请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 10 月 17 日 主题研究主题研究 解码纸业成本：高位将是常态，挑战机会并存 观点聚焦 投资建议投资建议 造纸业具有成本加成属性，当成本上涨时，纸厂可通过提价转移 成本压力，并借此提升单吨盈利。纸浆（木浆+非木浆）和废纸是 造纸主要原料，我们预计未来两年纸浆价格中枢稳定，国产废纸 价格稳中向上，纸厂有机会从中获益，但文化纸企的成本转移能 力将强于包装纸企，机会更明显。长期看，行业集中度将继续提 升，具有放量计划的纸企会更有成长性。 理由理由 纸浆（木浆纸浆（木浆+非木浆非木浆） ：全球供需紧平衡，） ：全球供需紧平衡，纸浆纸浆价格中枢维持稳定。价格中枢维持稳定。 中国纸浆（木浆+非木浆）自给率仅 43.9%且进口限制不多，国内 纸浆价格跟随国际纸浆价格波动，服从全球供需。我们预计未来 两年全球纸浆供给增长缓慢，且全球纸浆生产企业集中度较高， 当前并购整合趋势明显，控量保价动力增强；同时全球纸浆需求 小幅增长，主要来自中国市场拉动。整体看，全球纸浆将维持供 需紧平衡态势，且 20192020 年供给略紧于 2018 年，这使得全球 及中国纸浆价格继续保持坚挺，维持中枢稳定的态势。 废纸：废纸：我国我国进口大幅收紧进口大幅收紧，国产废纸价格中枢稳中向上，国产废纸价格中枢稳中向上。中国废 纸自给率 63.8%，以国产废纸为主，进口废纸补充。当前废纸进口 收紧，内外价格分化，国产废纸价格将更多考虑国内供需。虽短 期价格疲软，但预计未来两年国产废纸价格不具备下跌基础，一 方面因我国废纸进口收紧态势加强，预计本年进口量 2,000 万吨， 同比下滑约 22%，而政策方向将力争 2020 年实现零进口，虽国产 废纸回收量有提升空间，但仍难以补充进口下滑带来的供给缺口； 另一方面，预计国内废纸消费量仍然维持平稳态势。整体看，未 来两年国产废纸供不应求的局面加剧，价格中枢稳中向上。 文化纸企机会更明显文化纸企机会更明显；长期看好；长期看好造纸业造纸业集中度提升集中度提升。从周期角度 看，成本上涨利好行业景气度延续，但考虑当前文化纸产能增量 有限且需求更稳定，文化纸企业的成本传导能力强于包装纸企业， 也更容易把握因成本上涨带来的提价和获利机会。从成长角度看， 环保监管趋严，一方面导致行业集中度提升，而当前我国造纸业 前十名市占率仅 39.9%，远低于海外成熟市场，有较大提升空间； 另一方面倒逼造纸业加快转型，技术改造与海外布局将成为趋势。 盈利预测与估值盈利预测与估值 当前文化纸板块更容易转移成本并从中获益，推荐太阳纸业太阳纸业；包 装纸板块看好自下而上具有放量计划的标的，推荐山鹰纸业山鹰纸业。 风险风险 贸易摩擦；人民币贬值；环保政策不达预期；需求低于预期；行 业新产能投放加快。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 太阳纸业-A 推荐 9.40 7.0 5.9 山鹰纸业-A 推荐 4.50 6.4 5.6 玖龙纸业-H 中性 9.00 6.1(a) 5.8(a) 理文造纸-H 中性 7.50 6.1 7.0 标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年 主要涉及行业 基础材料 相关研究报告 贸易摩擦扰动造纸业盈利，旺季不旺或成后市隐忧 (2018.09.28) 包装纸吨毛利短期走低，静待旺季需求回升 (2018.09.09) 山鹰纸业-A | 1H18 造纸高盈利延续， 业绩符合预期 (2018.08.31) 太阳纸业-A | 产能释放叠加盈利向上，中期业绩表现良好 (2018.08.28) 晨鸣纸业-A | 受益于文化纸涨价行情，但中期业绩低于预期 (2018.08.28) 恒安国际-H | 业绩略超预期，下半年收入高增长有望延续 (2018.08.23) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 孙扬孙扬 袁霏阳袁霏阳 分析员 分析员 Yang3.Suncicc.com.cn SAC 执证编号：S0080516050001 SFC CE Ref： BME215 feiyang.yuancicc.com.cn SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727 44 58 72 86 100 114 2017-102018-012018-042018-072018-10 相对值 (%) 沪深300 中金林业与造纸包装 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 10 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 我国造纸市场规模达万亿级，行业具有成本加成属性我国造纸市场规模达万亿级，行业具有成本加成属性 . 4 我国造纸行业收入规模万亿元级，存量市场且发展成熟 . 4 成本加成型行业，原料价格变动影响纸价 . 5 纸浆（木浆纸浆（木浆+非木浆） ：全球供需紧平衡，价格以稳为主非木浆） ：全球供需紧平衡，价格以稳为主 . 7 全球定价，国内价格跟随国际价格波动. 7 全球纸浆供给增长缓慢，产区控价能力增强 . 8 全球需求稳定增长，增量主要源自中国. 11 全球供需紧平衡，预计纸浆价格以稳为主 . 11 废纸：进口收紧，国产废纸：进口收紧，国产废纸价格中枢稳中向上废纸价格中枢稳中向上 13 内外价格分化，国产废纸价格服从国内供需 . 13 废纸进口持续收紧，国产废纸增量有限. 14 我国废纸消费稳定，但增长乏力 16 国产废纸供不应求，价格中枢稳中向上. 17 文化纸企业成本转移能力更强；长期看好行业集中度提升文化纸企业成本转移能力更强；长期看好行业集中度提升 . 18 原料价格稳中有升，文化纸企业成本转移能力更强 . 18 环保压力递增，倒逼行业集中度提升. 18 技术进步推动行业发展，海外布局实现外延扩张 . 20 图表图表 图表 1: 全球纸及纸板产销 4 图表 2: 中国纸及纸板产销 4 图表 3: 全球纸及纸板产量分布 4 图表 4: 纸产品分类 5 图表 5: 我国不同纸产品产量占比 5 图表 6: 理文纸业原材料拆分 5 图表 7: 造纸原材料分类 5 图表 8: 木浆与文化纸价格走势趋同 6 图表 9: 废纸与包装纸价格走势趋同 6 图表 10: 我国木浆自给率 6 图表 11: 我国废纸自给率 6 图表 12: 木浆的种类及特点 7 图表 13: 全球纸浆品类占比 7 图表 14: 纸浆产量结构变化 7 图表 15: 国内纸浆跟随国际纸浆变动 8 图表 16: 全球纸浆产量情况 8 图表 17: 全球纸浆主产国 9 图表 18: 全球纸浆主要出口国家 9 图表 19: 全球纸浆产量情况 9 图表 20: 全球纸浆生产企业市占率分布 10 图表 21: 中国纸浆产量 10 图表 22: 中国纸浆制造企业产能（2016 年） . 10 图表 23: 中国森林面积基本零增长 10 图表 24: 中国人均森林保有量（2015 年） . 10 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 10 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 25: 全球纸浆消费量国别分别 11 图表 26: 全球纸浆主要进口国家 11 图表 27: 全球纸浆消费增量 11 图表 28: 中国纸浆消费增量 11 图表 29: 全球纸浆供需情况预测 12 图表 30: 废纸的种类及特点 13 图表 31: 国废与外废价格走势出现背离 13 图表 32: 全球废纸产销情况 14 图表 33: 全球废纸主产国 14 图表 34: 全球废纸主要出口国家 14 图表 35: 中国废纸回收量 15 图表 36: 全球废纸回收率比较 15 图表 37: 国产废纸分拣回收体系 15 图表 38: 中国废纸进口量 16 图表 39: 中国废纸进口国别 16 图表 40: 我国废纸进口政策趋于严格 16 图表 41: 全球废纸主要消费国 16 图表 42: 全球废纸主要进口国家 16 图表 43: 国内消费量增量测算 17 图表 44: 中国废纸供需情况预测 17 图表 45: 文化纸新增产能 18 图表 46: 包装纸新增产能 18 图表 47: 环保政策方向 19 图表 48: 我国纸企数量下降且平均规模提升 19 图表 49: 造纸行业龙头市占率 19 图表 50: 行业集中度趋势（整体、包装纸、文化纸） 20 图表 51: 行业技术改造方向 20 图表 52: 国内纸企的海外布局 21 图表 53: 造纸行业估值表 21 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 10 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 我国造纸市场规模达万亿级，行业具有成本加成属性 我国我国纸及纸板纸及纸板产量居全球第一，市场规模产量居全球第一，市场规模达达万亿元级别，包装纸及文化纸是最主要万亿元级别，包装纸及文化纸是最主要纸纸种。种。 造纸造纸业业原料成本占原料成本占生产成本生产成本 70%以上，行业具有成本加成属性，纸价受成本影响明显。其以上，行业具有成本加成属性，纸价受成本影响明显。其 中，文化纸以纸浆（木浆中，文化纸以纸浆（木浆+非木浆）为主要原料，国内纸浆价格跟随国际非木浆）为主要原料，国内纸浆价格跟随国际价格价格波动；包装纸波动；包装纸 以废纸为主要原料，国产废纸价格更多考虑国内供需以废纸为主要原料，国产废纸价格更多考虑国内供需格局格局。 我国造纸行业收入规模万亿我国造纸行业收入规模万亿元元级，存量市场且发展成熟级，存量市场且发展成熟 1、我国是全球最大造纸生产国，行业规模达万亿元：、我国是全球最大造纸生产国，行业规模达万亿元：据中国造纸年鉴数据，2016 年全球 纸及纸板产量共计 4.11 亿吨，同比增速 0.8%，中国是全球最大的纸及纸板生产国，产量占 比约 26%。2017 年中国造纸及纸制品产量共计 1.11 亿吨，同比增长 2.5%，行业营业收入 1.54 万亿元，利润总额 1,028.6 亿元，行业收入体量已达万亿元级别。向前看，我国造纸产 量有小幅提升空间，按行业“十三五”规划预计，至 2020 年全国纸及纸板产量将达到 1.16 亿吨，20172020 年产量复合增速约 1.3%。 图表1: 全球纸及纸板产销 图表2: 中国纸及纸板产销 资料来源：中国造纸年鉴，中金公司研究部 资料来源：中国造纸年鉴，中金公司研究部 图表3: 全球纸及纸板产量分布 资料来源：中国造纸年鉴，中金公司研究部 -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 全球纸及纸板消费量 全球纸及纸板产量 全球纸及纸板消费量同比（右轴） 全球纸及纸板产量同比（右轴） （百万吨） -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国纸及纸板产量 中国纸及纸板消费量 中国纸及纸板产量同比(右轴） （百万吨） CAGR 1.3% 26% 18% 6%6% 3% 3% 3% 3% 2% 2% 28% 中国 美国 日本 德国 韩国 印度 印度尼西亚 巴西 芬兰 加拿大 其他 （2016年） 中