上证联合研究计划第16期课题报告 备兑权证发行人风险管理和市场监管 东方证券股份有限公司课题组 课题研究与协调人：上海证券交易所 司徒大年 课题研究员：东方证券股份有限公司 梁宇峰 黄栋 高子剑 复旦大学经济学院 田素华 日期：2006年12月内容摘要 权证发行人一般是投资银行或者证券公司，他们面临的主要风险类型可分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。通过分析备兑权证发行人的整个发行和管理环节，包括产品设计、发行上市、做市商交易、持续发售或者创设、 行权等， 发现市场风险、 流动性风险和模型风险是其中最主要的风险。 对绝大多数权证发行人， Delta 避险是唯一可行的交易和风险管理策略。常见的 Delta 避险方式有固定时间间隔避险、按 Delta 容许度来避险以及按照效用最大化策略来避险等，以 Delta 避险结合 Gamma、 Vega 避险，可以有效地规避发行权证的市场风险。流动性风险包括资产的流动性风险和现金流风险，必须对其进行必要的预测和防范。由于权证发行业务相当依赖于定价模型和波动率预测，这会导致可观的模型风险。备兑权证发行人风险管理的基础在于，必须构建一个高效、 完整的风险管理系统， 为风险管理战略的确定和实施提供可靠的保障。 保证备兑权证业务的稳定发展，除了严格有效的内部风险管理外，来自外部的市场监管极为重要。按照巴塞尔协议的要求，完整的市场监管框架主要包括三个基本支柱：资本充足性要求、监管检查和市场纪律。对于净资本计算我国目前采用的是扣减法，但这种计算方法的缺陷是没有考虑投资组合风险分散的效果。在备兑权证的风险管理中，发行人会通过各种方法对权证空头部位进行风险对冲，如果将避险头村与权证部分分开考虑，分别计提风险准备，那么无疑会高估资本计提量。随着证券公司衍生产品业务的不断发展，用 VaR 等内部模型法进行风险资本计量更为合理。 通过对海外权证市场监管相关制度的分析，我们认为建立内地权证市场监管制度，一方面可以沿袭目前已有的制度基础，另一方面应该在备兑权证发行人资格管理以及市场信息披露等方面进行详细规划。 目录 1. 备兑权证概述. 5 1.1. 备兑权证的含义. 5 1.2. 备兑权证的功能. 5 1.3. 备兑权证与类似品种. 5 1.3.1. 期权. 5 1.3.2. 股本权证. 5 1.3.3. 股改权证. 5 1.4. 备兑权证市场. 6 1.5. 备兑权证的定价理论. 6 2. 发行人业务流程与风险识别. 7 2.1. 发行人主要风险类型. 7 2.1.1. 市场风险. 7 2.1.2. 信用风险. 8 2.1.3. 流动性风险. 8 2.1.4. 操作风险. 8 2.1.5. 法律风险. 8 2.2. 发行人业务流程与风险识别. 9 2.2.1. 产品设计. 9 2.2.2. 发行上市. 9 2.2.3. 做市商交易.11 2.2.4. 持续发售/创设. 12 2.2.5. 行权. 12 2.2.6. 业务风险矩阵. 13 3. 风险测量与处理. 13 3.1. 市场风险. 13 3.1.1. Delta避险. 14 3.1.1.1. 固定时间间隔避险. 14 3.1.1.2. 按Delta容许度来避险. 15 3.1.1.3. 效用最大化策略. 16 3.1.1.4. Delta区间避险的问题. 16 3.1.1.5. 使用期货的Delta避险. 16 3.1.2. Gamma避险. 17 3.1.3. Vega避险. 18 3.1.4. Rho避险. 19 3.2. 市场风险的整体度量. 19 3.2.1. 局部估值法. 19 3.2.2. Monte Carlo模拟法. 20 3.2.3. 历史模拟法. 21 3.2.4. 压力测试和极值分析.