中银国际研究可在彭博 BOCR ， firstcall.com, Multex.com以及中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取 买入 (BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出 (SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相 对上述指数的降幅多于10%。未有评级 (NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份) 在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动 工业 工业 电力设备和新能源电力设备和新能源 研究报告 研究报告 首次评级首次评级 韩玲韩玲* (8621) 6860 4866 分机 8595 ling.hanbocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300208060270 股价相对指数表现股价相对指数表现 0 10 20 30 40 50 60 24/06/10 01/07/10 08/07/10 15/07/10 22/07/10 29/07/10 05/08/10 12/08/10 19/08/10 26/08/10 02/09/10 0 100 200 300 400 500 新大新材新华富时A50指数 成交额 (人民币 百万)人民币 资料来源：彭博及中银国际硏究 股价表现股价表现 今年至今今年至今 1个月个月 3个月个月 12个月个月 绝对(%) - 11 - - 相对新华富时 A50指数 (%) - 10 - - 资料来源：彭博及中银国际硏究 重要数据重要数据 发行股数 (百万) 140 流通股 (%) 58.91 流通股市值 (人民币 百万) 4,152.57 3个月日均交易额 (人民币 百万) 112 净负债比率 (%) 48.92 主要股东(%) 宋贺臣 41.09 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 _ *李博是本报告重大贡献者 中银国际证券有限责任公司中银国际证券有限责任公司 新大新材新大新材 切割刃料龙头，受益光伏行业增长 公司的主营业务为晶硅片切割刃料，在下游光伏产业高公司的主营业务为晶硅片切割刃料，在下游光伏产业高 速增长的带动下，公司将面临广阔的市场空间。作为行速增长的带动下，公司将面临广阔的市场空间。作为行 业内市场占有率最高的企业，公司有望继续保持领先地业内市场占有率最高的企业，公司有望继续保持领先地 位。募投项目及时解决了公司产能不足的问题。我们预位。募投项目及时解决了公司产能不足的问题。我们预 测公司测公司 2010-2011年的每股收益分别为年的每股收益分别为 1.22元和元和 1.95元。元。 目标价目标价 58.50元，首次覆盖给予元，首次覆盖给予买入买入评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 ? 晶硅片切割刃料行业龙头企业。晶硅片切割刃料行业龙头企业。公司是一家专业从事 太阳能晶硅片、半导体线切割刃料生产销售的企业， 其中太阳能切割刃料产品占有率一直位居国内首位， 2008年市场占有率为 27.3%。 ? 晶硅片切割刃料制造业市场空间大。晶硅片切割刃料制造业市场空间大。得益于下游光伏 行业的快速发展，切割刃料的行业需求快速增长。我 们预计今明两年行业的增长将分别达到 58%和 23%， 行业供给严重不足。 ? 切割刃料业务近两年将快速增长。切割刃料业务近两年将快速增长。公司多年来积累了 丰富的技术和市场优势，再加上上市后形成的资金和 产能优势，我们认为公司的市场领先地位有望保持。 我们预计公司太阳能晶硅电池片切割专用刃料 2010、 2011年的销售量分别是37,377吨和 48,590吨。 ? 废砂浆回收业务前景广阔。废砂浆回收业务前景广阔。我们预计公司废砂浆回收 2010、2011年的销售量分别是15,642吨和 39,104吨，今 明两年销售收入将实现大幅增长。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 ? 主要原材料价格波动和供应紧张的风险。 估值估值 ? 我们对公司2010、 2011年的业绩预测为1.22 和1.95 元， 我们给予公司 目标价 58.50元， 对应于 2011年 30倍的 市盈率，首次覆盖给予买入买入评级。 图表图表 1.投资摘要投资摘要 年结日年结日:12月月 31日日 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 (人民币百万) 578 571 1021 1427 1811 变动 (%) (1.3) 78.9 39.8 26.9 净利润 (人民币百万) 77 98 170 272 326 全面摊薄每股收益(人民币) 0.73 0.93 1.22 1.95 2.33 变动 (%) 27.2 30.9 59.8 19.7 市盈率(倍) 68.9 54.2 41.4 25.9 21.6 每股现金流量 (人民币) 0.55 (0.34) 0.30 1.63 1.79 价格/每股现金流量 (倍) 90.75 (147.55) 167.43 30.89 28.10 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 54.1 45.5 29.9 21.0 17.8 每股股息 (人民币) 0.00 0.67 0.37 0.58 0.70 股息率(%) 0.00 1.32 0.73 1.16 1.39 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2010年年 9月月 7日日 买入买入 300080.SZ 人民币人民币 50.35 目标价格目标价格: 人民币人民币 58.50 A 2010年 9月 7日 新大新材 2 目录 目录 公司现有业务公司现有业务.3 晶硅片切割刃料制造业市场空间大晶硅片切割刃料制造业市场空间大.6 晶硅刃料产能扩张助推业绩快速增长晶硅刃料产能扩张助推业绩快速增长.8 向上游延伸可有效降低成本向上游延伸可有效降低成本.10 晶硅片切割废砂浆回收再利用前景广阔晶硅片切割废砂浆回收再利用前景广阔.11 盈利预测及假设盈利预测及假设.13 主要风险主要风险14 研究报告中所提及的有关上市公司研究报告中所提及的有关上市公司.17 2010年 9月 7日 新大新材 3 公公公公司司司司现现现现有有有有业业业业务务务务 业务简介业务简介 公司是一家专业从事太阳能晶硅片、半导体线切割刃料研 发、生产、销售的高新技术企业，太阳能光伏行业重要的功 能性材料供应商。公司产品占有率一直位居国内晶硅片切割 刃料生产企业前列，主导产品太阳能晶硅片切割刃料、半导 体晶圆片切割刃料是太阳能光伏产业、半导体芯片装备产业 的专用切割材料， 还广泛应用于工程陶瓷、 研磨材料等领域。 公司提供晶硅片切割废砂浆的回收再利用服务，是河南省第 一批资源综合利用型企业。“晶硅电池片切磨专用刃料”被 认定为“高新技术产品”，“新大新”品牌的切割刃料在业 内具有较高的知名度和产品美誉度。 公司于 2010年 6月在创 业板上市，目前总股本 14,000万股，公司的股权结构图如下 图所示，宋贺臣为公司控股股东和实际控制人。 图表图表 2. 公司股权结构图公司股权结构图 宋 贺 臣 姜 维 海 季 方 印 郝 玉 辉 王 风 书 崔 晓 路 裕 泉 投 资 郑 伟 鹤 黄 荔 同 创 伟 业 红 树 创 投 王 红 波 尚 雅 投 资 河南新大新材料股份有限公司 25.00% 56.25% 43.75% 22.56%16.92%13.07%4.99%3.38%3.38%2.25%1.97%1.97%0.29%1.79%1.70% 社 会 股 东 25%0.75% 资料来源：公司数据及中银国际研究 2010年 9月 7日 新大新材 4 晶硅片切割刃料收入和毛利贡献均超八成晶硅片切割刃料收入和毛利贡献均超八成 公司的主营业务为晶硅片切割刃料的生产和销售。公司营业 收入主要由晶硅片切割刃料、废砂浆回收利用和其他收入构 成。其中晶硅片切割刃料为收入主要组成部分，超过公司营 业收入的 80%。 图表图表 3. 营业收入构成营业收入构成 图表图表 4.各类产品毛利构成各类产品毛利构成 0 100 200 300 400 500 600 700 200720082009 晶硅片切割刃料废砂浆回收利用其他 (人民币 百万元) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200720082009 晶硅片切割刃料废砂浆回收利用其他 (人民币 百万元) 资料来源：公司数据及中银国际研究 资料来源：公司数据及中银国际研究 原材料供应充足保证未来毛利原材料供应充足保证未来毛利 公司主要产品为晶硅片切割刃料，应用于太阳能晶硅片和半 导体晶圆片的切割，是晶硅片线切割生产过程中不可或缺的 专用材料。该产品是以碳化硅为原材料，通过一系列加工形 成的高纯度、超精细的碳化硅微粉。碳化硅（SiC）是一种耐 磨损性能高的人工研磨材料。 它是以石英砂、 石油焦为主料， 盐为辅料按一定比例混匀后装入电阻炉内，通过高温冶炼而 制成。碳化硅微粉具有硬度高、耐磨性强、抗高温性能好、 热导率高等特性，具备切割或研磨其他材料的物理特征。 因碳化硅冶炼属于高耗能行业，国内生产碳化硅的冶炼企业 主要集中在电力成本较低且供电较为充足、原材料石英砂和 石油焦资源较为丰富且品质优良的西北地区， 如青海、 宁夏、 甘肃、新疆等省份和自治区。根据国家发改委颁布的产业 结构调整指导目录（2005年本），“3000千伏安以下碳化 硅冶炼炉”被列为淘汰类，因此现阶段碳化硅冶炼企业着重 将减少排放和降低单位产品能耗作为主要改进方向，碳化硅 冶炼炉的建设逐渐向大功率、规模化方向发展。目前，碳化 硅冶炼行业内大部分企业已完成冶炼炉向大功率、规模化方 向的更新换代。 2010年 9月 7日 新大新材 5 图表图表 5. 晶硅片切割刃料制造业上下游关系图晶硅片切割刃料制造业上下游关系图 石英砂、石油焦 碳化砖原料 碳化硅 切割刃料 太阳能电池 晶硅片切割 半导体 晶硅片切割 晶体硅 太阳能电池 半导体芯片 上游本行业下游上游本行业下游 冶 炼 资料来源：公司数据及中银国际研究 由于对用于晶硅片切割刃料制造的原材料碳化硅块料的致 密度、结晶颗粒大小及纯度指标要求较高，且需要供应商能 够大批量稳定供货，故公司与青海省贵强碳化硅集团有限责 任公司、民和德刚碳化硅厂、乐都县华泰碳化硅有限公司等 供应商建立了紧密、稳定的供货关系。为了进一步保证碳化 硅原材料的供应和质量，公司于 2008年 12月参股龙海科技， 并派出技术人员在龙海科技指导生产。此外，为规避碳化硅 原材料供应风险，公司也与上游其他碳化硅冶炼企业保持联 系，并对其进行合格供应商的评估，通过评估则作为公司备 选供应商。此外，公司主要碳化硅原材料供应商均采用 3,000 千伏安以上碳化硅冶炼炉作为冶炼设备，符合相关规定，故 不存在因原材料供应商违反国家规定而导致公司原材料供 应不稳定的情形。 2010年 9月 7日 新大新材 6 晶晶晶晶硅硅硅硅片片片片切切切切割割割割刃刃刃刃料料料料制制制制造造造造业业业业市市市市场场场场空空空空间间间间大大大大 光伏产业与半导体产业是以硅材料为基础发展起来的两大 产业。碳化硅切割刃料作为这两大产业中的细分行业，其市 场需求取决于光伏产业及半导体产业的发展状况。21 世纪 初，光伏产业高速增长，同时半导体产业也保持着相对稳定 的增长速度，带动晶硅片切割刃料的需求不断扩大，行业利 润水平随之增长。 光伏产业带动太阳能晶硅片切割刃料需求增长光伏产业带动太阳能晶硅片切割刃料需求增长 太阳能晶硅片切割刃料是光伏产业链中晶硅片生产环节不 可或缺的专用材料，近几年光伏产业的技术进步和高速发展 带动了该产品需求的迅速增长。 晶硅片切割刃料的质量是影响光伏产业成本的最重要因素。晶硅片切割刃料的质量是影响光伏产业成本的最重要因素。 光伏产业链主要包括晶体硅材料制备、晶硅片生产、太阳能 电池制造、组件及系统封装与应用四个环节。其中，第二个 环节是晶硅片生产，晶硅片切割是光伏产业链中的重要生产 环节。由于晶硅片切割设备