本研究报告仅通过邮件提供给 方正证券有限责任公司 方正证券有限责任公司(kfzxfoundersc.com) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 方正证券有限责任公司 方正证券有限责任公司(kfzxfoundersc.com) 使用。1 1 上市公司上市公司 公司研究公司研究/点评报告点评报告 餐饮旅游餐饮旅游 2008 年年 05 月月 15 日日 华侨城华侨城 A （000069） 价值明显低估，维持买入 报报告原因：强调原有评级告原因：强调原有评级 买入买入 盈利预测盈利预测: 单位：百万元、元、单位：百万元、元、%、倍、倍 维持 主营主营 收入收入 增长率增长率 净利润净利润 增长率增长率 每股收每股收 益益 主营利主营利 润率润率 净资产净资产 收益率收益率 市盈率市盈率 市场数据：市场数据： 2008 年 05 月 14 日 2006 1787 172 581 21 0.17 36 19 94 收盘价（元） 15.99 2007Q3 1729 8 750 36 0.23 36 17 70 一年内最高/最低（元） 74.5/11.89 2007 289 81 49 90 0.02 14 3 上证指数/深证成指 3657/13532 2008E 8168 372 2105 181 0.64 44 18 25 市净率 4.1 2009E 13179 61 3157 50 0.96 45 19 17 息率（分红/股价） 1.44 流通A股市值 （百万元） 20883 注： “市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 投投资要点：资要点： 基础数据基础数据: 2007 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 3.89 资产负债率% 56.11 总股本/流通A股(百万) 2621/1306 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势：一年内股价与大盘对比走势： 相关研究相关研究 华侨城 A 调研报告 2008/02/27 华侨城 A 调研报告 2008/01/08 华侨城 A 深度报告 2007/11/08 分析师分析师 陈海明 chenhaimingsw108.com 联系人联系人 陶成知 (8621)63295888451 taochengzhisw108.com 地址：上海市南京东路 99 号 电话： （8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/www.sw108.com ? 整体上市后华侨城所拥有的房地产项目权益储备累计至少在整体上市后华侨城所拥有的房地产项目权益储备累计至少在 538.2 万平方米 以上，其中，住宅项目权益储备累计则达到 万平方米 以上，其中，住宅项目权益储备累计则达到 414.4 万平方米。万平方米。从区域来看，这些 项目主要分布在深圳、上海、成都、天津等地。其中房地产项目又以深圳占比最 大，约 36%。 ? 项目规划与进程基本符合预期，销售情况尚可，并没有出现先前市场预期得 那么悲观，总体上我们仍较为看好华侨城地产项目。 项目规划与进程基本符合预期，销售情况尚可，并没有出现先前市场预期得 那么悲观，总体上我们仍较为看好华侨城地产项目。 ? 根据前期调研获得的最新信息，此次我们重新调整盈利预测。我们预计，我们预计， 2008-2009 年年 EPS 分别为分别为 0.64 元、元、0.96 元、净利润分别达到元、净利润分别达到 21.05 亿元、亿元、31.57 亿 元 亿 元（已考虑了资产注入，并假设拟注入资产总价值为 100 亿元，增发 6.67 亿股）。 此次盈利预测较之前我们的预测略有下调，此次盈利预测较之前我们的预测略有下调，其中，2008-2009 年分别下调 5.9%和 5.0%，原因主要是由于此次我们采取了相对以前更为保守的预测，并下调了部分 房地产项目的售价和结算面积。 ? 从房地产行业来看，从房地产行业来看，我们预计 2008-2009 年住宅销售面积分别为 31.8 万平方 米、44.8 万平方米，实现营业收入 69.3 亿元、106.8 亿元，贡献权益净利润贡献权益净利润 16.3 亿元、亿元、25.9 亿元。亿元。其中，来自深圳地区的净利贡献最大，达到 70%左右。总体上， 房地产业仍为华侨城最主要利润来源，约贡献了 总体上， 房地产业仍为华侨城最主要利润来源，约贡献了 80%左右的净利。左右的净利。 ? 估值明显过低，维持“买入” 。估值明显过低，维持“买入” 。经测算，我们估计，华侨城 A 的合理估值约在 20.9-28.0 元之间。我们认为，在人民币升值的预期、奥运会的外部冲击、消费结 构升级的内在推动，尤其是在近期集团公司已经明确了的资产注入重大题材等因 素作用下，具有独特经营模式的华侨城 A 未来发展前景极为光明，我们继续看好 公司中长期的投资价值。 我们继续看好 公司中长期的投资价值。目前华侨城 A 的股价为 15.99 元。简单测算，目前股价 中给予华侨城房地产业务估值仅 简单测算，目前股价 中给予华侨城房地产业务估值仅 10.89 元。这意味着房地产售价较我们的预测或 者说目前的售价要下降 元。这意味着房地产售价较我们的预测或 者说目前的售价要下降 50%以上（因为我们对其房地产售价是结合目前市场售价 给出的） 。因此，我们认为，相对其合理估值，目前股价已具有较强的吸引力，我 们维持“买入”的投资评级 以上（因为我们对其房地产售价是结合目前市场售价 给出的） 。因此，我们认为，相对其合理估值，目前股价已具有较强的吸引力，我 们维持“买入”的投资评级 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliancesw108.com 。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明“。 本研究报告仅通过邮件提供给 方正证券有限责任公司 方正证券有限责任公司(kfzxfoundersc.com) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 方正证券有限责任公司 方正证券有限责任公司(kfzxfoundersc.com) 使用。2 2 2008 年 05 月 深度报告2008 年 05 月 深度报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 投资案件投资案件 投资评级与估值投资评级与估值 考虑资产注入和全面摊薄，我们预计，2008-2009 华侨城 A 的 EPS 分别为 0.64 元、0.96 元。目前华侨城 2008-2009 年动态市盈率分别为 23 倍、15 倍，估 值已具有较强的吸引力，我们维持“买入”的投资评级。未来 6-12 月合理目标 价 20.9-28.0 元。 关键假设点关键假设点 2008 年、2009 年主题公园游客接待量分别增长 31%、22%。 各房地产项目的结算价格、面积均符合我们的预期（具体参见本报告 P29） 。 有别于大众的认识有别于大众的认识 目前项目进展顺利，基本符合预期，2008 年开始公司将进入到一个新的发 展期。 目前地产项目销售尚可，或没有先前市场预期那么悲观。 房地产业务对于华侨城利润贡献很大，旅游业、房地产业对华侨城都很重 要，两者可以说是相得益彰、缺一不可。尤其是考虑到旅游业是华侨城业务发 展的前提和基础， 旅游对于华侨城模式的成功起到了极为关键和决定性的作用， 旅游业对于华侨城同样很重要，甚至更为重要。 华侨城“旅游+地产”的独特经营模式是可以持续的，是可以异地移植的， 其未来复制或移植的空间仍很大。 我们看好未来华侨城发展前景， 华侨城可以， 也应该享受高于行业平均水平的溢价。 股价表现的催化剂股价表现的催化剂 资产注入具体方案如期出台并顺利过会。 再次获取项目以及云南华侨城项目（昆明）公告具体项目规划。 核心假设风险核心假设风险 房地产进一步调控政策，尤其是深圳市土地增值税等政策的出台。 集团资产注入的方式、时点等存在较大不确定性。 房地产结算具有较大的不确定性。 本研究报告仅通过邮件提供给 方正证券有限责任公司 方正证券有限责任公司(kfzxfoundersc.com) 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 方正证券有限责任公司 方正证券有限责任公司(kfzxfoundersc.com) 使用。3 3 2008 年 05 月 深度报告2008 年 05 月 深度报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 目 录 0. 引言：为什么特别关注华侨城房地产业务？引言：为什么特别关注华侨城房地产业务？6 1. 整体上市后房地产项目储备更为丰富，其中又以 深圳占比为甚 整体上市后房地产项目储备更为丰富，其中又以 深圳占比为甚7 2. 地产项目规划及目前销售情况地产项目规划及目前销售情况9 2.1 深圳波托菲诺纯水岸项目： 目前四期整体销售率约深圳波托菲诺纯水岸项目： 目前四期整体销售率约 52%， 联排项 目有望于 ， 联排项 目有望于 2008 年年 6 月前后推出月前后推出9 2.2 深圳东方花园项目：深圳东方花园项目：M3 和和 P1 区已销售完毕，区已销售完毕，H 区和区和 N1 区有望 于 区有望 于 2009 年上半年开盘销售年上半年开盘销售 9 2.3 深圳东部华侨城天麓项目：目前一区销售率约深圳东部华侨城天麓项目：目前一区销售率约 75%，二、七区有 望 ，二、七区有 望 2008 年年 5-6 月份推出月份推出10 2.4 深圳招华曦城项目： 目前南区联排别墅销售约深圳招华曦城项目： 目前南区联排别墅销售约 46%， 预计南区独 幢、双拼别墅将于 ， 预计南区独 幢、双拼别墅将于 2008 年年 6 月推出月推出10 2.5 上海华侨城项目：项目首期有望于上海华侨城项目：项目首期有望于 2009 年下半年开盘销售年下半年开盘销售 11 2.6 上海新浦江城项目：上海新浦江城项目：2007 年年 10 月份推出的月份推出的 34 套联排别墅销售 率约 套联排别墅销售 率约 59%，预计二期将于，预计二期将于 2008 年年 10-12 月推出月推出 11 2.7 北京华侨城项目：北京华侨城项目：5-7 号高层板楼整体销售率超过号高层板楼整体销售率超过 57%，二期余 下楼盘将于 ，二期余 下楼盘将于 2008 年下半年推出年下半年推出 11