1,中国的金融创新 有关中国金融创新的研究及建议,中国金融创新,2,何为金融创新 金融创新的作用 中国金融创新的特点,中国的金融创新,3,用统计学的术语 创新是 an unexpected shock 持久的成功的创新是 a permanent shock 不能持久的创新是 a temporary shock,何为金融创新？,4,更好的风险分担（better risk sharing) 减少交易成本 减少信息不对称，道德风险及非完全合约带来的问题 （以上两点和制度创新相关） 推动科技创新 其它,金融创新的作用,5,Josh Lener (2006) 研究了1990-2002的金融创新指出 金融机构资产和金融创新的数量成正比；但是2个金融机构金融创新的数量之和大于这2个金融机构和并后金融创新的数量 历史长的，较少负债，处在一个金融创新较多地区的金融机构做较多的金融创新,谁推动了金融创新？,6,显然不是通常意义上的金融创新 伴随经济转型引入证券市场，商业银行，及金融产品 在这个过程中政府同时承担了组织，发展，和监管的职能。 中国金融创新的难点在于体制（制度）创新,中国金融创新的特点,7,中国金融及金融创新的理论基础 当前有关中国金融创新的研究及建议,有关中国金融创新的研究及建议,8,发展经济学和制度经济学 现代金融理论 其它,中国金融及金融创新的理论基础,9,中国金融改革的相关理论 （发展经济学） 金融增长： M2/GNP, 用以反映金融增长水平 金融相关比率 (FIR)=金融资产总量/ GNP用以反映 金融资产的比例 金融发展 金融资产总量中金融机构的份额，用以反映金融组织的集中度 金融工具在全部金融资产中的份额，用以反映金融工具的发达程度。,中国金融及金融创新的理论基础,10,金融成长：金融发展和金融增长的协调发展 金融抑制：金融成长在发展中国家受到严重的政策约束。主要表现压低利率和汇率，以及实行信贷的计划分配。 金融深化： 实行金融自由化政策 我国的金融改革从一开始就选择了金融深化的路径。只是在发展过程中片面强调了金融资产的扩张，而未从根本上改变金融抑制的格局。,中国金融及金融创新的理论基础,11,金融约束理论：在发展中国家，政府对金融部门的选折性干预有助于金融深化。这是一个发展中国家从金融抑制走向金融深化的过渡过程。 我国的金融改革一直在规范和发展中寻找平衡点。 金融发展的“需求导向”和“供给导向”,中国金融及金融创新的理论基础,12,现代金融理论 建立在现代经济学特别是微观经济学的基础上 宏观问题微观化 资本市场无套利准则 资本市场的有效性 信息非对存，代理人问题 强调金融个体的功能而不是市场，机构，及产品的划分 证券化，国际化是现代金融的主要特点 现代金融理论推动了金融创新,中国金融及金融创新的理论基础,效用/偏好, Prof. Andrew Lo, FAJ, 1999 提供了非常好的总结 金融的三个P: 偏好(preference), 概率(probability), 价格(Price) 偏好的历史根源可追朔到18世纪末， 由Jeremy Bentham 和James Mill提出 . 商品的价值和价格： Adam Smith在1776通过著名的水和钻石的比较 提出了商品的交换价值（价格） 和使用价值(偏好)。,效用/偏好, 圣彼得堡赌博孛论： 请你参加一个抛硬币的赌博。一个硬币会连续的抛起直到正面出现为止。你会得到$2k ， k .是硬币抛起的次数。 你原意付多少钱参加这个赌博？ 通常人们只原意付$2- $4， 这成了一个孛论 Daniel Bernoulli 在1738 解决了这个孛论：赌徒关心的不是平均获利而是取对数后平均获利。 圣彼得堡赌博的使用价值是： 2-k log(2k) = 2log2 4,效用/偏好,期望效用函数最大化是个种金融资产定价方法的基础。也是风险关理的基础。 回忆各种定价方法，特别是风险中性定价方法 现有的一些风险测量和管理工具，例如VaR的一个明显问题就是没有考虑效用/偏好,反例,两个选择: 选择1： A: 保证获得 $240,000 (84%) B: 25%的机会 可能获得$1,000,000 及75%的机会可能获得 0 (16%) C:保证失去$750,000(13%) D: 75%的机会可能失去$1,000,000 及 25%的机会可能失去 0 (87%),反例,等价选择： A+D: 25%的机会 可能获得$240,000 及 75%的机会可能失去$760,000 B+C: 25%的机会 可能获得 $ 250,000 and 75%的机会可能失去$750,000. B+C 好过 A+D.,随机走动,起源于“公平的赌博” - Cardanos (c/ 1565) Liber deludo Aleas: “公平是所有赌博及一切相关的设计必须遵循的原则。如果这些有利于你的对手，那你是一个笨蛋；如果有利于你，那你是不道德的。”,随机走动,Louis Bachelier (1870-1946)是第一个指出金融产品价格服从随机走动的。 他在1900的博士论文中研究在Paris Bourse交易的认股权证 连续型随机走动 就是布朗运动,随机走动,直到80年代中期，金融学者认为金融产品价格包括股票价格，债券价格 ，汇率服从随机走动 等价于资本市场有效性,随机走动,债券回报的不可预测是和利率期限结构期望模型一至。如果长期债券的 yields 高于短期债券的yields, 这并不表明持有长期债券要求一个较高的回报。这只是表明将来的预期短期利率会增加。对于给定的时间长度，投资在长期债券和短期债券的期望回报是一样的。,随机走动,汇率变化的不可预测是和UIP一至。如果美国的利率高于中国的利率，那么美元有贬值的预期。这样当你把你在美国的投资所得转化为人民币时，你在人民币和美元资产上投资的期望回报是一样的。 当然这两类资产的风险应是一样的。,传统的金融中间机构理论,建立在以下基础上 交易成本 信息非对称性,传统的金融中间机构理论,交易成本： 金融中间机构比个体能够更有效的分散交 易成本，承担资产及风险评估成本。,25,目前的证策基本上是建立在发展经济学的基础上（国九条等） 把资本市场主要作为一个融资工具的想法基本没变 强调建立多层次资本市场，发展多种金融工具；金融个体的功能强调不够 把资本市场仅看成是一个融资的工具将导至金融产品的单一化； 经济体系中的代理人和道德风险问题得不到解决； 从而导至投资者离开市场及市场边缘化。 一个国家的金融体系是一个内生变量。美国的以资本市场为主体的金融结构是否适合中国有待研究。,中国金融及金融创新的理论基础,当前有关中国金融创新的研究及建议,预算软约束与金融产品创新 国有商业银行改制上市 股权分置改革，整体上市及流通股东补偿：上市公司问题根源的研究 金融创新与和谐社会 - 谁来主导房屋抵押贷款支持的证券（MBS）？ 金融创新与绿色GDP - 京都协议的启示,预算软约束与金融产品创新,衍生金融工具在中国发展的历史 商品期货 外汇期货、互换和远期 国债期货 股票指数期货 认股权证 为什么失败了？ 新一轮的金融创新还会失败吗？,国有商业银行改制上市,银行改革路径：目前采取的是主要是银行的财务重组（核销-剥离-注资），公司治理改革（包括引入战略投资者），改制上市。但是缺乏有效的激励机制和其它可行的改革路径。 有关银行研究的文献 解决企业的道德风险问题可以通过有制裁的债权 指出了银行的道德风险问题 解决银行的道德风险问题可以通过有制裁的债权 银行做大可以解决银行的道德风险问题及银行倒闭（风险） 银行应该上市还是发行次级债券？,外资银行进入的方式？,战略投资者 参与银团贷款 建立独立的分支机构 对冲基金的作用？ 新桥资本收购深圳发展银行,银行贱卖？,银行上市后的每股价格远大于当时转让给战略投资者的价格（贱卖） 没有战略投资者的进入，银行就不能以如此高的价格初始发行（没有贱卖） 如何考虑资本市场的前瞻性，选择初始发行比例？ 如何考虑资本市场的前瞻性，在国家层面上统一考虑银行上市 国有资产通过上市增加价值,国有资产通过上市增加价值,现代金融理论认为公司的价值由两部分组成：现金流权的价值；控股权本身给控股股东带来了额外的价值。 在现金流权市场，是一个高度竞争的市场。而争夺控制权的市场不是完全竞争的。 对未来现金流的合理预期决定了股票价格的基础；控制权的交易是大股东和潜在收购方或战略投资者对公司总价值（现金流价值特殊利益）进行博弈的结果，大股东可以在减持公司股权的整个过程中创造最大的价值。,国有资产价值最大化：一个例子,国有资产价值最大化：一个例子,政策建议,通过在一个具有前瞻性的资本市场上市可以增加国有企业（银行）的价值。境外上市的一个重要原因是其资本市场的前瞻性（有效性） 国有资产管理者（国资委，中央汇金）对国有企业（银行）改制上市应该有一个整体规划。建立资本市场的信心是必须考虑的问题。 有了建行的案例，加上资本市场前瞻性，工行完全可以采取先上市后引进战略投资者的方案。 对资本市场敏感性问题要慎言,股权分置改革，整体上市及流通股东补偿：上市公司问题根源的研究,如何在中国的渐进性改革路径下研究中国上市公司问题？ 学术研究发现中国公司公开发行之后盈利能力（ROA、ROS）显著下降。原因何在？如何解释中国整体经济的表现和上市公司的表现背道而弛。 为什么上市公司看起来完善的治理结构形同虚设，上市公司造假，大股东占款等关连交易问题难以解决？其根源何在？ 中央汇金注资证券公司及非流通股东向流通股东补偿的基础何在？ 如何回答近来有关改革争论提出的一些问题？,国资国企改革及上市公司问题的根源,有关国企私有化的研究文献 国资国企改革的问题 国有企业改革的制度背景 国企股份制改造 中国国有企业股份制改造和发行上市,有关国企私有化的研究文献,20世纪70年代未，撒切尔政府开始在英国推行国有企业私有化，在1977年和1999之间全球有121个国家价值11100亿美元的国有资产被私有化。 Megginson, Nash and Randenborgh（1994）比较了18个国家61家国有企业通过私有化发行（share issue privatizations，SIP）前后经营业绩改变，他们发现国有企业私有化发行后产出、盈利能力、经营效率、资本支出和股利支付水平显著增加，而负债率显著下降。,有关国企私有化的研究文献,但是，也有研究认为国有企业私有化并不总是带来经营业绩的改善 （Dewenter and Malatesta，2001；Frydman，Gray，Hessel and Rapaczynski，1999；Harper，2003） 对于影响私有化前后经营业绩的改变的因素，很多学者试图从多个角度找出答案。DSouza，Megginson and Nash（2001）发现对小股东的保护程度、国有股权比例，外资股权比例、员工股权比例及私有化前后是否有进行重组对公司私有化前后的产出、员工效率、盈利能力、资本支出和资本结构产生一定的影响。,有关国企私有化的研究文献,Sun和Tong(2003)对中国的私有化发行效率进行研究，认为中国的私有化发行只是取得了有限的成功，中国公司公开发行之后盈利能力（ROA、ROS）显著下降。原因在于中国的私有化只是部份私有化。 这些研究都是从私有化后的股权性质和结构的变化、特有的市场环境、行业特征来分析其对私有化效率的影响，并没有详细考虑私有化前政府改造国有企业的因素对私有化效率的影响，也没有考虑政府改造国有企业的不同程度和方式对私有化效率可能产生的不同影响。,国资国企改革的问题,中国经济改革： 国有企业 国有商业银行（ 资本市场） 政府负担,国资国企改革的问题,为什么要保留国有？ 农村城市二元结构发展不平衡 东中西部发展不平衡 国际竞争,国资国企改革的问题,国资国企改革已成为所有改革的焦点：瓶颈/突破口？ 国资国企改革涉及政治经济改