证券公司资产证券化业务介绍及主要法律问题分析 (简化版),1,总目录,3,4,目 录,资产证券化在中国的三种实践模式,一,2,银监会、央行审批监管的信贷资产证券化 证监会监管的证券公司企业资产证券化 中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据,3,一、资产证券化在中国的三种实践模式,信托公司 （受托人） （发行人）,银 行 （贷款服务机构）,银 行 （发起机构）,券 商 （主承销商）,借款人,上海清算所 (登记结算机构）,商业银行 （资金保管机构）,承销团,资产支持证券 持有人,主承销 协议,借款 合同,服务 合同,信托 合同,信托对价,募集 资金,资产支持证券,认购资金,信托收益 支付,信托收益 支付,承销团 协议,还款,资金划付,资金保管 合同,4,一、资产证券化在中国的三种实践模式 1、信贷资产证券化,证券公司 （计划管理人）,资产服务机构,企业 （原始权益人）,受益凭证持有人,代理推广机构,中证登 （登记结算机构）,商业银行 （托管银行）,债务人,代理推 广协议,基础 协议,服务 协议,资产买 卖协议,转让价款,募集 资金,资产支持受益凭证,认购资金,兑付本金和收益,兑付本金和收益,偿债资金,资金划付,托管 协议,法律顾问,财务顾问,会计顾问,评级机构,监管银行,监管 协议,5,一、资产证券化在中国的三种实践模式 2.1证券公司资产证券化管理规定之前的企业资产证券化 委托代理法律关系模式下的基本交易结构,证券公司 （计划管理人）,资产服务机构,原始权益人,资产支持证券 持有人,代理推广机构 ？,登记结算机构,托管机构,债务人,代理推 广协议,基础 协议,服务 协议,资产买 卖协议,转让价款,募集 资金,资产支持证券,认购资金,兑付本金和收益,兑付本金和收益,偿债资金,资金划付,托管 协议,法律顾问,财务顾问,会计顾问,评级机构,监管银行,监管 协议,6,2.2证券公司资产证券化管理规定项下的证券公司资产证券化 基本交易结构图,7,2.3证券公司资产证券化管理规定前后 企业资产证券化的比较：,基础资产,发行人,票据代理人,资金监管账户,登记托管、代理兑付机构,(1)应收账款债权质押,(1)定向发行ABN,(1)募集资金,(2)合法持有、 合法享有,(3)第一还款来源,(3)差额补足,(4)资金划付,(5)还本付息,资产支持票据持有人,(1)代理事项： 协议签署 质押权的设立、变更、注销登记及质押权行使等 监督发行人还本付息,(1)签署质押合同,8,一、资产证券化在中国的三种实践模式 3.1已经实践的应收账款质押型资产支持票据(ABN),自益信托模式ABN,发起机构 （委托人） （发行人）,受托人,投资者,基础资产信托,信托受益权（A类+B类）,认购资金,ABN（含A类信托受益权与债权）,9,3.2 已经交易商协会认可的信托型ABN： (1) 自益信托ABN的交易结构图,他益信托模式,发起机构 （委托人） （发行人）,受托人,投资者,基础资产信托,B类信托受益权,认购资金,ABN,A类信托受益权,10,3.2 已经交易商协会认可的信托型ABN： (2) 他益信托ABN的交易结构图,一票两权的权利价值范围 A类信托受益权的价值范围为0，未偿票据本息 未偿债权本息的价值范围为0，未偿票据本息 未偿债权本息+A类信托受益权价值=未偿票据本息,0,X 对发行人的债权,Y A类信托受益权,本金+利息总额,本金+利息总额,X + Y= 未偿票据本息,11,3.2 已经交易商协会认可的信托型ABN： (3)一票两权的权利价值：范围,12,基础资产,企业自身其他资产,债权 + A类信托受益权,未偿票据本息,以受托人向投资者分配A类信托受益权项下信托利益的形式,以偿付票据债权本息形式,可分配,可分配,3.3 已经交易商协会认可的信托型ABN： (4)基于一票两权的现金流实现结构,1、先以基础资产产生现金流偿付ABN的A类信托受益权； 2、基础资产不足时，以企业自身其他资产偿付ABN的债权；,3.3应收账款质押型ABN与信托型ABN的比较 （1） 交易方案的比较,13,抵/质押型ABN模式： （1）融资成本与发行人企业主体信用相关，与资产信用关联度不高。 （2）一般最多在其主体信用上提升12个子级，增级效果与附抵押的企业债类似，但若基础资产构成发行人的主要资产，则不具备信用提升效果。 信托型ABN模式： （1）加入资产信用，可以提升票据的评级，从而降低融资成本。 若信托有效且能破产隔离，可以脱离主体考虑基础资产的信用。基础资产提供的信用增级，可能使ABN的评级高于发行人主体等级； 若基础资产并非发行人的主要资产，通过信托隔离基础资产，可与发行人主体信用结合考虑债项的整体信用。 （3）加入信托公司，会增加部分作为中介费用的融资成本。,3.3应收账款质押型ABN与信托型ABN的比较 （2） 信用提升效果与融资成本的比较,14,15,4、资产证券化三种实践模式的比较： 三个市场、三套监管的基本格局,15,16,4、资产证券化三种实践模式的比较（续）： 三个市场、三套监管的基本格局,16,总目录,3,目 录,资产证券化在中国的三种实践模式,一,17,证券公司资产证券化： 是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。 基本模式： 专项计划 证监会认可的其他SPV （ 证券公司资产证券化业务管理规定第二条） 专项计划： 规定没有对专项计划进行定义； 证券公司客户资产管理办法第11条规定： 专项计划，是指证券公司通过设立综合性的集合资产管理计划，为客户办理特定目的的专项资产管理业务。,18,（一）证券公司资产证券化业务的基本内涵,证券公司资产证券化管理规定的显著特点： 立法技术高超； 具有前瞻性； 创新空间大；,19,（二）证券公司资产证券化业务的显著特点,企业资产证券化的法律风险隔离,不同SPV模式下，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系可能不同 证券公司资产证券化管理规定的规定 证券公司通过设立 专项计划或者中国证监会认可的其他SPV适用本规定；（第2条） 证券公司通过其他SPV开展的资产证券化业务，参照本规定执行。（第44条 ）,20,（三）证券公司资产证券化业务的核心法律关系：,企业资产证券化的法律风险隔离,重大变化： 证券公司资产证券化管理规定删除了征求意见稿中“以信托法为依据”和“计划资产为信托财产”的表述。 回避争论，直接明确了计划资产的独立性与风险隔离： 专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。 专项计划资产不属于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与机构的清算财产。 规定没有明确资产支持证券持有人与证券公司之间法律关系的性质,21,1、专项计划中，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系 (1) 证券公司资产证券化管理规定的规定,企业资产证券化的法律风险隔离,22,问题探讨： 证券公司资产证券化管理规定完全按照信托法原理，明确了计划资产的独立性与风险隔离；专项计划具有了事实上的主体地位；但是：,1、专项计划中，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系 (2) 能否被界定为信托关系的讨论,（1）在法律法规、委托人与证券公司的交易文件均不明示为“信托法律关系”的情况下，能否仅依据规定关于“计划资产独立性与风险隔离”的规定，认定其为信托法律关系？ （2）投资者与证券公司能否建立民事信托法律关系，避免被认定为券商从事营业性信托活动的问题？,企业资产证券化的法律风险隔离,1）规定未明确规定“委托”、“受托”等概念 2） 认定为委托代理关系，具有如下法律依据 国务院证券公司监督管理条例的规定 管理条例第59条规定，证券资产管理客户的委托资产属于客户。 证监会证券公司客户资产管理办法的规定 管理办法第46条规定，客户的委托资产应当托管。 3）认定为委托代理关系，不会违反证券法等法律的规定 投资者与券商为委托代理关系，不涉及券商从事营业性信托活动的问题，不违反证券法关于分业经营等的规定,23,1、专项计划中，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系 (3) 界定为委托代理关系，具有法律法规的依据,SPT (特殊目的信托),委托人,基础资产（现金）,SPV (券商专项计划),1、信托 合同,6、信托对价,3、信托受益权,5、认购资金,24,1、专项计划中，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系 (4) 对双SPV可行结构的探讨： （信托关系+委托代理人关系）,项目公司,2、 信托 资金 运用,7、 信托 资金 退出,8、信托收益支付,资产支持证券 持有人,4、委托 资金,9、 收益 分配,企业资产证券化的法律风险隔离,结论： 投资者与券商之间，可界定为委托代理法律关系； 在委托代理法律关系下，专项计划资产属于全体资产支持证券持有（委托人）按份共有；,25,1、专项计划中，资产支持证券持有人与证券公司的法律关系 (3) 界定为委托代理关系，具有法律法规的依据,基础资产,发行人 （企业）,证券代理人 （证券公司）,资金监管账户,登记、托管、代理兑付机构,(1)应收账款债权质押,(1)发行资产支持 证券,(1)募集资金,(2)合法持有、 合法享有,(3)第一还款来源,(3)差额补足,(4)资金划付,(5)还本付息,资产支持证券持有人,(1)代理事项： 协议签署 质押权的设立、变更、注销登记及质押权行使等 监督发行人还本付息,(1)签署质押合同,26,2、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨 (1) 应收账款质押型资产支持证券：基础交易结构,企业资产证券化的法律风险隔离,27,2、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨 应收账款质押型资产支持证券：基本法律关系,基本法律关系： 类似于应收账款质押型ABN： 企业作为发行人， 证券公司作为资产支持证券代理人，受资产支持证券持有人的委托，办理抵质押登记等事项； 基础资产本身不转让，只作为抵/质押物； 发行企业与证券持有人之间为债权债务关系，抵/质押权关系。,企业资产证券化的法律风险隔离,交易结构的实质： 作为基础资产的应收账款并不发生实质转让； 实质为企业应收账款份额化，并以私募方式发行、流通； 问题探讨： （1）企业能否直接作为发行人，以私募方式向合格投资者发行资产支持证券，没有明确法律依据，需进一步探讨； （2）证券公司能否仅作为资产支持证券代理人，开展资产证券化业务，没有明确法律依据，需进一步探讨。,28,2、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨 应收账款质押型资产支持证券：问题探讨,企业资产证券化的法律风险隔离,基本交易结构： 资产支持证券持有人认购有限合伙企业的有限合伙份额，成为有限合伙人（LP）； 证券公司能否作为GP承担管理职能？ 以有限合伙企业名义购买原始权益人的基础资产； 问题探讨： 1、证券公司资产证券化业务，应否遵守合伙企业法的规定？ 2、资产支持证券，实为有限合伙份额，能否在规定第六条的场所转让？ 3、如何确定GP？,29,2、对券商资产证券化其他SPV模式的探讨 (2) 有限合伙型资产支持证券,基本要求： 可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产或资产组合,明确列举：,30,（四） 专项计划的具体制度安排 1、基础资产: (1)基本类型,商业物业的内涵： 尚没有法律、行政法规或者部门规章对“商业物业”作明确定义； 上海开发区商业物业管理办法规定， 商业物业，指正式投入使用的各类经营性房屋、场地及其配套设施设备和相关场所，含门面、库房、地下车库、地上车位、建筑物外墙等。（可供参考） 商业物业证券化 明确以“商业物业等不动产”作为基础