投资学,作者：李纪明晓义,责任编辑：邹小宁 出版日期：2008年9月 IDPN：308-2008-026 课件章数：20,第14章 证券投资组合管理,第14章 证券投资组合管理,学习目的 了解投资组合管理的意义 了解投资组合的基本原则 掌握投资组合的流程以及具体步骤 能够使用Shape,Treynor 和Jensen方法分析投资组合的业绩,14.1证券投资组合管理概述 (portfolio management),（一）什么是证券投资组合管理 证券投资组合管理，又称证券组合管理，是指对投资进行计划、分析、调整和控制，从而将投资资金分配给若干不同的证券资产，如股票、债券及证券衍生产品，形成合理的资产组合，以期实现资产收益最大化和风险最小化的经济行为。,（二）证券投资组合的意义 1. 最大限度地降低投资风险，将风险控制在投资者可以承受的范围内。我们说证券组合可以最大限度地降低风险，是指那些合理有效的证券投资组合。 2. 有效的证券组合管理可以提高投资的收益。一个有效的证券资产组合可以在一定的风险条件下实现收益的最大化或在一定的收益水平上使投资风险最小化。 3. 随着资本市场的发展，证券组合管理具有越来越重要的意义。随着证券投资组合管理专职人员的增加及机构的增多，证券投资组合管理也成为一种专门的行业。,14.1.2 传统的证券组合与现代证券组合管理,传统的证券投资组合管理 其重点放在决定投资者本身的限制条件问题上，根据投资者对证券投资收益的需求，从经常收入和资本增值方面来研究如何进行证券组合，以满足投资者的目的，且其分析着眼点大都仍然是个体证券，即依据对个体证券资产投资收益和风险的分析和比较，在投资者可支配资源的范围内，选择那些个体投资收益较高而风险较低的证券资产，从而构成一个证券资产组合。这种管理总体上看还只是个体证券投资管理的外延扩张，而没有质的变化。,现代投资组合管理 从实现证券资产组合总体的预期收益最大化或风险最小化出发，不仅关心个体证券资产的预期收益和风险，更重视所选证券资产投资收益和风险的相互关系，即依据对证券资产组合总体收益和风险的分析评价，在投资者可支配资源的范围内，选择那些能使证券资产组合总体投资收益最大化或风险最小化的证券资产，从而构成一个证券资产组合。这种管理已不再是个体证券投资管理的简单外延，其出发点、目标以及分析手段等都不同于对个体证券的投资分析。,14.1.3 证券组合的基本原则,（一）安全性原则 安全性原则是指证券投资组合不要承担过高风险，要保证投资的本金能够按期全部收回，并取得一定的预期投资收益。 证券组合追求安全性是由投资的经济属性及其基本职能所决定的。证券组合追求安全性并不是说不能冒任何投资风险。投资的安全性是相对的。,（二）流动性原则 流动性原则即变现性原则，是指证券组合所形成的资产在不发生价值损失的前提下，可随时转变为现金，以满足投资者对现金支付的需要。 投资所形成的不同资产有不同的流动性。 （三）收益性原则 证券组合的收益性原则是指在符合安全性原则的前提下，尽可能地取得较高的投资收益率。追求投资盈利是投资的直接目的，证券组合只有符合这一目标，才能使投资保值。,14.2.1投资组合管理流程的介绍,图14.1解释了投资组合的构造，监管及修正过程。,14.2.2制定一个适当的投资政策,整个投资流程的第一步是投资组合政策的确定。投资组合政策概述了投资者的投资目标，投资限制和偏好。对于任何投资者，无论是个人投资者还是机构投资者，在制定投资者的投资政策时，通常需要按照下面的顺序提供相关的信息： 投资目标投资者要求的投资回报率和投资者的风险承受 能力 投资限制和投资者偏好流动性，投资期限，法律和法规，税收政策和特定的偏好和经济状况。,(一) 投资目标,证券组合的目标将集中在收益和风险这两方面,表格14.1以社保基金的投资目标为例来进行风险与收益两个方面对进行分析.,(二) 投资限制和投资者偏好,表14.2 社保基金投资的要求与限制,投资的限制因素,1. 投资期限（time horizon） 投资者需要考虑投资计划中涉及的投资期限。投资者的投资目标需要在投资政策报告中作出明确的说明，并切要确定投资期限。如果是个人投资者，那么投资者的预期寿命可以看成是投资期限。如果是机构投资者，那么投资期限会相当长。,2. 流动性需求( liquidity needs) 流动性是指资产能够在合理的时间内以合理的价格出售的容易程度。很显然，现金等价物（货币市场有价证券）具有高流动性，它们很容易以接近面值的价格出售。很多股票也具有较高的流动性，但是卖出的价格反映的是当前市场价值。 投资者必须决定他们在短期内出售部分资产的可能性有多少。作为资产配置决定的一部分，他们必须决定有多少资产需要以现金等价物的形式进行投资。,3. 税收事项（tax considerations） 不像机构投资者, 作为个人投资者，必须考虑税收对投资项目的影响。普通所得和资本利得的区别对待是一个重要的问题，因为他们之间的税率不同。 投资者需要考虑不同的税率以及税率随时间而发生的变化，在股票没有出售以前，股票中的资本利得是不用纳税的。事实上，税收的递延对纳税人是有益的。目前，我国的证券交易过程中，投资者获得的资本利得不用纳税。 在西方发达国家, 养老基金为投资资金提供了税后的优惠。如果税收被要求的法人实体持有，除了可以税收递延外，还可以以优惠税率征收（15%）。投资者应该投资于有增长潜力的股票或有稳定分红的股票或固定利率的证券。,4. 法律和监管要求（legal and regulatory requirements） 投资者必须应付监管要求。例如在澳洲，个人投资者可能只需关心澳大利亚税务局(ATO)。而机构投资者，基金管理者则需要面对几个监管实体，包括澳大利亚证券和投资管理委员会(ASIC)，澳大利亚审慎监管局(APRA)及澳大利亚证券交易所（ASX）。 因此，制定的投资政策报告必须具有可可操作。在给定投资限制和偏好的条件下，规定了所采取的行动须达到的投资目标。而组合投资事项通常是一个定量的过程，需要根据投资者对风险与收益的特定要求来制定合适的投资组合。,5. 特定的需求和经济状况（unique need and circumstance） 投资者通常面对着各种各样的特定的经济状况。信托公司作为投资者的代表而建立，比如，可能详细说明一些投资活动局限于一定种类的资产或者特定的资产。或者，有些个人觉得自己的生命受到疾病的威胁，因此希望能在一定的时期内受益。,例141 投资管理流程 为举例来说明投资管理流程的应用，就下面两种投资者的情况分别写出投资管理的一般流程框架和它的具体应用 一个快速增长以生产消费品为主业的新公司，请你为该公司设计其养老金投资计划 有两个孩子的60岁的寡妇，希望获得的人生保险收益,问题的参考答案,14.2.3证券组合管理的基本步骤,（一）证券组合目标的决定 （二）证券组合的构建 （三）资产配置( asset allocation) (四) 证券组合调整 (五) 证券组合资产业绩的评估,（一）证券组合目标的决定,建立并管理一个“证券组合”，首先必须确定组合应达到的目标。证券组合的目标，不仅是构建和调整证券资产组合的依据，同时也是考核组合管理业绩好坏的基准。总体上而言，证券组合的目标包括两个方面：一是收益目标，包括保证本金的安全，获得一定比例的资本回报以及实现一定速度的资本增长等；二是风险控制目标，包括对资产流动性的要求以及最大损失范围的确定等。 确定证券资产组合目标，必须因人因时因地而宜。因人而宜，是指必须综合考虑投资者的各种制约条件和偏好；因时制宜，主要应考虑两个方面：一是市场发展的阶段，二是各个时期的政治、经济和社会环境；因地制宜，主要应考虑所在地区的证券交易费用、政府对证券组合管理的政策规范以及税收政策等。,（二）证券组合的构建,考虑投资者的目标和投资限制后，下一个步骤是在政策申明的基础上确定一套投资政策。包括资产配置，组合多样化和税收影响等问题。一旦组合策略被确立，他们将根据投资者的资产和管理者对资本市场的预期来选择资产组合。最重要的是，资产的配置必须作出。,（三）资产配置( asset allocation),1资产配置的含义 资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险低收益证券与高风险高收益证券之间进行分配。资产配置的决策涉及到资金分配到股票，债券，现金等价物的比重。这是投资者所要做的最重要的投资决策，因为它是决定回报与风险的最基本条件。,2资产配置管理的原因,一种类型资产的投资组合的回报率与这种资产的投资回报高度相关。相同类型的资产组成的投资组合，在不同时间段内产生相近的投资回报，而不同类型资产组成的投资组合则将产生截然不同的结果。因此资产的配置非常重要，这是产生投资组合业绩不同的关键因素。 资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。一方面，在半强势有效市场环境下，投资目标的信息、盈利状况、规模、投资品种的特征，以及特殊的时间变动因素对投资收益有影响，可以通过分析和组合减少风险，因此资产配置能起到降低风险提高收益的作用。另一方面，随着投资领域从单一资产扩展到多资产类型、从国内市场扩展到国际市场，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸显出来，它可以帮助投资人降低单一资产的非系统性风险。,3. 资产配置的目标,从目前的投资需求看，资产配置的目标在于以资产类别的历史表现与投资人的风险偏好为基础，决定不同资产类别在投资组合中的比重，从而降低投资风险，提高投资收益，消除投资人对收益所承担的不必要的额外风险。,4.资产配置的基础步骤,资产配置的过程包括以下几个步骤： （1）明确投资目标和限制因素。通常考虑投资者的投资风险偏好、流动性需求、时间跨度要求，并考虑市场上实际的投资限制操作规则、税收等问题，确定投资需求； （2）明确资本市场的期望值。这一步骤包括利用历史数据与经济分析来决定你对所考虑资产在相关持有期间内的预期收益率，确定投资的指导性目标。 （3）确定有效资产组合的边界。这一步骤是指找出在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合，确定风险修正条件下投资的指导性目标。 （4）寻找最佳的资产组合。这一步骤是指在满足你面对的限制因素的条件下，选择最能满足你的风险收益目标的资产组合，确定实际的资产配置战略。 （5）明确资产组合中包括哪能几类资产。通常考虑的几种主要资产类型有货币市场工具即现金、固定收益证券、股票、不动产、贵金属等，确定具体的资产配置。,5资产配置应考虑的因素,进行资产配置主要考虑的因素有： （1）影响投资者风险承受能力和收益需求的各项因素，包括投资者的年龄或投资周期，资产负债状况、财务变动状况与趋势、财富净值、风险偏好等因素。 投资者如何作出资产配置决策还是一个没有完全弄清的问题。真实的资产配置决策通常和投资者所说的资产配置决定大相径庭。 根据一些分析，资产配置总是与投资者的年龄高度相关。这涉及到所谓的资产配置的生命周期理论。这是一种直觉的判断，因为一个50岁以上的工人他的经济状况和需求与刚开始事业的人士不同的。根据生命周期理论，当人步入退休会变得厌恶风险。资产配置的决策必须适合人生阶段的经济状况变化，包括不同的年龄层。 不同的投资者选择不同的资产配置。生活方式的变化会引起投资者从一个阶段步入另一阶段，或者引起配置比例的变化。而且，在相似的年龄层，目标也是不同的。总的来说，资产配置决策取决于投资目标胜过年龄。重要的一点是所有的投资者必须做出资产配置的决策，这将是影响投资目标实现的重要因素。,（2）影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素，包括国际经济形势、国内经济状况与发展动向、通货膨胀、利率变化、经济周期波动、监管等。 （3）资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹配的问题。 （4）投资期限。投资者在有不同到期日的资产(如债券等)之间进行选择时，需要考虑投资期限的安排问题。 （5