浅谈现金流管理 -公司治理、自由现金流与过度投资的关系研究Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University, P.R.China 200052摘要：本文检验了我国资本市场上自由现金流和过度投资之间的关系，以及公司治理和股权结构对两者关系的影响。我们发现，与代理成本的解释一致，企业的过度投资对自由现金流高度敏感，自由现金流越多的企业过度投资的冲动越强烈。另外，与代理成本和信息成本的解释一致，公司治理和股权结构变量对过度投资行为影响显著。对于过度投资为正的企业，国家股公司倾向于推进过度投资，流通股比例、监事会规模和财务杠杆倾向于削减过度投资；对于过度投资为负的企业，国家股公司、董事会规模和外部董事比例倾向于导致投资不足恶化，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足。关键词：自由现金流、过度投资、公司治理、不对称信息Abstract：Following Richardsons study, we examine the extent of firm level over-investment of free cash flow and the impact of ownership structure and corporate governance on over-investment in China. Consistent with agency cost explanations and Richardsons result, we find evidence that firms over-investment are excessively sensitive to current free cash flow, and firm with higher free cash flow has higher over-investment impulse. We also find that to some extent corporate governance structure, especially ownership structure, are associated with over-investment and under-investment of free cash flow. For over-investment firms, our evidence suggests that state character of the largest shareholdings appears to boost over-investment, while proportion of tradable shares, supervisor size, and leverage appear to mitigate over-investment. For under-investment firms, our evidence suggests that state character of the largest shareholdings, board size and proportion of external directors appear to conduce to severer under-investment, while proportion of tradable shares, and leverage appears to alleviate under-investment. Key words: free cash flow, over-investment, corporate governance, asymmetric information 本文得到国家自然科学基金项目“不对称信息、公司结构的流动性约束与投资的关系研究”（项目批准号：70772062）和上海交通大学安泰经济与管理学院专项研究基金的资助。1 引言和文献回顾近年来国外大量的文献开始研究投资决策和现金流之间的关系，尤其关注代理成本和信息问题在其中的作用和影响。一般认为，信息问题增加市场摩擦，影响企业外部融资的成本，容易导致受流动性约束的企业投资不足和对自身经营现金流的高度依赖 (Fazzari, et al, 1988; Hoshi, et al, 1991; Alti, 2003; Almeida, 2004)；而代理成本则体现为经理人对企业自由现金流的滥用，主要是经理人为了追求自身利益进行过度投资，即投资于净现值为负的项目(Jensen 1986; Stulz 1990)。近年来，也有文献开始关注经理人的性格特征对企业投资决策的影响，认为经理人的过度自信也是导致企业过度投资的重要因素（Heaton,2002; Malmendier and Tate, 2005)。Richardson (2006)通过构建一个新的框架来计量过度投资和自由现金流，首次运用经验的方法对企业过度投资和自由现金流的关系进行了检验，发现19882002年间美国上市公司的过度投资主要集中在自由现金流充裕的企业。同时他发现刻画公司治理结构的某些变量，例如激进股东（activist shareholders）的存在，对抑制企业过度投资效果显著。当前国内文献对投资决策和现金流之间关系的研究延续了国外文献的研究方法，主要考察公司投资与企业现金流之间的关系及受其融资约束和股权结构的影响。郑江淮、何旭强和王华（2001）考察了股权结构对公司投资融资约束的影响，发现国家股公司面临更大的融资约束。章晓霞、吴冲锋（2005）研究了融资约束与现金现金流敏感性的关系，发现我国大部分公司都面临严重的融资约束，并推断公司滥用自由现金流现象严重。饶育蕾、汪玉英（2006）研究了大股东持股对公司投资的影响，发现公司投资受现金流的影响显著，而第一大股东的持股比例与投资现金流的敏感性显著负相关。然而，对于我国资本市场上过度投资的情况以及与自由现金流之间的关系，经验研究还是空白。本文应用Richardson关于过度投资和自由现金流的计量方法对我国资本市场20012004年间865家上市公司的数据进行了检验。采用这个期间是因为我们使用的数据库中公司治理变量始于2001年。我们发现，与代理成本的解释一致，企业的过度投资对当期的自由现金流高度敏感，自由现金流越多的企业过度投资也越严重。另外，为了检验大量前期文献隐含的结论过度投资主要受代理问题的激励和驱动而投资不足则因不对称信息而恶化（Bergstresser,2006），我们还拓展了Richardson (2006)的框架，首次运用经验的方法分别考察了在自由现金流一定的情况下公司治理代理变量对企业过度投资和投资不足的影响，这也是本文的重大贡献之一。我们发现，与代理成本和信息成本的解释一致，公司治理和股权结构变量对企业投资决策影响显著。对于过度投资为正的企业，国家股公司倾向于推进过度投资，流通股比例、监事会规模和财务杠杆倾向于削减过度投资；对于过度投资为负的企业，国家股公司、董事会规模和外部董事比例倾向于导致更严重的投资不足，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足。我们的结论对优化公司治理结构，提高企业投资决策效率，保护外部投资人的利益有积极作用。 本文以下部分的结构如下：第二部分是样本选择和变量计量。第三部分考察了自由现金流的过度投资情况。第四部分检验了在自由现金流一定的情况下公司治理对过度投资和投资不足的影响。最后对全文进行了总结。2 样本数据的描述性统计我们的样本包括在2000年以前上市的除金融类公司之外的全部A股上市公司。扣除遗失数据的样本，共得到865家上市公司2001至2004年的数据。财务数据、公司基本信息数据和股权结构数据来自巨灵证券信息系统；市场数据和公司治理数据来自香港理工大学的数据库CSMAR2005。 由于某些变量在某些年份数据缺失，在进行经验分析时我们模型中的样本观察值个数会随变量的改变而发生变化。按照Richardson的计量方法，我们用 ITOTAL 表示投资总支出，它是用资本支出 CAPEX 加上收购支出 Acquisitions 加上研发费用RD再减去处置和出售固定资产收回的现金 SalePPE 来计量。IMAINTENANCE 表示必要的维持资产规模的投资支出，用企业报告的折旧和摊销额来计量。INEW 是投资总支出ITOTAL 和维持资产规模的支出 IMAINTENANCE 之间的差额，表示企业的年度新投资。所有的投资支出变量都按年度平均总资产进行了缩减。CFAIP是维持资产规模的经营现金流，它是用经营活动现金流CFO减去维持资产规模的支出 IMAINTENANCE再加上研发费用RD计量。因为研发费用RD在我国的财务报告中没有作为一个独立的项目披露，我们也没有办法把它从费用项目中剥离出来，因此在计算投资总支出ITOTAL和维持资产规模的现金流CFAIP时我们没有包括研发费用。考虑到我国目前的研发支出较低，我们认为在ITOTAL 和 CFAIP 中没有包括研发费用对我们的结果影响不大。 表1 报告了投资支出的描述性统计。它表明我国上市公司的平均总投资支出ITOTAL约占公司平均总资产的10%，略低于美国公司13.1%的水平 (Richardson, 2006)。考虑到我们在计量投资总支出时没有包括研发费用以及Richardson (2006)报告的美国研发费用的水平，两者的实际投资水平应该很接近。从投资总支出的构成上看，资本支出是其中最主要的部分，其次是收购支出。从投资总支出的使用上看，28%是用于维持资产的原有规模，72%是用于新投资。而美国样本公司投资总支出的44%用于维持规模，只有56%用于新投资(Richardson, 2006)。这反映了我国公司资产的更新速度慢，折旧和摊销有着更长的期间。表1 投资支出的描述性统计MeanStd.Med.Min.Max.ITOTAL0.1000.1110.070-0.3581.413CAPEX0.0610.0700.038-0.0450.835Acquisitions0.0440.0890.011-0.2871.503SalePPE0.0040.0210.0003-0.0030.478IMAINTENANCE0.0280.0240.025-0.0160.879INEW0.0720.1110.043-0.5461.396ITOTAL 是投资总支出，它是用资本支出 CAPEX 加上收购支出 Acquisitions再减去处置和出售固定资产收回的现金 SalePPE 来计量。即：IMAINTENANCE 表示必要的维持资产规模的投资支出，用企业报告的折旧和摊销额来计量。INEW 是投资总支出ITOTAL 和维持资产规模的支出 IMAINTENANCE 之间的差额，表示企业的年度新投资。其计算公式为：所有的投资支出变量都按年度平均总资产进行了缩减。接下来我们根据Richardson模型计算期望新投资和过度投资。Richardson提出的投资预测模型如下：式中V/P是Richardson给出的测试企业增长机会的变量，为维持资产规模的企业权益价值与权益市场价值的比率。维持资产规模的企业权益价值VAIP 的计算公式为：VAIP =(1- r)BV +(1+r)Xrd。式中=(/(1+r-)，r=5% 且=0.62。r是年贴现率，Richardson在论文中对19882002年美国样本的r取值12