投资组合理论的具体应用 股指期货,余书炜,主要内容,期货是什么？ 投资组合理论回顾 关于股指期货,一、期货是什么？,关于期货,什么是期货？ 远期 现货交易：一手交钱，一手交货 远期交易：先签合同，后交钱交货 标准化 质量、时间、数量 第三方结算 保证金交易,期货的种类,商品期货 农产品 工业品 金融期货 外汇期货 利率期货 股指期货,期货简史,第一个商品期货：农产品期货 世界最早的期货交易所诞生于1531年，在当时号称“世界之都”的比利时安特卫普 1650年，日本大阪出现了类似期货交易的方式：米票 本间宗久：阴阳烛-K线 1848年，美国芝加哥诞生了芝加哥谷物交易所：CBOT的前身 金融期货后来居上 1972年，第一个外汇期货 1972 年 5 月 ，CME成立IMM，推出：加元、日元、瑞士法郎和英镑 1975年，第一个利率期货 1975年10月，CBOT推出政府国民抵押贷款协会（GNMA）抵押凭证期货 1982年，第一个股指期货 1981年CME推出欧洲美元期货：第一个现金交割的期货合约 1982年2月24日，堪萨斯期货交易所（KCBT）推出价值线指数期货,为什么要有期货？,管理风险 锁定风险 对冲风险 发现价格 期货价格领先现货价格 更明晰、更低成本的价格信号 价格：市场经济的无形之手 吸收投机 投机：资金的逐利行为 实业上的投机的后遗症：海南房产泡沫 期货市场：虚拟市场上的投机，无后遗症 投资工具,二、投资组合理论回顾,投资组合理论的兴起,投资组合理论的思想并不是新东西 “投资/投机像山岳一样古老” “不要把鸡蛋放在一个篮子里”多元化 “不入虎穴，焉得虎子”风险与收益的配对 抓住思想 Harry M. Markowitz, 1952, Portfolio Selection, Journal of Finance, 7,77-91,Markowitz的组合选择模型,以期望收益率来刻画收益 以方差来刻画风险 组合选择模型： 组合的期望收益率： 组合的方差： 权重的选择：如何选择 w 呢？ 或者,第一次华尔街革命与 诺贝尔经济学奖,第一次华尔街革命 看上去更科学 华尔街热衷于求w 诺贝尔经济学奖 1990年Markowitz因组合选择理论获得诺贝尔经济学奖 学者更关心的是解的性质 漂亮的解：,Markowitz组合选择模型解的性质,风险与收益的关系：没有无风险证券的情形,无效前沿,有效前沿,最小方差组合,Markowitz组合选择模型解的性质,风险与收益的关系：有无风险证券的情形,无风险收益率,切点组合的含义？,Markowitz组合选择理论 对投资的意义,用数学刻画了风险收益之间的关系 高风险，高收益 多元化投资 通过多元化可以达到有效前沿 如何选择w 二基金分离定理 有效前沿上的任意两个点可以生成整个有效前沿 投资不再需要选股，而只需要在两种有效的基金之间进行某种搭配,William F. Sharpe的进一步发现：资本资产定价模型(CAPM),CAPM模型 William F. Sharpe, 1964, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk ”, Journal of Finance, 19, 425-442 提出了CAPM 于1990年与Markowitz一起获得诺贝尔经济学奖 Sharpe是Markowitz的学生 原本是为了研究w的解法 在均衡的情况下，切点组合即市场组合 依据二基金分离定理，投资只需要在无风险证券和市场组合之间进行配置,CAPM模型对投资的意义,横空出世 附带催生了 基金投资：投资只需要在无风险证券和市场组合之间进行配置 指数化投资法、指数基金兴起 基金存在的理由，并不是因为专家理财，而是为了构建市场组合 实证研究发现很难战胜市场 市场指数成了衡量投资业绩的标准 “击败市场”的口号诞生 把风险分成系统风险和非系统风险 只有承担系统风险才能产生收益 金融学转变成研究资产定价的学问：定价理论兴起 多元化可以分散非系统风险，但不能分散系统风险 股指期货的引子,死了,Fama and French, 1992, The cross-section of expected stock returns, Journal of Finance , 47, 427-465 1963-1990年的美国股票市场 Beta不能解释所有的股票收益 Fama and French（1993）三因子模型 Ross, 1976, The arbitrage theory of capital asset pricing, Journal of Economic Theory, 13, 341-360 提出了套利资产定价模型(APT)：多因子模型,死了吗？,Beta死了？没死？ Beta是个纯理论的产物，不是现实存在 Beta的存在，依靠多个现实中不能成立的严格假设 属于神学性质的争论 波普尔：不能被证伪，即不是科学 不是科学，则是神学 同类的还有有效市场假说 真实的市场是复杂的、变化的 禅宗：不可说，言出即错 从理论中寻求对自己的启迪 系统风险决定收益 系统风险不可被分散 指数化投资,三、关于股指期货,股指期货的两大功能,指数化投资 最好的指数化投资工具 无误差、流动性好、无管理费、交易费用低、可自由卖空 保证金交易相当于提供免息贷款 管理系统风险 锁定 对冲,股指期货的诞生,设想： CME Leo Melamed：道琼斯期货-终极合约 现金交割：期货交割的革命 1981年现金交割获得美国商品期货交易委员会（CFTC）批准 同年CME推出欧洲美元期货：第一个现金交割的期货合约 优点：没有逼仓 条件：现货价格客观公正 第一个股指期货品种：堪萨斯期货交易所（KCBT）的价值线指数期货 第一个申请：实物交割 1982年2月24日，现金交割,为什么S&P 500指数期货会赢？,四种第一批准备的股指期货 1982年2月,KCBT率先推出价值线综合指数期货 1982年4月,CME推出S&P 500种股票价格指数期货 1982年5月,NYFE推出纽约证券交易所综合指数期货 CBOT夭折的DJIA期货 指数使用权 道琼斯指数公司的傲慢 1997年10，CBOT终于推出DJIA期货 1983年8月,CBOT推出MMI指数期货 为什么S&P 500会赢？ S&P 500期货：全球交易量最大的股指期货 先行优势 指数的知名度和用途 基金经理多使用S&P 500指数来衡量业绩 S&P 500对商业用户的吸引力大于DJIA Leo Melamed领导下的CME的不懈努力,2005年股指期货在世界场内期货市场交易量中的比重,Source: BIS,2004年全球股指期货/期权的标的指数类型,2004年交易量过百万张合约的股指期货/期权标的指数特征,未来的A股指数期货品种,市场风险因子:综合性大盘股指数期货占有主要的市场份额 预计在中国大陆市场将可以分别有2-3种综合性大盘A股指数期货，这些品种的交易量将占到全部股指期货交易量的80%以上 行业风险因子:若干种分行业指数期货 如金融、制造、能源、农业、科技等等分行业指数期货 规模风险因子:中小板企业指数期货 视深市中小板的发展状况 账面市值比风险因子:成长股指数期货/期权以及价值股指数期货 价值股、成长股,沪深300股指期货的轮廓,2006.10.23，股指期货合约产品设计方案的征求意见稿,Thanks for your time!,