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单元八,公司重组,一、财务困难(困境),破产的两个标志(美国),存 量 破 产,流 量 破 产,契约上的债务,公司的现金流量,资产,负 债,负的股东权益,资不抵债,破产的界限(美国),企业不能用现金支付到期债务 或者企业的负债超过了其资产,中国企业破产法,1986年12月2日颁布企业破产法(试行) 新破产法,从1994年开始,起草工作历时12年,2006年8月颁布,2007年6月1日实施 创新点: 1、担保债权优先于职工债权(“新老划段”) 2、国有企业破产不再享受特殊照顾 政策性关闭破产首先安置职工,于2008年底结束 3、建立破产管理人制度 原先由政府组建清算,现由机构或中介 4、适用范围扩大 原先全民企业,现在所有企业法人 5、引入破产重整(重组)制度 重整的目的是使有复苏希望的企业在发生暂时的支付困难时,避免进入破产清算程序。无论是债权人还是债务人,均可以向人民法院提出重整申请。,财务困境的处理,7,重组与清偿,重组(reorganization):财困公司选择维持永续经营。 受资人的资本结构变化资本重组 受资人的资产结构变化资产重组 受资人的债务结构调整债务重组 清偿(Liquidation):永续经营公司的终止。 以残值出售公司的资产; 出售所得扣除交易成本后,按已确定的优先顺序分配。,二、债务重组,债务重组是对陷入财务困境,但仍有转机和重建价值的企业根据一定的程序进行重新整顿,使公司得以维持和复兴。,1、债务重组的好处,2、债务重组的方式,方式,特点,债务重组的方式,私下和解,破产重组,发行新债券,税收上的好处,非正式重组,正式重组,破产前利息停付,非正式(自愿)重组的方式,非正式重组的方式,向债权人发行 权益性证券,更改债务条款,降低利率,债务展期,减少债务本金,减免利息或违约金,债转股,债 务 和 解,三、破产清盘(清算),将公司结束,出售公司资产并收回其残值,在扣除交易成本后,将所得按特定的优先次序分配给债权人。 清算财产: 企业在清算程序结束前拥有的全部财产以及其他财产权利。,绝对优先权法则(ARP)美国,优先索取权必须在下级索取权获得赔偿前得到完全赔偿。 同一顺序不足赔偿的,按比例清偿。,清算费用,所欠职工工资和劳动保险费用,破产企业所欠税款,无担保债权,清算费用,1、破产财产的管理、变卖和分配所需要的费用 2、破产案件的诉讼费用 3、为债权人的共同利益而在破产程序中支付的其他费用,四、私下和解与破产重组的比较,破产重组的好处(美国): 发行DIP债券 税收处理上的好处 破产前停付利息 适合破产重组的情形 资本结构复杂,难以达成共识 信息不对称,DIP债券,允许正式破产的公司发行优先于先前所有已发生债务的债券,以满足短期现金的需求。,预包装破产,在公司破产程序开始前,公司的大多数债权人同意的重组,是避免法律延迟的做法,是私下和解与破产重组的混合物。 预包装破产的优点:缩短了执行时间,通常只需6个月。,五、公司私有化,私有化:通过公司管理层或大股东重新收购股票,使上市公司变成非上市公司。 原因: 公司资产净值大幅折让,集资功能大减,失去上市的意义; 公众公司代价太高:上市年费、法律费用,私有化可减轻成本,增加公司灵活性; 私有化的公司管理者股权增大,与公司的利益更密切,报酬更高,有利于提高管理水平; 大股东可以利用信息不对称的优势,1、影响私有化成败的因素,股价远低于其净资产,易私有化 大股东持股量越高,越易私有化 其他股东持股越分散,易成功 公司规模越小,越易成功,2、杠杆收购 (Leveraged buyout, LBO),杠杆收购:收购方以目标公司的资产作抵押,向银行借入收购所需资金,收购成功后再发行债券偿还贷款,用目标公司的收益偿还债券本息。 杠杆收购的特点: 债务融资的抵押担保,一般用目标公司自身的资产或未来的现金流量。 用现金支付,不是股票。 杠杆收购的投资者 战略投资人(为业务发展总体布局服务) 金融投资人(整合后卖出,如投资银行、风险投资) 目标公司的管理层(控制公司),管理层收购(MBO),管理层收购(MBO):一种杠杆收购,收购者是公司的管理层。 对出售公司而言,通常将公司的一个或几个分部出售给管理层,而不是公司整体,为什么? 对收购者而言,什么样的公司适合作为目标公司?,公司向管理层出售分公司的原因,1、分公司不再适合公司的战略目标 2、分公司出售后不影响主营业务 3、总公司刚完成巨额的资本工程,眼下有困难,出售后的收入可作为早几年的债务支付。,杠杆收购的目标公司,1、稳定、可预期的营业收入 2、非服务性公司(公司的价值以非人力资本为主) 3、公司的产品或其营业受周期性需求影响小 4、公司的资产为有形资产 5、公司价值被低估 6、公司有较大的成本削减空间,收购顾问,MBO,卖方(原股东),买方(管理层),债权投资人,股权投资人(同盟者),方案设计、法律、财务、改制顾问、融资协调等,提供融资支持,MBO的主要参与者,讨价,还价,MBO收购的资金筹措,1、定价和收购方式 降低收购价格(法人股可能低于净资产) 降低目标收购股份数(只要相对控股,可引入一致行动人) 延期或分期支付(赢得时间差) 2、个人出资(年薪、承包利润、分红、奖金留存等) 3、内部资金 变通地借用或使用公司资金,如向大股东借款购买股权 4、商业伙伴(从上下游企业获得股权或债务资金),MBO收购的资金筹措,5、外部债权 信托资金 银行贷款(禁止用未过户的股权质押,也先用一笔过桥资金买下公司股权,然后质押贷款) 6、外部股权引入同盟者 共同设立壳公司,向目标公司增资或直接购买股权 外部股权投资人直接购买股权,合计股份超过原大股东 境外投资者与管理层在境外共同设立壳公司,中国典型的MBO的融资模式,1、粤美的(2001):逐步获取股权或分期付款方式模式 收购价的9O通过分期付款 通过以粤美的股权质押获得银行贷款3.2亿 2、宇通客车(2001) :设立持股主体模式 3、胜利股份:政府主导模式(2002),六、企业分拆,1、企业分拆的原因 2、企业分拆的方式 3、企业分拆的动机,1、企业分拆原因,提高管理效率:缩小规模,甩掉包袱 战略调整:分立战略不符、业绩差的公司 激励管理层:子公司分立后直接反映其经营业绩 财务原因:分立出资本结构合理的公司经营,或为了支付债务,或出售收入分给股东,加大债务风险等 法律原因:国家法律限制规模过大,强迫分拆,2、企业分拆的方式,(1)出售业务 企业将一部分资产、子公司、部门、生产线出售给其他企业。 目的: 获得现金或有价证券; 调整企业经营结构; 集中力量实现战略目标,(2)业务分拆,分拆,母公司,子公司,股东C,股东B,股东A,(3)出售权益,母公司将子公司的一部分普通股出售给一般公众,母公司在不丧失控股权的情况下,得到现金收入。,4、分拆的缺点,1、实力削弱,风险加大 2、股票吸引力下降 3、规模经济利益减少 4、母、子公司存在利益冲突 5、小股东利益可能受损,讨论题,在整个债务重组建议的谈判和协议过程中,谁可以左右重组的成败?,讨论,公司的管理者、股东通常左右成败,因为债权人不希望法律破产 破产程序耗时、高成本 破产过程中,公司价值经常会受损 管理者和股东在谈判中常态度强硬,要求债权人作出巨大让步 可以说,公司管理者和股东网住了债权人,
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