国 债 期 货 业 务 介 绍,东海证券固定收益部 东海债券通,主要内容,一、推出国债期货的主要背景及意义 二、国债期货合约与规则解读 三、国债期货定价模型介绍 四、国债期货交易策略简介 五、国债期货对现券市场的影响 六、几点建议,国债期货推出的时机和环境已经相当成熟，产品风险可测可控,国债期货、债券市场、股票市场、股指期货互联互通，丰富金融市场的内涵。,完善金融市场风险对冲体系，防范金融市场系统性风险。,促进国债发行，完善债券管理体制。,提高宏观调控的前瞻性与针对性。,一、推出国债期货的背景及意义,市场需求一,市场需求二,市场需求三,市场需求四,国债市场直接反映了宏观经济政策的效果和微观的融资成本。,国债期货推出的时机和环境已经相成熟，产品风险可测可控,Growth,Start,Jump,科学合理的合约设计与风控,利率市场化的深入推进,国债市场的长足发展,国债年发行规模从1981年的49亿元增加到2011年的1.7万亿元，2011年年末国债余额达7.7万亿元，位居世界第六，国债中的可流通比例近几年均超过85%，较1995年大幅增加。,效仿CBOT先进经验，引入转化因子 严格的交易、结算和风险控制制度 既通晓期货业务又具备丰富从业经验的期货管理人员,从国际经验看，国债期货的推出并不要求一个国家利率已经完全市场化，例如美国1976年推出世界上首个国债期货合约，而其利率市场化直到1986年才全部完成。,一、推出国债期货的背景及意义,推出国债期货，有助于增强我国金融市场的广度和深度,推出国债期货，有助于平缓金融体系的风险，维护金融体系的稳定,一、推出国债期货的背景及意义,推出国债期货，有助于促进与国际市场接轨，增强金融市场国际竞争力,推出国债期货，有助于推进利率市场化改革，利率市场化需要国债期货,推出国债期货，有助于推进人民币国际化进程，具备债券衍生品的债券市场才是真正具有吸引力的市场,推出国债期货，有助于增强现券流动性，进一步活跃债券市场,宏观的角度,01,利率波动愈加频繁，金融机构需要国债期货进行必要风险管理 运用国债期货进行利率风险管理、对冲避险，无论从操作的灵活性、便捷性还是从冲击成本、决策难度等角度，以及最终取得的效果，其优势都是显而易见的。,利率风险管理工具,02,在公开、公正、高效、竞争的期货交易运行机制下，最终形成一个具有真实性、连续性、预期性和权威性的价格，这一价格能够反映市场对于未来利率水平走势的整体预期，可用于辅助判断未来国债市场及利率水平的运行趋势。,价格发现参考工具,03,组合套利盈利工具,金融机构可运用国债期货进行套利等组合化对冲化投资，从而使资产配置模式更趋多元化，丰富盈利模式，在增厚自身资产安全垫的同时创造收益。,04,银行等金融机构，常会调整其投资组合中各种资产来达到提高操作绩效的目的。以往须通过现货买卖才能达到，有了国债期货，就可通过保证金交易达到相同效果，而且效率更高。,提高资金运用效率,一、推出国债期货的背景及意义,微观的角度,国债期货的特征 国债期货：利率期货的一种，是用来规避利率波动所引起的各类债券价格及收益变动风险的重要工具。 标准化的合约 采用保证金交易 在集中市场交易 交易信息透明且传播迅速 标的物常常为一个虚拟的政府债券 （指定票面利率与债券期限）,二、国债期货合约与规则解读,中 金 所 5 年 期 国 债 期 货 仿 真 交 易 合 约,二、国债期货合约与规则解读,我国国债期货的设计与国外类似 CBOT债券期货,二、国债期货合约与规则解读,合约标的：虚拟债券 1、每期国债的发行量相对于市场资金来说是有限的，采取实物债券作为标的的话容易发生“逼仓”事件。如，“327事件”。 2、对应于虚拟债券就存在一揽子可交割债券，从仿真交易的情况来看，TF1203存在着34只可交割债券。 合约标的的选择标准： 现货市场可交割债券的存量 5年期对应的可交割债券的存量最大，达到16000多亿元 可交割债券的流动性和价格波动性 日均成交量达57亿元左右 商业银行的债券组合久期也在5年左右,二、国债期货合约与规则解读,仿真交易合约解读报价,百元报价：99.89、100.01 最小变动点位：0.01最小变动价值：0.01*10000=100元 假设现在期货报价为97.65,意味着买卖双方同意按照合约面额的97.65%达成交易，因此达成的国债期货交易价格为0.9765*1000000=976500元 假设期货报价从97.65变动至97.66，则一份国债期货合约交易价格从976500元变成了976600元，变动了100元。,二、国债期货合约与规则解读,仿真交易合约解读合约存续期,2012/02/13 3,6,9 2012/03/09 3,6,9 2012/03/12 6,9,12,最后交易日,交割日,挂牌交易的合约,2.13,3.9,6.8,9.14,12.14,3 6 9 12,二、国债期货合约与规则解读,交割方式实物交割、混合交割,实物交割 VS.现金交割 从美国、德国等成熟市场的实际运行状况来看，实物交割能更好地发挥国债期货的价格发现功能，有助于提高现货市场的流动性。 混合交割：一揽子可交割债券 银行间市场和交易所市场 距期货合约最后交割日剩余期限4年7年（不包括7年） 记账式国债 固定利息,二、国债期货合约与规则解读,交割配对原则： 1、同市场优先配对 银行间市场 银行间市场 交易所市场 交易所市场 2、相同市场之间随机配对 3、零头部分跨市场配对，具体细则交易所并未公布 交割流程： 1、卖方买入符合交割要求的债券准备交割 2、配对成功后，交易所通知买方将收到的实物券种，买方按照转换因子和期货合约结算价支付现金价格。,二、国债期货合约与规则解读,实物交割转换因子,转换因子（CF） 国债期货合约交易标的是名义上设置的标准券，但合约到期后可用符合约定的国债现券进行实物交割，因此涉及到国债实券与标准券之间的合理折算。对符合约定的国债现券按标准券票面利率作为贴现率算取净价，该净价相对于标准券面值100元之间的比例一般被称为转换因子，这也相当于将国债现券和标准券两者贴现率“取齐”后计算两者净价的转换比例。,实物交割流程 卖方：买入可交割债券准备交割 买方：支付交割现金价格 交割现金价格=期货结算价格*CF+AI（应计利息） 交割现金价格，也称为交割发票价格，即指买方支付给卖方的款项。,交割最便宜的债券 空方具有优势选择权,二、国债期货合约与规则解读,转换因子算子,交易所公布,二、国债期货合约与规则解读,国债期货仿真交易,国债期货仿真交易一周，成交金额达2600亿,二、国债期货合约与规则解读,国债期货仿真交易运行平稳,二、国债期货合约与规则解读,三、国债期货定价模型介绍,三极法 第一极： 融资买入国债现券以及国债期货到期还本付息 第二极： 国债期货到期交割收到多头的现金流 F*CF+AI 第三极： 期货持续期间，投资者持有现券产生息票收入 相关费用：现券买卖手续费、期货买卖手续费 相加等于0时，可倒推出国债期货合理估值,三、国债期货定价模型介绍,案例：如何计算期货理论定价,以TF1203合约为例，计算其2月13日理论定价,假定中金所规定三种国债A、B、C，可以用于交割TF1203合约，期货结算价F为97.75，其他资料如下：,第一步：确定最便宜交割债券及其CF,计算F*CF- S0，其中最大值即对应最便宜交割债券CTD,第一步：确定最便宜交割债券及其CF,根据以上方法，可确定中金所公布的38支可交割债券中，TF1203合约对应的最便宜交割债券为：11付息国债21，编号110021.IB,现券价格S0=101.51 无风险利率r=3.5% 票面利率R=3.65% 付息频率N=1 CF=1.0381 t0=123 t1=30 t2=213 息票收入C=100*3.65%/1=3.65 应计利息AI1=t0/(t0+t1+t2)*C=1.2266 应计利息AI2=(t0+t1)/(t0+t1+t2)*C=1.5258,第一步：确定最便宜交割债券及其CF,第二步：计算交割券期货的现金价格,三极法第一极： 融资买入国债现券以及国债期货到期还本付息 1、2月13日融入资金S0+AI1，购买现券持有至交割日3月14日 2、到期（2012.3.14）还本付息：(S0+AI1)*(1+r)t1/365=102.9802 3、2月13日同时做空国债期货,第二极： 期货持续期间，投资者持有现券产生的息票收入 本债券无期间付息，因此不用考虑，计为0。,第二步：计算交割券期货的现金价格,第三步：计算计算从交割日前一次付息日至交割日的应计利息,第三极： 国债期货到期交割收到多头的现金流 F*CF+AI2 三者相加，应能收支相抵，可解得国债期货理论价格F 已知最便宜交割债券11附息国债21 CF=1.0381 AI2=1.4760 (S0+AI1)*(1+r)t1/365 = F*CF+AI2 求得 F=97.7764,若考虑相关费用： 现货交易手续费：S0*fs=100*0.025%=0.00025 期货交易手续费(单边）：F*fjy=F*0.5% 期货交割手续费：F*fjg=F*0.1% 期货保证金利息损失：F*fbzj*(1+r)t1/365-1,第四步：计算交割券期货的理论价格,(S0+AI1)*(1+r)t1/365 + S0*fs + F*fjy + F*fjg + F*fbzj*(1+r)t1/365-1 = F*CF+AI2 可推得 F=97.8891,四、国债期货交易策略简介,（一）运用国债期货套期保值 组合久期管理 国债期货具有杠杆交易特点，因此国债期货形成的久期影响在保证金运用层面上也具有放大效应。目前仿真交易中标准券的修正久期大约为4.6，在3%最低保证金要求下相当于3%的保证金可发挥100%期货头寸的久期影响。因此在对巨额现券投资组合的风险管理中，可借助国债期货交易实现高效率、低成本的久期调整。,（一）运用国债期货套期保值 债券市值对冲保值 国债期货每一张合约的面额为100万，因此当投资者持有5000万市值的债券组合时，我们可以近似地用50手国债期货合约空头头寸来进行对冲保值。当然，从严谨且更实际的情况而言，还需要测算国债期货相对于债券组合头寸的价格变化敏感度情况，即beta值。,四、国债期货交易策略简介,套期保值比率的计算，国际通行的法则：,（二）国债期货期现套利 根据前述国债期货定价模型，当期货与现货价格出现过大偏离时，也就是期货价格大幅高于其合理估值时，即构成期现之间的正向套利交易机会，可做现券买入与国债期货抛空以取得套利收益。 （三）国债期货跨期套利 主要为买近抛远跨期套利，相当于在近月合约上进行多头交割，而后再度于远月合约上进行空头交割。,四、国债期货交易策略简介,五、国债期货对现券市场的影响,期货空方选择“最便宜的现券”进行交割， 可能短暂打破现券供求关系，造成波动,价格发现功能的存在，使得国债期货在某 些情况下表现出领先 、引导现券的特征,期现套利机制的存在，使得现券与期货价 格走势亦步亦趋，保持紧密联动,整体还是看着现货做期货，现券市场是影 响国债期货价格的最主要因素,深层次的影响更多体现在市场结构变化带 来的波动频率、幅度等价格交易特征的改变,制度层面：把国债期货纳入银行风险管理体系 策略层面：加紧研发国债期货套保、套利等相关策略 部门设置：成立新的期货研究业务部门 前期准备：期货业务培训、仿真交易测试 业务交流：加强与东海期货业务交流与合作,六、几点建议,谢