第三章 现代汇率决定理论,汇率决定的弹性价格模型 汇率决定的粘性价格模型 货币替代模型 汇率决定的资产组合模型 市场有效性理论,现代汇率理论的发展,20世纪70年代以来，国际资金流动的发展对汇率产生了重大影响，外汇市场上的汇率变动极为频繁而且波幅较大。汇率逐渐被人们视为一种资产的价格，在分析汇率决定时采用了与普通资产价格决定基本相同的理论，这一分析方法被称为汇率决定的资产市场说。 在20世纪70年代中后期称为汇率理论的重要一派，代表人物有美国经济学家布兰森（Willian Branson）、多恩布什（Rudiger Dornbusch）和弗兰克尔（Jacob Frenkel）等。该理论特别重视金融资产市场均衡对汇率决定和变动的影响。,资产市场说的主要观点,应将汇率看成是一种资产价格，这一价格是在资产市场上确定的，对汇率的分析应用与普通资产价格决定相同的理论。 汇率的决定主要取决于存量因素而不是流量因素。对资产价格而言，它在市场上的供给与需求反映的是对这一资产持有的存量进行调整的需要。 未来经济条件的预期对当期汇率的决定有重大影响,资产市场说的假设前提,第一、外汇市场有效，市场当前价格反映了所有可能得到的信息。 第二、分析对象是一开放小国，该国无法影响国际利率水平。 第三、本国居民主要持有三种资产：本国货币、本国债券、外国债券；同时外国居民不持有本国资产，本国居民不持有外国货币。在货币替代模型中，本国居民假设持有外国货币。 第四、资金完全流动，抵补利率平价始终成立。,货币分析法,强调货币市场对汇率变动的要求，假设国内和国外的资产完全替代，非抵补利率平价连续存在。 一国货币市场失衡后，国内商品和金融资产市场受到冲击，在国内外市场紧密联系的情况下，国际商品套购和套利机制会发生作用，使货币市场恢复均衡。 弹性价格货币论假定商品套购机制和套利机制同时发挥作用，即商品市场与金融市场同样高速地对货币市场失衡发生调整反应。 而粘性价格货币论假定商品市场要比金融市场反应滞后，因而短期内是通过利率和汇率的变动，而不是价格的变动来恢复货币市场的均衡。 货币替代模型是在货币分析基础上，加入了货币替代因素，即假设本国居民持有外币。,（一）弹性价格货币论,可简称为汇率的货币模型，是由美国经济学家弗兰克（J.Frenkel）和比尔森（J.Bilson）等人首先提出的。 弹性价格货币模型是一种长期而非短期理论，是因为这一理论基本上不考虑价格刚性，认为，价格水平总是立即调整的，从而使经济始终保持在充分就业状态并满足购买力平价条件。,弹性价格货币论的前提假设,三个基本假定： （1）垂直的总供给曲线。价格水平和汇率都能及时调整。垂直的总供给曲线意味着所有市场存在完全价格弹性。 （2）稳定的货币需求。实际的货币余额需求是少数几个国内宏观经济变量的稳定函数，即有凯恩斯货币需求方程式：Md =KPYe-i ，货币需求是国民收入Y的增函数、利率i的减函数。 （3）购买力平价（PPP）成立。汇率 ，直接标价法下，P为国内物价，P*为国外物价。,基本模型狭义弹性价格模型,狭义模型不考虑货币机会成本，仅考虑交易性需求 货币数量方程为MKPY Ms货币供应量，Md货币需求量。Y为一国实际产出，P为一国商品价格水平，K为货币行为常数， 上标*表示外国变量,本国货币市场均衡为 Ms =Md =KPY （3.1） 外国货币市场均衡为 Ms* =Md*= K*P*Y* （3.2）,将（3.3）（3.4）代入购买力平价公式中得：,(3.5),两边取自然对数 lns = =(lnk*-lnk）+ (lnMs-lnMs*)+ (lnY*-lnY),狭义弹性模型没有考虑货币的需求弹性和利率变量,上式说明，汇率受两国货币供应量、两国的国民收入影响,购买力平价成立,基本模型广义弹性价格模型,广义弹性价格模型考虑了货币的投机性，增加了利率变量，将广义货币数量方程表达成：MKPYei 其中货币需求的收入弹性，为货币需求的利率弹性,两边取对数得 lns=(lnk*-lnk）+(lnMs-lnMs*)+ (lnY*-lnY)+ (i-i*),本国货币市场均衡 MsMd =KPYe-i （3.7） 外国货币市场均衡 Ms*= Md* = K * P * Y * e-i* （3.8）,代入购买力平价S=P/ P * 得,假设两国有相同的货币行为常数，则模型可简化为 lns = (lnMs-lnMs*)+ (lnY*-lnY)+ (i-i*),结论：,从最后公式可以看出，在弹性价格货币模型下，汇率是由本国与外国之间的货币供给量、利率水平和实际国民收入水平决定的。 这样弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引入了汇率水平的决定中。,基本模型没有涉及资本的完全流动，没有考虑投机者的行为。,在弹性模型中，资本完全流动，非抵补利率平价成立：,在此，s是即期汇率，se是下一期预期汇率。,引入预期前，弹性模型无法解释汇率短期内超常波动。 引入预期因素后说明，在货币供应量、国民收入水平没有显著变化时，汇率也会因为公众对汇率预期的变化而大幅变化,引入预期后的弹性模型,lns=(lnMs-lnMs*)+ (lnY*-lnY)+ (se-s),弹性价格货币模型的理解,这一模型表明： 本国与外国之间实际货币供给水平、国民收入水平、利率水平通过各自对物价水平的影响而决定了汇率水平。 货币供给水平 国民收入水平 利率水平,货币供给水平对汇率的影响,外汇汇率与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。 当本国货币供给相对上升时，将导致现有价格水平上的超额货币供给，在利率和实际产出（国民收入）不变的情况下，公众将增加支出而减少货币余额。由于产出不变，额外支出会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值）。,Ms增加,支出增加,（Ms-Md）增加,Y不变,P上升,s上升,i不变,国民收入水平对汇率的影响,外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动。 本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额下降，公众将减少支出而增加货币余额。而支出减少会迅速导致本国物价水平的下降。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率下降（本国货币升值）。,Y增加,支出减少,Ms-Md 减少,Ms不变,P下降,s下降,Md增加,利率水平对汇率的影响,外汇汇率与本国相对于他国的利率成正向变动。 本国利率的上升，意味着货币需求的减少，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额持有相对过多，公众将增加支出而减少货币余额。而支出增加会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值）。,i增加,支出增加,（Ms-Md） 净额增加,Y不变,P上升,s上升,Md减少,弹性价格模型小结,（1）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国货币供给量增加既定的百分比，则导致本币贬值相同的比例。 （2）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国实际国民收入增加，会导致本币升值。 （3）在弹性价格货币模型下，假定其他条件一样，本国利率水平上升，会导致本币贬值。,弹性价格货币模型的检验与评价,积极评价 （1）弹性价格货币模型的汇率决定理论是在购买力平价理论的基础上结合现代货币主义学派的货币供求理论发展起来的。将购买力平价理论运用到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，抓住了汇率这一变量的特殊性质，对现实生活中的市场汇率的频繁波动提供了一种解释； （2）弹性价格货币模型是一般均衡分析，包含了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡。这一理论强调商品市场与金融市场一样能迅速、灵敏地进行调整，也就是说由价格和汇率的变动来恢复货币市场均衡。对解释汇率的长期趋势具有一定意义。 （3）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，分析这些变量对汇率的影响，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。 (4) 弹性价格模型尽管是资产市场说中最为简单的一种形式，但它却反映出了这一分析方法的基本特点。同时，它也是其他更为复杂的汇率理论的基础。,消极评价,（1）它以购买力平价为前提，具有与购买力平价理论同样的缺陷； （2）它假定货币需求函数是稳定的，这在实证中存在争议。以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求。 （3）商品价格具有完全弹性，这点受到众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格调整，它一般比较缓慢，在短期内具有粘性。 (4) 在浮动汇率前，弹性价格模型在实证检验中拟合性较好，但1978年以后，实证检验效果差。,总的来说，弹性模型在实证中，不令人满意，但也有研究显示，弹性模型在分析汇率变动的长期趋势方面，还是有帮助的。 例如，从美元与人民币的汇率变动看，中国国民收入增长率长期超过美国，与此相应的是人民币对美元的长期升值，这在一定程度上符合货币模型的分析。,（二）粘性价格货币模型,又称为：汇率超调模型或多恩布什模型 由多恩布什在1976年的预期与汇率动态论提出， 弹性价格货币模型忽视了预期在决定国际利差中的作用，无法解释汇率在短期内剧烈变动的现象。 当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异，多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。,与货币模型相比，粘性模型的最大特点是：它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性，使得购买力平价在短期内不能成立。商品市场价格调整缓慢，而金融市场价格调整快速，金融市场不得不超调以弥补商品市场价格调整的粘性，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。,基本假定 由于商品价格粘性，购买力平价在短期内不成立；经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。因此长期内购买力平价成立。 总供给曲线在短期内不是垂直的，商品价格存在粘性。 在引起汇率变动的冲击发生的刹那，总供给不会变动，但稍后，在短期内总供给可以对需求的增加做出反应，使得产出超过充分就业的水平。,基本观点 在货币市场上，当名义货币供给量瞬间增加，而产出水平、商品价格在短期不发生变动的情况下，势必会造成本国利率下降，不但在长期内导致本币同比例的贬值，还会在短期使得本币贬值的幅度超过在长期贬值的幅度，即发生了汇率超调现象。 “超调模型” 评价与检验,粘性价格基本模型,（一）套利均衡条件 假定完全的资本流动和国内外资产完全替代，非抵补的利率平价成立 ii* （3.11） 假定汇率会向长期均衡汇率回归，则有,m,p,y分别为货币供应量、价格水平和国民收入的对数， 为汇率预期调整系数，为货币需求的利率弹性。,（二）货币市场均衡,国内利率水平由国内货币市场的均衡决定，货币需求函数为,m-p=y-i （3.13）,超调模型,经济的长期平衡 长期内价格可以充分调整，和弹性模型的分析相似。 经济的短期平衡 短期内价格水平不发生变动，利率与汇率作为资产的价格可以迅速地调整，导致经济中各变量呈现出与长期平衡不同的特征，出现汇率超调。 经济由短期平衡向长期平衡的调整,1.短期均衡,根据非抵补利率平价的基本原理，决定预期汇率的主要因素是未来汇率水平及两国利率差异。 设外国利率水平不变。本国利率水平由本国货币市场决定。当名义货币供给瞬间增加而产出在短期不发生变动的情况下，为维持货币市场均衡，本国利率水平会下降。,由于投资者是理性预期的，因此他们预期的未来本币汇率将会处于长期均衡水平,名义货币供给增加后，名义汇率发生瞬时变化，由非抵补利率平价可知：,即一次性货币供给增加带来的冲击，在长期内会带来本币的同比例贬值，但在短期使本币贬值的幅度超过长期贬值幅度，这就是汇率的超调。,汇率超调模型示意图,2