论现行非上市公众公司介绍上市的法律可行性在非上市公众公司监督管理办法实施以前，我国并没有相应的法律、法规对公众 公司进行明确的定义与监管，其法律性质并不确定。但管理办法的出台，可说是填补 了我国对公众公司制度的缺位，对我国商事法律体系意义重大。正因管理办法的出现， 本文认为这使我国新三板挂牌公司以介绍的方式向沪、深证券交易所升板提供了法律上的 可能。笔者认为，现行我国新三板挂牌公司直接升板最大的障碍是其是否满足证券法 第 50 条第 1 款“股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行”，即公开发行是上市的前 提的法律规定。本文第一部分是对我国“公众公司”、 “上市公司”、 “公开发行”等的定义作深 入的梳理;第二部分是结合上述概念，对证券法第 10 条与相关法规进行分析，说明新 三板挂牌公司是否符合“公开发行”的要求;第三部分是讨论满足“公开发行”的新三板挂牌公 司是否在能在现行法律框架下实行“介绍上市”。一、相关概念的梳理1、介绍上市的概念介绍上市是已发行证券申请上市的一种方式，不需要在上市时再发行新股，因为该 类申请上市的证券已有相当数量，并为公众所持有，故可推断其在上市后会有足够的流通 量。介绍上市与 IPO 都是上市的一种形式，但两者最大的区别在于介绍上市并没有公开招 股这一环节。从逻辑?砜矗?在证券交易所上市并不要求发行人发行新股，但是必需要有一 定量已公开发行的股票，以保证在证券交易市埸上流通。由于在上市之前无需融资，因此介绍上市可从时间上将公司融资与证券上市加以分 离，从而赋予公司的上市计划更多的灵活性。但其也会在上市初期带来极大风险，公司可 能面临股票供应与交投量不足的情形，尤其对于小公司而言，可能会将流通性摊薄，易受 大户操控，股价波动可能较大。可采介绍上市之企业类型主要有三种：第一，已上市之证券申请在另一交易所上市， 或在同一交易所内进行“转板”。第二，发行人将其证券交由上市发行人，并由其将证券以 实物之方式分配给股东或其他上市发行人之股东。第三，换股上市有时亦采此种模式。2、非上市公众公司的法律概念若然要解释新三板挂牌公司在现行的法规下是否能以介绍方式升板，就有必要先了 解现行非上市公众公司的法律性质，再与证券法以及相关条例相结合，来阐释其升板 有无合法的依据。我国上市公司的法律概念。证券市埸是由发行市埸和交易市埸所构成的，上市则是 连接这两个市埸的桥梁。由于证券交易所的出现，才带来了证券上市的概念。证券上市是 指已经发行的证券，经过证券交易所批准后，在证券交易所公开挂牌交易。1由此可?， 上市就是在证券交易所挂牌的资格，所以要明析上市的概念，就必需要了解什么是证券交 易所。证券交易所是依国家有关法律设立，为证券集中交易提供埸所和设施，组织和监督 交易实行自律管理的法人。上市公司，是指发行的股票在证券交易所上市交易的股份有限 公司。以其股份是否在证券交易所挂牌上市流通为准，公司可分为上市公司和非上市公司。 公司可以股份在交易所能否流通作为区分标准，将其分为上市公司与非上市公司。2上市 公司由于股东人数众多且股份易于流通，因此高度透明与社会化。且较之于非上市公司， 上市公司不论是在社会层面或政府层面所受之监督均更为严格。此外，由公司法第 121 条可知，对上市与非上市加以区分的实质性判断标准即是能否在“证券交易所”挂牌流 通。而由暂行办法可知，我国新三板市场其实也属于“全国性交易场所”，与证券交易 所承担相同的任务提供证券集中交易所需之场所与设施并对其进行监督。但公司法 121 条所称之证券交易所，在我国语境下，其实特指深圳证券交易所与上海证券交易所，与“证券交易场所”有所差异。证券交易埸所是与证券发行市埸相对的法律概念，指的是以 发行人的安排，投资者从事证券交易活动的空间、设施与规则组成的体系。3由此可见，证券交易埸所是证券交易所的上位概念，它既包括埸内市埸，也包括埸 外市埸。从全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法第 2 条的文义来看， 法条的意思是把新三板市埸定位为非证券交易所的证券交易埸所，所以?F 行的新三板挂牌 公司为非上市的股份有限公司。我国公众公司的法律概念。 管理办法出台以前并没有相应的法律、法规对公众公 司进行明确的定义与监管。我国证券法与公司法以及相关的法律、法规只对 “上 市公司”进行了界定和监管，公众公司的界定不清和监管缺位的问题也一直受学界关注。4但 本文并不会在公众公司监管的问题上作太多的阐述，而是主要针对管理办法中非上市 公众公司的界定进行剖析，以此作为下文讨论的非上市公众公司升板法律分析之理论支撑。根据暂行办法的第 3 条规定，我们可知新三板挂牌公司均属于非上市公众公司。 同时，根据管理办法第 2 条第 1 款之规定，可知非上市公众公司有 2 种情形即“向特定 对象发行或转让导致公司股东累计超过 200 人”与“向不特定的对象发行证券”。本文主要将 讨论前一类型之公众公司。公众公司是指股东人数众多并且其股份由社会公众广泛持有;存在着一个可供其股份 公开交易的市埸，或者为证券交易所或者为由证券交易商组成的柜台市埸;遵守证券法之规 定履行报告与披露之义务;其股份的发行必须登记注册的公司。5也有人认为，通过证券市 场筹集资金，其股份在市场上自由流通之公司即属于公众公司，主要有上市公司、柜台交 易公司等。6但无论是哪一种的界定，区分公司是否有公众性，关键在于公司资本是否公 开募集或股份是否在证券交易埸所交易和流通。根据上文，笔者认为，公众公司的特征主 要有四：第一，股东人数众多;第二，在证券交易埸所挂牌交易;第三，依照法律、法规要 求履行披露义务;第四，发行股份须经证券监督机关登记。由管理办法可知，以上之条 件，非上市公众公司均已满足，但并非所有非上市公众公司均已 “公开发行”。所以可以得 出结论的是所有的新三板挂牌公司都是公众公司，但不全都是已公开发行的公司。 我国公开发行的法律概念。在对公开发行行为进行界定之前，需先对证券发行行为加以界 定。由于我国相关法律、法规对证券发行之概念并没有给出明确定义，虽然在证券法 中能找出一些相类似之表述如发行、交付、销售等等，但都与公司法之表述有所不同。 但对于公开发行的定义却能在现行法规中寻觅到根据国务院 1993 年 4 月公布之股票 发行与交易管理暂行条例第 81 条第 3 款，发行人通过证券中介机构向发行人以外的社会 公众就发行人的证券做出的要约邀请、要约或销售行为均属于公开发行。同时，虽然法条 上并未给证券发行进行明确的定义，但学界对此却存在多种意见可供参考。有的学者认为， 证券发行指符合发行条件商业或政府组织，以集资为直接目的，依法律规定的程序向社会 投资人要约出售代表一定权利的证券的法律行为。7有的学者则认为，证券发行指的是发 行人以筹集资金为直接目的，依照法定程序和条件向投资人销售证券的一系列行为的总称。5暂行条例中的文义也可推知， “发行”的概念包括发行人向相对人作出募集意思表示， 直到相对人持有证券的过程。综上所述，笔者认为证券发行是指发行人以筹措资金为目的， 遵循法定程序，在法定条件下，向投资者就其证券做出要约邀请、要约或销售之行为。以发行对象与发行方式为标准，可将发行分为公开发行与非公开发行。公开发行又 称为公募发行，是发行人以公开的方式向不特定对象和特定多数对象出售证券的法律行为。 为了弥补 1998 年证券法没有界定 “公开发行”的缺陷，我国 xx 年修订的证券法 第 10 条第 2 款规定，有三种情况被视为公开发行：向不特定对象发行证券的;向特定对象 发行证券累计超过 200 人的;法律、行政法规规定的其他发行行行为。由于证券法在界定 “公开发行”时采用了列举式，而且其使用 “有下列情形之一”这一语句，根据文义解释，只 要满足第 10 条所规定的 3 种情况中的一种，即符合公开发行的特征。亦即是说，第 10 条 所列举的 3 项内容之间为“或”的关系，而不是“且”的关系。因此，只要向不特定对象发行 证券，或者向特定对象发行证券累计超过 200 人的或符合法律、法规规定的其他发行行为 的均属于公开发行。二、新三板挂牌公司公开发行的规范分析1、 证券法第 10 条第 2 款规定的法条分析从证券法第 10 条第 2 款规定可见，发行对象是否特定为判断公开发行的主要因 素。无论股东人数是否众多，只要符合向不特定对象发行股票，均属于公开发行，而在对 象特定情况下，?t 需要满足累计超过 200 人之条件。只有在发行对象特定的情况下，公开 发行才要求股份有限公司发行证券累计超过 200 人。至于要界定对象是否为不特定在学界 也没有一个准确的定义。8按照各国区分公开发行与非公开发行的传统思路，界定发行对象是否特定，主要依 据的不是该发行对象范围事先是否可以确定，而是该发行对象是否符合成熟投资者的要求， 从而不需要证券法的保护。美国实务界认为“公开要约并非一定要向全社会公开”。该结论 的理由在于：在最广泛的意义上，公开是指一般大众，且应将其与具有某些共同特征或利 益的个人群体加以区分。可是，在实践角度看来，这种意义的区分并不大;例如向具有某一 发色之人、向某一特定地区的所有居民、向某一特定公司的所有现存股东发出要约等等， 这些行为从“公共性”的现实意义上考量，其所提出之限制与不加限制地向全世界发出要约 并无实质差异。总的来说并不比不受限制地向全世界发出要约要少。这种要约虽然并非任 何人都可以自由接受，但从性质上来说完全具有 “公共性”因为用来挑选特定受要约人的方 法与挑选的目的之间并无合理的关联，在任何特定情况下区分 “公开”与 “特定”，都应当 考量用来建立区别的决定因素和寻求建立这种区别的目的。全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则第三条对机构投资者申请参 与挂牌公司股票公开转让进行了规定。而第五条对于自然人投资者申请参与挂牌公司股票 转让进行了规定。根据上文可见，新三板市场交易的主体为符合资格的自然投资人和机构 投资人。但要以上述的概念来判断新三板市埸交易或发行的对象是否为不特定并非易事且 有争议，笔者也不在此详细讨论。而证券法第 10 条关于“向特定对象发行证券累计超 过 200 人”的规定更具有实践意义，因此，本文将以其作为主要研究对象。2、 证券法第 10 条第 2 款的法条分析我国证券法第 10 条第 2 款规定“向特定对象发行证券累计超过 200 人的构成公 开发行”。以发行人数作计算是否构成公开发行的界限，为各国和地区所常用，如美国的证 券私募制度虽然对于获许投资者没有人数限制，但是对于符合条件的非获许投资者，则限 制在 35 人之内;日本的证券私募制度限制投资者人数为 50 人;我国台湾地区为 35 人。但是 在人数计算上，xx 年证券法采用的无限制累计的做法，为中国所独有的。由立法资料 可知，基于“无限制累计计算人数”这一目的，xx 年证券法修订草案最终将“累计向超 过 200 人的特定对象发行证券”改变成现在的表述。将 “累计”放在 “发行”之后，表明累计 计算的是发行人 “所有”发行次数的对象人数，而并非仅以某次发行的对象人数。8由此， 我国证监会解释认为：在股东的数量上，只要发行证券的对象累计超过 200 人，该公司则 会被纳入为公众公司范畴，不论其发行行为采何种方式，发行对象是否特定，该公司是否 在证券交易所上市，都均构成公开发行证券的行为。根据学界与实务界的解释，股份有限 公司发行证券的对象累计超过 200 人，即可以认定为公开发行的行为，而不是单次发行证 券超过 200 人。3、 证券法第 10 条第 1 款的法条分析笔者在第二章所提到，我国的发行审核制度为核准制，所以发行人在满足了证券 法第 10 条第 2 款规定的前提下，还需要有权机关的核准才能够公开发行。根据我国证 券