1,中国TMT行业分析与发展趋势,招商局中国基金北京办公室 2013年7月29日,2,行业概述 电信行业 互联网业 电影电视 发展趋势 投资机会,目录,3,行业概述,4,行业定义 电信（Telecom）：包括电信运营商、服务提供商、设备提供商等。 媒体（Media）：包括传统媒体、广告以及互联网等新媒体行业。 科技（Technology）：广义的来说包括IT服务、软件、环保等技术、专利对于生产、经营起决定性作用的行业。 T、M、T三者之间融合、跨界越来越普遍，有些企业已经很难简单划分行业归属。 商业模式 B2B: 产品服务质量、客户关系、产品毛利和销售渠道等为主要考量；普遍存在长账期；电信、科技类企业居多 B2C: 企业向消费者提供的产品或服务，一般很难被取代或者对消费者而言价值相当大，企业向消费者直接收费；账期很短甚至预付形式；比如电信运营商服务、网络游戏、电影院线以及电子商务等。 B2C2B: TMT行业特有的商业模式；企业向消费者提供相对有价值的产品或服务以免费或大幅低于成本价的形式积攒大量的“眼球”或用户， 在达到所谓的临界用户数（critical mass）时通过广告的方式向广告主收取费用；账期取决于企业的谈判能力；典型的行业有综合门户网站、垂直网站以及实时通讯服务商等。 B2B2C：近年来由Facebook开放平台引领的商业模式，其商业逻辑是利用自身海量用户构建的平台为第三方产品服务提供商对接目标客户，企业与第三方进行收入分成。,T (elecom) M (edia) T (echnology),5,电信行业,6,电信运营商主营业务2012年突破1万亿人民币，但增速逐年下滑到个位数，综合价格水平基本触底，但反弹几乎没有可能。 电信运营商传统计量收费的业务量（包括通话时间与短信）增速下滑严重；由于数据业务使用量与定价无法准确配比，运营商逐渐沦为底层数据“管道”。 电信运营商自我革命的意识早已有之，2007年推出的中移动飞信业务目的是去颠覆移动QQ，但却使2008年短信增速从2007年的38%下滑到18%。 参照2009年1月3G牌照发放的情况来看，预期即将发放的4G牌照将有利用工程、设备和系统整合厂商；对于运营商而言资本支出将会大幅增加，突破2009年高点的全年3,725亿元水平。,电信行业,通信业移动通话时间和短信增长率（2006-2012）,通信业固定资产投资额与增长率（2006-2012）,资料来源：工信部,资料来源：工信部,7,互联网业,8,互联网企业收入来源主要为广告（753亿元收入规模）、游戏（570亿收入规模）和电子商务（8.1万亿交易额）；广告、电子商务与传统商业形态比较相似，游戏收入经历了从按时间收费到按道具收费、玩游戏免费的过程。 用户数（或流量）是互联网企业货币化的根基，用户体验与产品服务价值决定了用户数规模；互联网第一大企业腾讯（700 HK）收入（近440亿元）与用户数（8亿QQ活跃用户）皆排名中国第一。 互联网优势就是渠道扁平化，加上网民总数已近6亿，同时使得互联网产品与服务顺畅的进入大众市场，增加了三、四、五线城市以及低收入人群线上消费总额，即所谓的“屌丝经济”或结构性调整，不受整体市场增速放缓影响。 美国纳斯达克和纽交所为中国互联网企业上市主要交易所；由于2011年起马云主导的VIE结构事件和多家中概股财务造假，退出渠道受限，今年并购成为投资退出的主流。,行业概述,中国广告市场规模及分类（2006-2012）,中国网络购物交易规模（2007-2012）,资料来源：统计局；艾瑞咨询iResearch,资料来源：央视市场研究CTR; 艾瑞咨询iResearch,9,与中国最大的互联网公司腾讯控股（700 HK）最为相似和接近的平台级公司； 从产品服务角度看，欢聚时代初始提供的针对网络游戏玩家的实时语音通讯工具YY比腾讯控股提供的QQ更具有价值，且更加针对易货币化的目标客户。 运营数据来看，欢聚时代均弱于腾讯，除了付费用户占比3%低于腾讯的9%，月ARPU （average revenue per user，平均单客户收入贡献）值，欢聚的25元也明显低于腾讯的40元，表明2012年公司施行的货币化策略比较保守，2013年业绩上升潜力巨大；股价继2012年底上市已上涨266%。 投资者对于公司货币化、上市的时间选择具有特殊贡献；尽管最后一轮进入的老虎基金在上市当日按发行价浮亏57%，但是就现时股价表现，已然获利112%。,平台类代表企业 欢聚时代（YY US）,欢聚时代上市起相对i美股中概指数（ICS30）股价表现,欢聚时代与腾讯控股运营数据比较（2012）,资料来源：公司年报,资料来源：雪球财经；雅虎财经,10,网络广告业态与传统广告“眼球经济”相似，收费方式多以时长和流量，而非效果；典型的如CPM和CPT收费方式。 由于中小企业的进入，游戏、电商企业的崛起，品牌广告主在互联网广告中的强势地位有所改变；搜索引擎超越门户网站，关键字搜索+垂直搜索超过图形广告。 网络广告虽然内部也存在结构性调整机会，但是基于“赢者通吃 ”的互联网定律，前五大企业：百度（BIDU US）、阿里巴巴/淘宝、谷歌中国（GOOG US）、腾讯（700 HK）、新浪（SINA US）广告收入占据了整体市场的66%。 搜索（特别是垂直搜索）、视频类广告（贴片+植入）以及效果类广告（如CPA和CPS）将占据网络广告市场的绝大多数份额；即便对于广告收入超过10亿元的巨头而言，切入不熟悉的领域也存在极大壁垒。 初创或者小企业的机会：移动互联网广告、实时竞价广告（RTB）等。,网络广告,中国网络广告媒体分类（2008-2012）,中国网络广告形式分类（2008-2012）,资料来源：艾瑞咨询iResearch,资料来源：艾瑞咨询iResearch,11,中国互联网第一股：第一个在美国上市，第一个使用协议控制（VIE架构），中国最大的门户网站等。 股权结构分散，企业缺乏归属权，频繁更换外部管理层是公司运营硬伤；2009年，公司由曹国伟为首的管理层实行MBO，形式上实现管理层、股东利益一致；但3年不到已大量出货公司股票，帮助PE与管理层获利300%，亦在投资麦考林（MCOX US）时帮助关联方红杉资本退出，致使公司浮亏3亿美元。 微博是一个平庸的企业推出的一款不平庸的产品，但是CEO的财务背景限制里其进一步的开发完善；2012年微博收入6,600万美元，亏损9,400万美元；一定程度上微博拯救了衰落的门户网站，而另一个角度也在内部加速了门户网站的衰退。 今年4月，阿里巴巴集团投资5.86亿美元获得微博18%股份，双方合作将加速微博电商货币化；但令人担忧的是微博用户活跃度已经大不如前，对于用户的价值类似当初的论坛+博客；同时此次交易中管理层出让2.5%老股，暗示其看空的态度。,媒体类代表企业 新浪（SINA US）,新浪52周相对i美股中概指数（ICS30）股价表现,新浪收入明细（2011-2012）,资料来源：公司年报,资料来源：雪球财经；雅虎财经,12,除了几款历史悠久、内容经典的网络游戏（如魔兽世界）尚按时间收费以外，其他均按道具收费或收广告费。 法律、政策等因素，中国家用游戏机市场规模非常小，游戏市场主要有网络游戏客户端构成；但由于针对用户数有限，近年来增长放缓；客户端游戏由于投入金额大、研发周期长，受制于游戏行业“大卖或大败”（Hit or lose）的规律，已经不适合初创企业进入 网速提升、HTML5标准、智能手机渗透率提升以及游戏内容轻质化等帮助网页和移动游戏的高速增长；2012年网页游戏市场规模同比增长35%，移动游戏市场规模同比增长41%。 网页游戏与移动游戏开发成本相对低廉，即便不“大卖”，亦能为开发企业盈利；不同的是传统端游开发商容易进入网页游戏领域，而智能机移动游戏市场对于端游开放商和功能机单机游戏开发商而言都是全新的市场和模式，初创企业机会巨大。,网络游戏,中国网络游戏市场规模及分类（2007-2012）,中国移动游戏市场规模（2009-2012）,资料来源：艾瑞咨询iResearch,资料来源：艾瑞咨询iResearch,13,中国网络游戏运营商中市场份额排名第五，2012年收入28亿元人民币，其中10%为海外游戏收入。 2012年净利润下滑严重到6.3亿元，远低于2011年的11亿，主要由于没有重大的新游戏推出市场，而研发方面加大了投入。 网络小说改编到扎堆武侠小说改编，公司因为其领先行业的开发平台总能迅速开发出迎合市场的内容产品，但整体游戏操作、可玩性没有太多变化；近年来多部游戏都有“旧瓶装新酒”之感。 公司与众多挣扎在低市盈率的上市网络客户端游戏运营商一样亟需改变：从自主研发到代理海外顶尖网游Dota 2，从端游运营商进入网页游戏开发并关注移动游戏，从“快餐式”开发端游到集中打造精品，如今年推出的“圣斗士星矢”。 今年的股价表现反映了市场对于公司业绩止跌回升的预期，但是估值依然会保持在单位数，这也是市场对于游戏公司的普遍估值水平。,游戏类代表企业 完美世界（PWRD US）,完美世界52周相对i美股中概指数（ICS30）股价表现,中国网络游戏市场份额（2012）,资料来源：艾瑞咨询iResearch,资料来源：雪球财经；雅虎财经,14,产品、服务可以标准化、量化，交易双方的诚信和支付手段的安全性是电子商务的前提。 线下交易向线上发展是大趋势，但是线上无法完全取代线下：电子商务需要线下“最后一公里”的执行；不适宜线上交易的产品、服务将会依然在线下交易。 因此不同于其他互联网企业，电子商务企业线下执行能力将对成败影响极大。 资本推动下的基础设施建设大力推动了网络购物市场的发展。2012年网络购物市场规模达到1.3万亿，同比增长66%。 平台类网站资本需求大，已不适合创业，已进入的企业也面临洗牌。 毛利润高的垂直电商、O2O（线上线下整合，Online-to-offline）以及互联网金融具有投资价值。,电子商务,中国电子商务市场规模、分类及增长（2008-2012）,中国网络购物交易规模（2007-2012）,资料来源：艾瑞咨询iResearch,资料来源：艾瑞咨询iResearch,15,随着近年电子商务，特别是网络购物的集中爆发，公司会与一批电子商务企业一样在今年盈利。上市公司中有唯品会、当当网 （DANG US）和兰亭集势（LTIB US）等。 各项费用是影响电子商务企业是否盈利的关键；电子商务企业因为各自不同的商业模式，费用占比也各不相同； 电子类产品因为易标准化，在网络购物金额占比相当高，但是毛利率很低；京东商城的毛利率低于6%。 服饰类产品不易标准化，但因为与品牌厂商合作“销尾货”的模式，唯品会的毛利率可以达到20%以上。 兰亭集势虽然由于C2B+外贸的商业模式，毛利率超过唯品会可以达到40%以上，但是因为“回头客”很少，顾客对价格高度敏感、缺乏名牌忠诚度，公司大量经费花费在顾客获取上，市场费用占到收入的27%。 2012年唯品会经营比较成功的条件：市面上不多的销尾货商+服饰行业存货大量积压，在2013年发生了变化。,电商代表企业 唯品会 （VIPS US）,唯品会52周相对i美股中概指数（ICS30）股价表现,主要电子商务企业费用占比比较（2012）,资料来源：公司年报；互联网,资料来源：雪球财经；雅虎财经,16,电影电视,17,银幕的快速铺设推动了电影票房这几年来井喷式增长；2012年全国电影票房171亿元，而今年上半年银幕数已超1.5万块。 2012年，广电总局备案电影1,808部，实际产出893部；其中上映影片315部，票房过亿（即制作方和发行方可获得至少4,300万元分账）的影片26部。 去年中美签订的WTO电影相关问题谅解备忘录增加进口分账片从原先的20部扩充14部高新技术片，分帐比例提高到25%，促使进口影片票房在2012年超越国产电影。 国产电影 vs 进口影片优势：1) 投资成本相对较小，在市场规模相当情