据他的判断,该指数将会在这个水平停留并进一步上升,于是,他购入大量期指期货合约。,但1995年1月7日的神户大地震打乱了他的计划。大地震后,日经指数一天之内曾经锐跌超过1000点,尽管他已经蒙受高达数亿美元的损失,但年轻金融天才太过自信,他并未就此认赔出场,反而是加码认购更多的合约,在日经指数不断下挫之下,他经手的期货合约亏损越来越大,到了无法隐瞒的地步。 一场豪赌,不但输光了12亿4000万美元,也赔上了233年悠久历史的英国巴林银行。最后巴林银行被荷兰ING集团以象征式的1.6美元买下,并全面承担所有的债务之后,才以ING巴林的新姿态重新出发。,在牢中短短数月,深具商业头脑的利森,完成一本书流氓交易员,内容详述他大起大落的经过,过后还被改编成电影。出狱之后(被判6年),他更成为名人,到处发表演说,每场演讲的标准收费是1万美元,一样过着舒适的生活。,安然公司破产案,The Crooked E:The Unshreded Truth About Enron惊天大骗局在美国能源巨头安然公司倒闭一年有余之际,美国哥伦比亚广播公司宣布以安然丑闻为题材的电影惊天大骗局(The Crooked E)于2003年1月5日首次在美国公映,透过电影银幕,人们可以了解到安然公司如何从德克萨斯州乡间崛起,成为美国最大的能源交易商,以及被盈利冲昏头脑的公司管理人员又是如何不择手段,把安然推入万劫不复的深渊。影片改变自安然前业务员的一部热销回忆录解剖贪婪(Anatomy of Greed),安然的成功,代表了美国企业界的冒险、创新精神,但单凭深化是无法支撑的,随着该集团在2001年发表第三季蒙受亏损的业绩之后,安然帝国开始崩溃。 2001年10月22日,The Street网站发表文章揭露安然通过两家有关联的企业举债34亿美元,但这些债务从未在安然的常年报告中披露。 2001年10月22日,美国证券交易委员会要求它主动提交部分交易的细节,并在同月31日展开正式调查。,在各方压力之下,安然承认做假账,从1997年至2001年之间,虚报5亿8600万美元利润,并且未将巨额债券入账。但它还是不甘心就此失败,就在同年11月8日,它企图通过沽售欧洲美元期货来获取利润,此举不但不成功,反而拉大亏损。 股价一年内从85美元跌至不到1美元,投资者的损失超过百亿美元,公司两万多名员工中,很多人连他们的退休金都保不住。可是,公司主席Kenneth Lay在过去四年中的股票红利超过两亿美元。这不能不让人对安然公司每年公布的财务报告产生怀疑。,负责为安然做审计的Authur Anderson(安达信公司)不得不公布,其手下雇员有销毁安然公司关键财务报表和备忘录的行为。 华尔街的金融分析家们长期以来为安然公司摇旗呐喊,即便在公司股票市值已经缩水时还鼓励人们不要出售。这也不禁让人们对华尔街奉为金科玉律的“诚信、客观”打上问号。,世通公司破产案,被假账丑闻缠身的美国第二大长途电话公司世界通信公司破产案是美国历史上最大的一宗公司破产案之一。 世通公司成立后吞并70多家公司,创造小鱼吃大鱼(MCI)的奇迹;拥有2千万个人顾客、数千个团体客户;资产总值曾高达1153亿美元,股价曾高达64美元。 1993-2003年,由于光纤技术的快速进步,导致电信业严重供过于求,电信公司被迫大幅降价,对利润造成严重伤害,三家电信巨头和其余113家电信公司陆续破产。,世通公司在1999年时触角的一项收购交易,成为它倒霉的起源。此项交易被美国政府以“反对垄断”为由拒绝,自此之后,它的情况每况愈下。 科技泡沫的破裂影响了美国股市的表现,企业丑闻连番暴发,世通在重重的压力下,终于挺不住,原形毕露。 2002年6月26日,股票停牌。此前,股价仅为83美分,市值只剩下10亿美元;2002年7月21日,申请破产保护。,东南亚金融危机,自1997年7月起,爆发了一场始于泰国、后迅速扩散嫂整个东南亚并波及世界的东南亚金融危机,使许多东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌,金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤。 1997年7月至1998年1月仅半年时间,东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30%50%,最高的印尼盾贬值达70%以上。 同期,这些国家和地区的股市跌幅达30%60%。据估算,在这次金融危机中,仅汇市、股市下跌给东南亚国家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上。 受汇市、股市暴跌影响,这些国家和地区出现了严重的经济衰退。,东南亚金融危机的原因,外部原因:索罗斯国际投资的巨大冲击以及由此引起的外资撤离。1997年3月3日,泰国中央银行宣布国内9家财务公司和1家住房贷款公司存在资产质量不高以及流动资金不足问题。索罗斯及其手下认为,这是对泰国金融体系可能出现更深层次问题的暗示,便先发制人,下令抛售泰国银行和财务公司的股票,储户在泰国所有财务及证券公司大量提款。同时,以索罗斯为首的西方对冲基金联合一致大举抛售泰铢,在众多西方“好汉”的围攻之下,泰铢一时难以抵挡,不断下滑。,据经济学家的报道,量子基金早在1997年3月就大量买入看跌期权。索罗斯采用的是立体投机的策略,并不是单一的外汇操作。所谓立体投机,就是利用三个或三个以上的金融工具之间的相关性进行的金融投机。,内部原因:以出口为导向的劳动密集型工业发展的优势随着劳动力成本的提高和市场竞争的加剧正在下降,但东南亚经济增长方式和经济结构未作适时有效的调整,致使竞争力下降,对外出口增长缓慢、造成经常项目赤字居高不下。银行贷款过分宽松,房地产投资偏大,商品房空置率上升,银行呆账。经济增长过分依赖外资,大量引进外资并导致外债加重。汇率制度僵化。在美元对国际主要货币有较大升值的情况下,东南亚国家和地区的汇率未作调整,从而出现高估的现象。在开放条件和应变能力尚不充分的情况下,过早地开放金融市场,加入国际金融一体化,当国际游资乘机兴风作浪时,一些东南亚国家和地区不知所措或措施不力,完全处于被动地位。,美国次贷危机-金融危机-经济危机,“美国梦”American Dream美国刚成立时人口稀少,为了开发和发展,美国打着“自由”旗号对全世界说,把你们的穷人给我,我会照顾他们,美国有温暖,美国有自由,美国有前途,美国给你梦想。美国梦:只要经过努力和不懈的奋斗便能获致更好的生活,亦即人们必须透过自己的工作勤奋、勇气、创意和决心迈向繁荣,而非依赖于特定的社会阶级和他人的援助。许多世界移民都是抱持着“美国梦”的理想前往美国的。,拥有住房是“美国梦”的基石 克林顿政府:大力提高住房自有率在整个20世纪80年代,美国住房自有率始终没有超过65%房利美(Fannle Mae)和房地美(Freddie Mac)是美国抵押融资业的巨头。克林顿政府大力提高住房自有率计划的一项关键内容就是促进“两房”的扩张。“两房”利用政府的支持大发横财。这两家公司以低于市场水平的利率借款,然后用这笔钱购买按市场利率支付的抵押贷款。房利美和房地美通过担保抵押贷款,使低收入的人们有可能购买住房。“两房”还慷慨捐助自己偏爱的政客竞选。在和政客结盟并把自己包裹在美国国旗之下的过程中,“两房”竭力与政客分享投资于社会的功劳。它们一直想方设法讨好国会,讨好不了的时候,它们就威胁。克林顿政府接近尾声时,一些官员得出结论认为,“两房”扩张得过大,但是其规模已经对金融系统构成了威胁。,布什总统上台后,承诺创造一个“人人拥有住房的社会”。“两房”则继续帮助政府实现让美国人拥有自己第一套住房的目标。在2001-02年期间,抵押贷款的利率降低到了历史记录的最低点,成百万的美国人购买了住房。由于需求激增,从2000到2006年,住房价格几乎翻了一倍。发觉其中有利可图,银行和抵押贷款公司开始向高风险人群推出贷款,特别是低收入的第一次买方客户。这种贷款就被称为“次级贷款”。缺乏监管的环境里,银行不再持有抵押贷款,开始把抵押贷款证券化,或者银行将抵押权出售给高盛投资、雷曼兄弟、德意志银行或成千上万的共同基金、对冲基金、养老基金或者私人抵押公司。这些抵押贷款被捆扎在一起被证券化,这样证券化后的贷款被销往全世界的公司。,
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