国金证券研究所 医药组（李敬雷、燕智、叶苏、郭妮妮、黄挺） 分析师:李敬雷 SAC:S1130511030026 电话:（8621）61038219 邮箱：lijinglgjzq.com.cn,穿越政策迷雾，寻找确定成长 2013年中期医药行业投资策略,2013年07月,半程回顾,2011年11月，我们写下2012年年度策略给点阳光、就会灿烂。这样形象的语言，如实预测了对2012年的投资环境判断。事实上2012年的医药走势也在围绕着政策的松紧度展开了波动，尤其是4月份政策阴霾散去、阳光微露的时候，行情展开。 2012年11月，我们完成2013年年度展望阳光依旧、薄雾渐升。我们策略定位两阶段：首先板块行情尚未结束，在新一轮政策影响来临之前，从年底到二季度是“恢复行情后半段”；其次随着下半年医保招标影响的展开，政策的不确定性会加大。 半程总结：走势符合年度策略的判断。上半年行情如我们预期得以延续，但是幅度比预期要强。政策方面也如期出现了例如广东方案等干扰。所以我们逻辑框架再次经历了检验，后续将继续沿用。,后半程展望,如果延续我们的逻辑，板块行情将进入第二阶段薄雾渐升。 逻辑1：政策环境进入复杂多变期。 根据我们“医保决定收入、招标决定利润”的理论，在医保收支压力逐步加大的背景下，行业增长面临的压力也在加大。由此导致的政策的不确定性也在加大。所以，我们对政策应该报以谨慎假设，这是投资的前提。 逻辑2：影响投资的第一要素是招标。 下半年基药招标、医保招标将陆续开始，从政策解读角度我们认为注定将是复杂、多样的局面。对投资而言，招标的好坏将对相关标的产生影响。需要紧密跟踪招标结果对相关投资标的的影响。 研究结论：寻找能够在复杂政策环境中确定成长的标的！ 在复杂政策背景下，我们需要转变传统医药研究思维，未来医药投资的分化走势将愈演愈烈，能够脱颖而出的标的有稀缺性价值。 投资方向：基药主线、医保主线；生物主题；非药主题。,推荐思路图,推荐总结。,数据来源:国金医药整理,主 要 内 容,1.政策环境愈发复杂（医保决定收入） 2.重点关注招标走势（招标决定利润） 3.投资思路的转变：由共富转向分化 4.看好的投资主线 5.看好的投资标的 6. 附录：国金医药重点研究股票池,政策环境愈发复杂多变,1、从年报、一季报业绩回顾开始,2012年报符合预期：2012年医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为19.36%、15.32%、10.99%。 剔除原料药之后医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为21.61%、18.92%、13.74%。延续环比改善趋势。 分子行业看，就整体表现而言，中药医药商业化学制剂行业平均医疗器械生物制药化学原料。其中化学药的环比改善非常明显。 1、原料药：收入恢复正增长，利润依然负增长； 2、制剂药：收入增速稳定，毛利率提升，利润增速慢于收入，但环比继续改善；这是明显在好转的子版块，也是前期表现较好的原因。 3、生物药：收入增速稳定，利润增速一般； 4、中药：收入依然增速较快，毛利率止跌回升，利润增速低于收入； 5、商业：收入平稳增长，利润恢复明显，但主要是一致、华东贡献； 6、器械：收入增速加快、但利润增速一般。,1、从年报、一季报业绩回顾开始,2013年一季报低于预期：一季度医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为13.88%、10.04%、14.16%。 剔除原料药之后医药板块（不含新股）销售收入、经营性营业利润、净利润增速分别为13.74%、12.86%、16.96%。环比增速回落，尤其是收入增速首次脱离20%中枢。 分子行业看，就整体表现而言，中药生物制药行业平均医药商业化学制剂医疗器械化学原料。其中生物药的环比改善非常明显。 1、原料药：收入恢复正增长，但利润依然负增长； 2、制剂药：收入、利润增速全部回落，但毛利率提升。 3、生物药：收入、利润增速全部加速，这是环比改善最明显的一个子版块，也是我们一季度重点推荐的板块之一； 4、中药：收入增速回落，毛利率提升，利润增速环比加快； 5、商业：收入、利润增速明显回落； 6、器械：收入增速稳定、但利润增速一般。,1、从年报、一季报业绩回顾开始,数据汇总：,数据来源:wind,1、从年报、一季报业绩回顾开始,重点关注一季报：收入增速回落。从去年二季度开始医药板块最大的逻辑是基本面改善，这点从2012年的半年报、三季报、年报得以确认。市场一致预期2013年一季度会延续、并且由于去年低基数，增速应该更快，但事与愿违。,数据来源:wind,1、从年报、一季报业绩回顾开始,原因何在？从报表数据看，毛利率不是关键因素。盈利能力的提升趋势得以维持：从上一轮基药降价开始，由于降价、成本上涨，医药板块始终处在增收不增利的状况。在毛利率持续下滑了6个季度之后，从2012Q2开始，单季度的毛利率同比超过了去年同期，这是这两年来的首次，2013Q1继续延续了这一趋势。,数据来源:wind,1、从年报、一季报业绩回顾开始,后续展望：由关注利润转向关注收入。之前我们过多的关注了利润的增长情况，但今年一季度的数据显示，收入的增长更应该值得关注。尤其是在医保控费的大背景下，我们的收入增长能否惯性延续20%？,数据来源:wind,2、医药商业数据所隐含的事实,我们把医药板块医药商业公司11家做了统计，共计销售收入2800亿。,数据来源:wind,2、医药商业数据所隐含的事实,我们把医药板块医药商业公司11家做了统计，共计销售收入2800亿。,数据来源:wind,2、医药商业数据所隐含的事实,我们把医药板块医药工业中有医药商业业务的公司14家做了统计，共计销售收入300亿。,数据来源:wind,2、医药商业数据所隐含的事实,1、去年发改委调价，一季度执行，有退换货的因素。短期的、为什么之前没这么明显？下一批中药 降价呢？ 2、二季度gsp要做认证，大的商业公司给小的企业不怎么发货了，担心这些小公司通不过认证，钱收不回来短期影响 3、各个地方的医保控费 4、供应商渠道扁平化的推进亦对分销销售收入增长带来不小的影响,数据来源:wind,3、从定量角度来分析变化的原因,从需求端看，从传统的思路出发： 医药行业收入=单次就诊人均消费金额（价）就诊人次（量） 从就诊量上来看，过去几年行业就诊量增速在加快，其中三甲医院的增长更为明显，因此量不是问题。但从2013年一季度看，量的增速也有放缓迹象，是否是趋势还需观察。 从消费额上来看，过去几年人均门诊住院消费额增速自始至终就是下降明显。 结论：2013年一季度行业收入增速放缓，人均消费的增速放缓是最重要因素，需求量的增速放缓是次要因素。,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,3、从定量角度来分析变化的原因,总诊疗人次增速：从2005年开始这几年一直呈现增速加快的态势，尤其是医院的诊疗人次，上升趋势更为明显。 因此，过去量的增长不是问题。,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,3、从定量角度来分析变化的原因,总诊疗人次增速：从最近三年的数据看，从2010年以来月就诊人次月度平均保持10%以上的增长，比较稳定，需求依然旺盛。 今年1、2月数据异常主要受春节因素影响（去年1月、今年2月），如果用月度累计值更能说明问题（见后表）。,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,3、从定量角度来分析变化的原因,总诊疗人次增速：从最近三年月度累计就诊人次看，2012年平均增长幅度明显高于2011年。 但从2013年1-4月增速开始放缓，这是一个需要进一步观察的现象。,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,3、从定量角度来分析变化的原因,重点关注三级医院：二三级医院仍然是我国医药行业收入构成的主体，三级医院总收入7926亿，约占医院总收入的一半。 所以我们重点分析一下三级医院的变化趋势。,注：各级医院收入=门诊就诊人次*单次门诊院费用+入院人次*单次住院费用，基层医疗卫生机构收入为测算值， 其他医院包括民营医院和未定级医院。 数据来源:卫生统计年鉴、卫生统计公报、统计局,3、从定量角度来分析变化的原因,三甲医院就诊人次增速高于总诊疗人次增速，2012年整体增速呈现加快的趋势，说明对高端医院的需求强烈，也说明前几年政府引导需求到基层作用并不明显。 下图是月度数据。,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,3、从定量角度来分析变化的原因,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,从三甲医院月度累计数据看，同样说明问题，2012年增速在加快。 2013年1-4月略有回落，但不明显。,3、从定量角度来分析变化的原因,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,从另外一个指标人均消费的增速看，持续在下降。2012年的医疗费用增长已经非常缓慢了。 下图是门诊数据，由于缺乏月度数据，2013年情况不知。从趋势看应该是下滑的。,3、从定量角度来分析变化的原因,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,下图是住院费用的数据，一样的趋势，增速下滑更明显。,4、更深一层次的原因在医保,近几年，医院总收入构成中，三大医保的支付逐年上升，个人承担的费用在下降，因此医保的话语权越来越大，重要性不言而喻，2012年医保支付已经接近50%。 医保支出是医药行业发展的撬动因素。,注：医院收入=各级医疗机构门诊就诊人次*单次门诊院费用+入院人次*单次住院费用，医保支出包含城镇职工、城镇居民和新农合 数据来源:财政部、卫生部,4、更深一层次的原因在医保,从医药行业收入来看，由于最终支付方很大一部分来自医保。这几年政府对民生的投入加大，医保支付率提高，与行业增长的关联性也提高。 历史数据检验如下；,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,4、更深一层次的原因在医保,而医保的支付压力是明显存在的，未来医保支出较难维持20%以上的高增长。 以下是城镇职工医保：就业率、工资增长率,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,4、更深一层次的原因在医保,以下是城镇居民医保：政府投入,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,4、更深一层次的原因在医保,以下是新农合医保：政府投入,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,4、更深一层次的原因在医保,结论：控费的大趋势无法逆转，今年一季度只是一次数据的检验，未来会是常态。 参考资料： 日本研究（上篇）降价背景药企生存之路 日本研究（下篇）降价背景医药投资思路,数据来源:卫生统计年鉴、统计局,5、上述逻辑下后续政策展望,政策他一直都在那里延续，2012有缓和、2013年有延续。,数据来源:国金医药绘制,5、上述逻辑下后续政策展望,医保基金的压力催生政策由“药改”转向“医改”，政策范围涉及深层次内容，影响也偏长远。,数据来源:国金医药绘制,5、上述逻辑下后续政策展望,2票制+暗扣改明扣,15%的加成正在取消，能否更进一步？ 难度在加大：二次议价、流通差价、医保介入,政策重点整治对象,政策默许补偿机制,制造成本,制造利润,物流成本,物流利润,销售费用,1票,2票,流通差率控制,中标价,出厂价,出厂价,2票制+流通差率管理,加成取消,数据来源:国金医药绘制,5、上述逻辑下后续政策展望,更深层次的改革是大趋势，但不会过急推出。类似流通领域改革、医保支付改革的具体措施如二次议价、临床路径，是改革方向。但这需要多方改革相配套。而不适合一次性推出。 下半年至明年确定的政策依然在招标。目前新的基药扩展已经出台。新基药品种大幅的增加，尤其是增加了大病种的知名产品、中药里的独家品种，这反映了政策提高基药质量的态度，也表明后续在推广基药使用上会更加强势。基层市场将成为影响医药企业未来发展的重要决定力量。 前文我们对影响行业的长期政策趋势做了逻辑分析，第二部分我们重点分析影响中短期投资的政策：基药招标、医保招标。,招标是下半年第一要务,招标始终是放量与降价的博弈,经历了长时间的等待之后，新基药目录已经出台。预计下半年开始基药招标、医保招标将陆续启动。因此招标将是所有政策趋势当中下半年最值得关注的一点。 医保招标：量增长、价格下降 基药招标：量大幅增长、价格大幅下降 二者之间的