金融市场学前沿专题之一,存款性机构理论前沿问题,国有独资商业银行改制与上市问题 改制与上市的动因 目前的主要模式比较（中银、中建） 国有独资商业银行上市对市场的影响 国有独资商业银行改制与上市面临的主要问题 股份制商业银行发展与规范问题 城市商业银行将向何处去？,一、外资入股中资银行情况,在城市商业银行的国外投资（家）,存款性机构理论前沿问题,所谓“民营银行” 何谓“民营银行”？ 2000年 徐滇庆与长城金融研究所、张维迎、茅于轼、张曙光、曹远征等 民营与私人的争辩 他们眼中的“民营银行” 政企分离，受到政府的干预比较少 按照市场规则选择经理人员 没有历史包袱，经营机制灵活 顾客至上的企业文化,存款性机构理论前沿问题,“民营银行”试点 广东 浙江 江苏 辽宁 陕西 成就 浙江台州城市商业银行 银行业的兼并重组,存款性机构理论前沿问题,银行并购的动因 规模经济动因 范围经济动（或经营多角化）因 财务与管理协同效应动因 市场占有率动因 管理者主义动因 银行业并购的国内外案例 国外 国内,中国投资基金市场,中国投资基金的发展 中国基金业混沌中的启航 1990年12月上海证券交易所开业，标志着规范大中国证券市场的建立。证券市场的发展对投资基金的需求使投资基金开始进入人们的视野。 1991年7月珠信基金的设立，成为中国证券市场上的首只基金产品。 1997年，中国共有75只基金，实际募集57.07亿元，其中25家在沪深上市，其余在柜台市场交易。 同时由基金类证券（受益券、组合凭证等）47家。 中国投资基金业的第一个黄金时期。,中国投资基金市场,起步阶段中国投资基金发展的背景及存在的问题 管理法规缺失 基金公司内部治理结构缺乏 基金投资方向混乱，投资风险集聚 新老基金分野 1997年11月14日，证券投资基金管理暂行办法 老基金继续清理整顿，先改造、后上市、再增发 1998年3月，金泰、开元基金标志着新基金时代的到来，同年5只基金问世，6家基金管理公司成立。,中国投资基金市场,基金品种创新的开始 1998年封闭式基金 2001年开放式基金 2003年货币市场基金 指数型基金 截至2003年底，共有54只封闭基金设立，发行规模817亿元；开放式基金41只，发行规模1223亿元。按发行规模，全部基金占沪深A股市值18，占GDP的4。 2003年10月证券投资基金法,中资银行引入战略投资者主要类型,1、国有大银行 ：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换 2、部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式 3、部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。,建行案例：建行引入战略投资者进程,中国建设银行,2004年7月启动战略引资工作,2005年6月17日 BOA 协议,2005年7月1日 TEMSEK 协议,2005年8月23日 CBRC 批准,2005年 8月29日 完成交割,2005年10月27日 香港上市,当前对引入战投的少数质疑方,一类是市场参与者 第二类是一些行政机构,第三类是部分经济学家和对改革开放持怀疑态度的理论界人士 第四类是银行的一些离退休和下岗人员,质疑的主要方面:,一是将建行IPO价格与引进战略投资者价格进行简单比较，认为贱卖国有股权； 二是认为对外承诺不公平，牺牲了国家利益； 三是担心国家金融安全将受到威胁。,二、引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用,1、 补充资本金： 较高的资本充足率才能保证银行能够抓住业务扩张机会。尤其是，中国银行体系的业务和收入结构高度依赖传统信贷息差收入，这类业务资本金要求更高。 对于那些没有条件直接得到政府注资而资本金又严重不足的股份制商业银行和城市商业银行，国际战略投资的作用尤为重要。,2、根本上改变我国商业银行产权结构单一性，实现股权结构多元化 体制上消除商业银行指望国家救助的道德风险，法理上派出国家再度“输血”可能 防止各级政府对国有商业银行的干预，有助于实现将国有银行建成真正商业银行的目标。 建立高标准的监管问责制,实现所有监管对象的平等对待。,引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用,引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用,3、增加公众投资人的信心，有效提升银行IPO价格： 战略投资者的承诺和支持：IPO中认购股份，并参加路演。 上市时的“信号效应”（Signaling Effect）和“声誉效应”（Reputation Effect） ：战略投资者的入股给后面的公众投资者（包括机构与个人）送去信号，表明这是一项非常值得考虑的投资。 交行案例与建行案例,引进境外战略投资者对银行股改上市的重要作用,4、移植先进管理经验： 在信贷决策、风险管理、内部控制、金融产品、IT技术等诸多领域转移先进管理经验，产品技术，和最佳惯例，从而帮助中国的银行机构迅速地提高管理经营水平。 5、提供持续改革的“催化剂”: 在银行机构内部建立起一种专业、高效和不断创造股东价值的全新文化。这正是战略投资者可能带来的重要价值。,关于引进境外战略投资者 的价格分析（建行案例）,（一）转让股份的加权平均价格,引资价格 1.198人民币/股 P/B为1.19,IPO价格 2.35港币/股 P/B为1.96,加权平均价格为 1.51人民币/股 P/B为1.50,亚洲金融控股,10亿美元,14.66亿美元,引资价格 1.1578人民币/股 P/B为1.15,IPO价格 2.35港币/股 P/B为1.96,加权平均价格为 1.51人民币/股 P/B为1.78,美国银行,5亿美元,25亿美元,假设2年内行权 折现值2.19港币/股,1、股份制改造后仍然存在的问题 一是数十万员工社会保险问题； 二是沿袭数十年的国有银行行级领导行政任命方式； 三是国内银行近年案件频发； 四是各级政府干预； 五是银行税收制度、劳工制度等与国际通行做法不同。 六是由于社会信用环境仍无改善，不良贷款。,国内投资者的报价比境外战略投资者更低,2004年8月建行准备设立股份公司时，中海油董事会否决了向建行的投资议案； 国家电网、长江电力和宝钢集团均不愿向建行投资， 中国人寿只愿意以1.03元/股的价格投资，而不愿以1.04元/股的价格投资。 国家电网公司曾愿意以战略投资者的价格卖出其向建行投资的全部股。,2、国内一些机构投资者仍对建行的股改不看好，投资非常冷淡。,（三）IPO价格与引进战投价格不可比时机不同,引进战投谈判期间 张恩照事件，中行发生河松街案件等 5月26日英国金融时报指出，“腐败丑闻和累积效应，以及北京总部对分支机构的失察，将使（建行）IPO的销售更加困难，并可能使定价趋低，或减少募集资金。”,IPO时 汇金公司及其派出董事开始发挥实质性作用； 垂直的审计体系得以建立； 领导人员责任追究制度出台； 股份制改革试点银行业绩迅速提升； 不良资产未大幅度反弹等等；,（三）IPO价格与引进战投价格不可比购买条件不同,战投条件 美国银行承诺提供战略支持； 美国银行承诺避免同业竞争； 亚洲金融将向建行提供无偿培训。 受让股份转让限制。 没有控股可能性,IPO条件 公众持股不附带任何条件。,（三）IPO价格与引进战投价格不可比IPO定价较高,建行IPO价格为2.35港币/股（PB为1.96倍），这一价格高于2000年以来亚太新兴市场对银行的IPO估值，甚至超过美国银行的1.61倍PB，汇丰银行的1.87倍PB（以当前交易价格计算）。,（四）建行与其他银行引进战投的价格没有可比性,（四）建行与其他银行引进战投的价格没有可比性 （续）,新桥公司通过注资拥有了对深发展的控制权。通常国际上的控制权溢价为股价的30%左右 。 交行引进汇丰银行时，允许其控19.9%的股份，作为交行的第二大股东，同时具有反摊薄权利。,美国银行尽管也有反摊薄措施，但在建行不可能取得控制权 美国银行明确将其在华个人业务全部让渡给建行。,（五）汇金公司获得的回报,一是在向美国银行和亚洲金融转让老股时实现了47.213亿元人民币的投资收益； 二是获得引进战投前的利润分配权和引进战投至IPO前的利润共享权，据建行估计上述两项的汇金公司的分红收益约为20亿元人民币。上述两部分是汇金公司2005年的现金收益。 三是如果不考虑期权因素，建行IPO后汇金转让给美国银行的建行股份将增值约27（除分红外）；转让给亚洲金融的建行股份将增值约51。 四是IPO后汇金公司持有的建行股份的所有者权益每股增加了0.169元，汇金的股东权益增加了233.47亿元。 五是按发行价估算，汇金公司及其他国有股东所持股份在约一年的时间内增值了1.45倍，汇金公司直接、间接持有的股权价值增加约2400亿元人民币。,关于对外承诺问题,（一）建行与战略投资者的主要协议内容 建行与美国银行的合作是整个公司层面的，不必出让市场份额和客户资源，也没有失去在潜力巨大、快速增长的业务领域独立发展的机会。 没有做出任何额外的、有损国家和建行利益的承诺 ，对美国银行的承诺仅限于签约时对建行数据真实性的保证 。,关于对外承诺问题,双向赔偿机制。如果美国银行有任何不实的陈述和保证，或者未能履行承诺或协议，经法律程序判定，美国银行也要对建行或汇金的损失进行赔偿。 双向的价格调整安排。如果在今后五年内，由于会计准则调整之外的原因而调整2004年帐面净资产，则双向调整美国银行购买的价格。,关于对外承诺问题,美国银行承诺不控制建行。美国银行在未经建行同意的情况下不得擅自购买建行的股票，不得擅自签署协议以取得对建行的投票权，不得擅自参加集中代理投票权的行为。 分割股息，为国有股争取权益。汇金转让的25亿美元建行股份含有的2005股息将在汇金和美国银行之间分配 。,关于对外承诺问题,汇率风险全部由美国银行承担。 由于人民币升值，仅老股交割一项，建行为汇金赢得了近4.6亿人民币的汇率差额。,关于对外承诺问题,（二）国有企业在引进战略投资者或上市时的对外承诺范围比建行还大。 国有企业境外上市时，大多都由母公司提供了相应的承诺，且承诺范围都较建行提出的承诺范围宽，如中国网通，中航集团；中国人寿集团 只有个别的未提供承诺，如交行。 律师事务所认为建行提出的承诺范围较窄，且此前无一例国有企业承诺履赔案。,关于对外承诺问题,（三）国外金融机构在引进战略投资者或IPO时也提供不同程度的承诺。 美国新桥投资在1998年买入韩国第一银行时，韩国政府进行担保，即，如果韩国第一银行发生坏账的话，那么新桥可以按面值把这些坏账转卖给政府。,关于对外承诺问题,（四）对外承诺是解决信息不对称的权宜之计。 战略投资者要求给予一定的风险抑价，并且需要建行或汇金公司做出必要的承诺，这是投资谈判中的常见做法。 IPO的情况则有所区别，由于证券监管当局均对招股说明书等文件的公开披露标准有更高的要求，发行人对所提供信息的真实性、准确性、完整性要负更多的法律责任，其信息不对称程度也就更低，投资者要求的风险抑价就会更少。,引进境外战略投资者与国家金融安全,“国家金融安全”范畴： 信息安全， 金融机构安全， 本币汇率稳定， 等等,引进境外战略投资者与国家金融安全,汇率稳定与引进境外战略投资者毫无关系。 引入战投全面提升商业银行的安全水平。 商业银行的客户信息不会泄露给战略投资者。,引入战略投资者的标准,1、潜在战略投资者类型： “综合性银行”：如花旗、JP摩根等 商业银行：如汇丰、渣打等 投资银行：如高盛、摩根斯坦利 专业性金融服务公司：如美国运通、通用电气金融公司等 基金管理公司：如富达 保险公司：如友邦、安联、保诚等 私人股权投资公司：如卡莱、KKR、得克萨斯太平洋集团等。,引入战略投资者的标准,2、中国银监会的“十六字”原则 1）长期持股原则：战略投资者持股一般在银行上市23年后才可抛售； 2）优化治理原则：战略投资者应带来先进的公司治理经验，有利于改善银行的公司治理机制； 3）业务合作原则：促进业务高效合作，引进银行急需的管理经验技术，解决银行发展薄弱环节；4）竞争回避原则，鉴于业务合