1 股票研究股票研究 行业策略行业策略 黑色金属冶炼及压延加工业 中性 行业步入低利润阶段行业步入低利润阶段 长期投资关注分红长期投资关注分红 2005 年 11 月 19 日 回顾回顾 2005 回顾 2005 年，铁矿石涨价与钢铁产品价格下跌分别成为上下半年 的主题。预计 05 年实现利润 665 亿元，税前利润率为 4.94。受 钢材价格下跌与成本价格刚性的双向积压， 下半年利润明显低于上 半年。 预期预期 06 年行业利润下滑年行业利润下滑 2.04 个百分点个百分点 根据铁矿石价格预期、需求下降的量化分析以及供给的结构性变 化，我们预期行业 06 年盈利将进一步下滑，预期毛利率下降 2.04 个百分点，下降到 6.63左右。行业提前进入低利润阶段。 国际铁矿石价格将维持刚性国际铁矿石价格将维持刚性 钢铁产量增长带动了铁矿石消耗的增加， 使得国内矿石新增产能同 样处于紧绷的状态，造成国内 06 年现货价格刚性仍存在。国内价 格刚性会对国际价格形成支撑，我们认为 06 年国际铁矿石价格下 跌的空间和机会都不大。 预期长期协议价在-510之间波动比 较合理。 部分钢种的快速增长促使行业利润结构性下滑部分钢种的快速增长促使行业利润结构性下滑 产量同比下滑伴随着部分钢种的高速增长， 高增长品种均是价格高 端， 附加值也处于高位的产品。 快速的供给增加并非源于强劲的需 求拉动， 进口替代与高附加值促使部分钢种产能快速增长。 这将导 致行业利润的结构性下滑。 注重分红与长期投资注重分红与长期投资 注重分红与行业的长期投资是当前钢铁行业比较稳健的投资策略, 建议谨慎增持宝钢股份、武钢股份。 吴鹏飞 01082001398 wupengfei gtjas.com 细分行业 硅钢 谨慎增持 轧板 中性 板卷 中性 中厚板 中性 线材、螺纹钢 中性 涂镀版 减持 重点公司 宝钢股份 谨慎增持 武钢股份 谨慎增持 行业指数走势行业指数走势 - 3 5 . 0 0 % - 3 0 . 0 0 % - 2 5 . 0 0 % - 2 0 . 0 0 % - 1 5 . 0 0 % - 1 0 . 0 0 % - 5 . 0 0 % 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % N o v - 0 4 D e c - 0 4 J a n - 0 5 F e b - 0 5 M a r - 0 5 A p r - 0 5 M a y - 0 5 J u n - 0 5 J u l - 0 5 A u g - 0 5 S e p - 0 5 O c t - 0 5 N o v - 0 5 上 证 指 数钢 铁 资料来源: 国泰君安研究所 2 目录目录 2005 年：成本提升与价格下降年：成本提升与价格下降.4 成本提升成本提升2005 年上半年年上半年4 价格下降价格下降2005 年下半年年下半年5 2006 年：钢铁将提前进入低利润阶段年：钢铁将提前进入低利润阶段 6 行业利润预测行业利润预测.6 低利润预期依据之一铁矿石价格刚性低利润预期依据之一铁矿石价格刚性.7 低利润预期依据之二需求下降的量化分析低利润预期依据之二需求下降的量化分析.11 低利润预期依据之三供给的结构性释放低利润预期依据之三供给的结构性释放.13 相关问题相关问题.15 07 年铁矿石价格存在下跌可能年铁矿石价格存在下跌可能15 行业价格反弹压力加大行业价格反弹压力加大.16 投资策略：防守中的价值取向投资策略：防守中的价值取向.18 附录：钢材品种供需结构附录：钢材品种供需结构19 图表目录图表目录 图图 1：中国铁矿石现货到岸价与长期协议价：中国铁矿石现货到岸价与长期协议价.4 图图 2：国内钢铁综合价格与毛利：国内钢铁综合价格与毛利.5 图图 3：国内钢铁综合价格与毛利：国内钢铁综合价格与毛利.5 图图 5：热轧板卷价格与毛利：热轧板卷价格与毛利.5 图图 4：普线螺纹钢价格与毛利：普线螺纹钢价格与毛利.5 图图 6：冷轧板镀锌板价格与毛利：冷轧板镀锌板价格与毛利.5 图图 7：冶金焦铁矿石现货价格走势：冶金焦铁矿石现货价格走势.6 图图 8：行业税前利润、利润率及预测：行业税前利润、利润率及预测.7 图图 9：铁矿石价格波动引致次序：铁矿石价格波动引致次序.7 图图 10：我国铁矿石进口占世界出口比重：我国铁矿石进口占世界出口比重.8 图图 11：我国钢铁产量及预测：我国钢铁产量及预测.8 图图 12：我国铁矿石产量与进口量同比：我国铁矿石产量与进口量同比.9 图图 13：我国铁矿石供需及预测：我国铁矿石供需及预测.9 图图 14：钢铁产量与铁矿石需求同比：钢铁产量与铁矿石需求同比.9 图图 15：国际铁矿石供需以及供需缺口：国际铁矿石供需以及供需缺口.10 图图 16 :波罗的海干散货运指数波罗的海干散货运指数 11 3 图图 17：我国钢铁供需：我国钢铁供需.11 图图 18：我国钢铁供需同比：我国钢铁供需同比.12 图图 19：我国钢铁毛利与毛利率：我国钢铁毛利与毛利率.12 图图 20：钢铁毛利率预测：钢铁毛利率预测.13 图图 21：产能释放快速的钢种：产能释放快速的钢种.14 图图 22：产能释放相对缓慢的钢种：产能释放相对缓慢的钢种.14 图图 23：产能增长快速的钢种对外依存度：产能增长快速的钢种对外依存度.15 图图 24：产能增长缓慢的钢种对外依存度：产能增长缓慢的钢种对外依存度.15 图图 25：钢铁产业链环节盈利趋势：钢铁产业链环节盈利趋势.16 图图 26：进口铁矿石价格预测：进口铁矿石价格预测.16 图图 27：近期国内钢铁供需增速：近期国内钢铁供需增速.17 图图 28：国内：国内 FDI、第二产业投资、第二产业投资.17 表表 1：铁矿石成本变动对钢材成本影响：铁矿石成本变动对钢材成本影响 .10 表表 2：毛利率变动预测：毛利率变动预测 .13 表表 3：公司业绩预测：公司业绩预测 .18 4 上半年铁矿石价格上涨对行业影 响明显。 上半年铁矿石价格上涨对行业影 响明显。 2005 年：成本提升与价格下降年：成本提升与价格下降 回顾 2005 年，钢铁行业即达到行业景气的最高点，也经历了铁矿石成本 的提升，然后又经受价格直线下滑的打击，可算是多事之秋。 成本提升2005 年上半年 成本提升2005 年上半年 继铁矿石长期协议价在 03、04 年分别同比上涨 9、18.6之后，2005 年铁矿石协议离岸价再度上涨 71.5，此次涨幅达到矿石价格上涨的极 致。 协议价格 71.5的上涨导致行业成本上升 220 元吨，线材、热轧、冷轧 生产企业成本分别上涨 8.85、7.96、6.37。 图图 1：中国铁矿石现货到岸价与离岸长期协议价（美元：中国铁矿石现货到岸价与离岸长期协议价（美元/吨）吨） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Jan-02 Jun-02 Nov-02 Apr-03 Sep-03 Feb-04 Jul-04 Dec-04 May-05 Oct-05 现货到岸均价(美元/吨)CIF(长期协议价) 资料来源：WIND custeel.com 国泰君安研究所 自 02 年以来，国际铁矿石离岸长期协议价不断上涨，但其涨价明显滞后 于中国现货到岸价格。现货到岸价 04 年初即上涨 61.5，并且被国内企 业所接受，维持在高位。04 年度现货价格与长期协议价格之间 30 美元 吨的价格差距必然刺激长期协议价格在 05 年出现大幅上涨。 图 2 中，按照协议价测算的行业毛利显示，由于 05 年矿石价格上涨，行 业毛利出现比较明显的波动，并且明显大于 04 年成本波动。显示铁矿石 价格对行业成本，进而对行业毛利产生明显影响。 5 下半年价格下跌成为主题下半年价格下跌成为主题 图图 2：国内钢铁综合价格与毛利：国内钢铁综合价格与毛利(元吨元吨) 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 Feb-04May-04Aug-04Nov-04Feb-05May-05Aug-05 钢材综合价格钢材综合价差 资料来源：钢铁协会 WIND 国泰君安研究所 注：以矿石协议价分析毛利 价格下降2005 年下半年 价格下降2005 年下半年 4 月初铁矿石涨价之后，钢铁价格随即在 4 月中旬达到周期顶点的价格顶 峰，价格下跌成为钢铁行业下半年的主题。411 月份，钢材综合价格下 跌 25。其中，线材、螺纹钢下跌 21、22；热轧板卷、热轧板下跌 36、23；冷轧薄板、镀锌板下跌 31、26；中厚板下跌 32。 图图 3：国内钢铁综合价格与毛利：国内钢铁综合价格与毛利(元吨元吨) 4000 4500 5000 5500 6000 Feb-04May-04Aug-04Nov-04Feb-05May-05Aug-05 300.00 900.00 1500.00 2100.00 2700.00 3300.00 3900.00 钢材综合毛利（右）钢材综合价格 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 图图 5：热轧板卷价格与毛利：热轧板卷价格与毛利(元吨元吨) 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 Feb-04May-04Aug-04Nov-04Feb-05May-05Aug-05 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 热轧薄板毛利（1/右）热轧卷板毛利（2.75/右） 热轧薄板（1）热轧卷板（2.75） 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 图图 4：普线螺纹钢价格与毛利：普线螺纹钢价格与毛利(元吨元吨) 2500 2900 3300 3700 4100 4500 Feb-04May-04Aug-04Nov-04Feb-05May-05Aug-05 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 普线毛利（右）螺纹钢毛利（右） 普线（6.5）螺纹钢（12） 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 图图 6：冷轧板镀锌板价格与毛利：冷轧板镀锌板价格与毛利(元吨元吨) 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 Feb-04May-04Aug-04Nov-04Feb-05May-05Aug-05 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 冷轧薄板毛利（右）镀锌板毛利（右） 冷轧薄板（0.5）镀锌板（0.5） 资料来源：钢铁协会 国泰君安研究所 6 价格的下跌与上半年形成的矿石 价格刚性导致下半年行业利润下 滑明显 价格的下跌与上半年形成的矿石 价格刚性导致下半年行业利润下 滑明显 根据铁矿石价格、需求预测、供给 增长三方面，我们预期行业 根据铁矿石价格、需求预测、供给 增长三方面，我们预期行业 06 年 盈利将进一步下滑， 行业提前进入 低利润阶段。 年 盈利将进一步下滑， 行业提前进入 低利润阶段。 下半年的价格下跌直接损害了行业利润，从图 36 走势可以看到，价格 下跌后，测算的行业综合毛利下跌 41。其中，线材、螺纹钢下跌 41、 43；热轧板卷、热轧板下跌 65、34；冷轧薄板、镀锌板下跌 42、 34；中厚板下跌 54。 （注：毛利以现货炉料价格测算） 对比价格下跌，毛利下跌幅度明显高于价格下跌幅度。其中一个主要原因 是炉料价格刚性并没有分担价格下跌作用， 导致价差缩减程度明显大于价 格下跌。 可以说， 下半年钢铁行业价格基本没有向上传递价格波动的能力， 这与当前资源紧缺性造成的价格刚性有直接关系。 图图 7：冶金焦铁矿石现货价格走势：冶金焦铁矿石现货价格走势(元吨元吨) 0 200 400 600 8