宏观研究报告 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任国际金融研究中心副主任研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 首席宏评系列（第48期） 七评本次央行降准 宏观快评 2018年10月07日 平安观点: 1、这是今年以来第四次降准，释放资金约 1.2 万亿；央行官方表态降准的目的在于降低中小企业的融资成本和优化金融机构流动性结构。2、本次降准的宏观背景，是实体经济增速的进一步放缓。3、本次降准的金融背景，是中小企业融资难度依然较大；如果缺乏监管政策支持和股权市场的活跃，仅靠央行降准难以切实降低中小企业融资难度。4、本次央行降准反映的另一个问题，是央行并不认为短期内通胀会成为重大威胁。5、在本次降准的同时，央行也强调降准不会使得人民币汇率面临显著贬值压力；我们认为今年年底人民币兑美元汇率破 7 的概率极小。6、本次央行能够降准的另一个背景，是房地产市场已经得到基本控制；只要房地产市场调控不松，央行降准预计对房地产市场的影响非常有限。房地产企业仍应做好过冬的准备。7、我们预计央行在今年年内继续降准的概率较小，下一次降准可能会放到明年年初春节之前。 10 月 7 日，央行宣布将再度实施置换性降准：“为进一步支持实体经济发展，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度，中国人民银行决定，从 2018 年 10 月 15 日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。” 对此，我们点评如下： 1、 这是今年以来第四次降准。2018 年 1 月央行对部分商业银行实施普惠金融定向降准； 2018 年 4 月与 6 月，央行分别降低准备金率 100 与 50 个基点，本次央行再次降准 100 个基点。今年以来，已经累计下调法定存款准备金率 250 个基点。本次降准之后，大型与中小型存款类金融机构的准备金率分别为 14.5%与 12.5%。本次降准大约释放资金 1.2 万亿元，其中用于偿还 10 月 15 日到期的 MLF4500 亿元，此外还能释放 7500 亿元的资金。根据央行官方表态，这次降准的目的在于，一是通过降低中小企业的融资成本来支持实体经济发展，二是优化商业银行和金融机构的流动性结构。 2、 本次降准的宏观背景，是实体经济增速的进一步放缓。不出意外的话，2018 年第三季度中国 GDP 同比增速将回落至 6.6%，而第四季度可能进一步回落至 6.4%左右。中美贸易摩擦的加深将会进一步削弱进出口部门对经济增长的贡献。一旦出口增速由于贸易摩擦的影响有所回落，这将会影响制造业投资增速。房地产调控的趋严将会导致房地产投资增速逐渐回落。而目前中央政府鼓励地方政府发行专项债以及鼓励商业银行购买专项债的做法，也仅仅只能导致基建投资增速温和反弹。 请务必阅读正文后免责条款 宏观宏观快评 3、 本次降准的金融背景，是中小企业融资难度依然较大。尽管之前央行两次定向降准的目的之一均是促进中小企业融资，然而在金融监管环境趋严、银行资产大量回表的过程中，商业银行通常倾向于削减对中小企业的信贷支持。过去几个月发生了社会融资总额增速远低于人民币贷款增速、M1 增速持续低于 M2 增速的现象，背后其实均反映了中小企业融资难度可能不降反增。要切实降低中小企业融资难度，一方面需要央行保持合理充裕的流动性供给，另一方面需要监管部门在监管政策方面支持中小企业融资，此外还需要保持股权市场的活跃。如果缺乏后两者的配合，仅靠央行降准是难以实现这一目标的。 4、 本次央行降准反映的另一个问题，是央行并不认为短期内通胀会成为重大威胁。前一段时间，包括油价上涨、寿光水灾、非洲猪疫、中美贸易摩擦、一线城市房租上涨等事件，都提振了市场关于经济滞胀的预期。但正如我们之前在报告中所指出的，上述这些通胀事件均属于供给侧冲击，如果没有需求侧配合，短期内对通胀的影响不会太大。CPI 同比增速的中枢水平未来一年内有望从 2.0% 提升至 2.5%左右，但继续上升的空间不大。通胀虽有远虑（受粮食价格反弹驱动），但没有近忧。 5、 在本次降准的同时，央行也强调，降准不会使得人民币汇率面临显著贬值压力。事实上，在美联储继续加息的背景下，中国货币政策的放松将会继续压缩中美利差，使得人民币兑美元汇率在基本面上面临贬值压力。央行的上述表态，一方面说明央行认为国内目标要优先于对外目标，另一方面也说明央行有意愿与能力将人民币兑美元汇率维持在特定水平上。逆周期因子的重新引入加强了央行影响中间价的能力，资本外流的各种管制措施仍在继续加强，此外央行还保留着外汇储备干预与离岸市场干预的能力。有鉴于此，我们认为，今年年底人民币兑美元汇率破 7 的概率极小。 6、 本次央行能够降准的另一个背景，是房地产市场已经得到基本控制。目前受棚户区改造规模下降影响，三四线城市房地产市场已经开始回落。受房地产调控趋严以及银行信贷控制影响，部分二线城市房地产市场加快回落，而一线城市房地产保持价格阴跌、成交量收缩的冰封状态。此外，关于房产税的讨论也在影响市场相关主体的预期。只要房地产市场调控不松，央行降准预计对房地产市场的影响非常有限。房地产企业仍应做好过冬的准备。 7、 本次降准之后，我们预计央行在今年年内继续降准的概率较小，下一次降准可能会放到明年年初春节之前。 图表1 存款准备金率 资料来源：wind，平安证券研究所 12.5014.500.05.010.015.020.025.02000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-10人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 请务必阅读正文后免责条款 2 / 3 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）行业投资评级: 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 股票报告网整理http:/www.nxny.com市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2018 版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路 5033 号平安金上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融北京市西城区金融大街甲 9 号金融街融中心 62 楼 大厦 25 楼 中心北楼 15 层邮编：518033 邮编：200120 邮编：100033 传真：（021）33830395