第十章 管理人员薪酬,第一节 概述,管理人员薪酬计划： 公司与其管理人员之间的代理合同 目的：将管理人员薪酬建立在衡量管理人员经营公司努力程度的指标上，协调公司和管理者的利益。 常用的业绩指标： 净收益 股票价格 激励管理人员努力工作,第二节 激励是必须的吗,激励不是必须的 Fama(1980)： 在有效的管理人才市场，管理人员偷懒 会降低其声誉 由此引起的未来薪酬减少的现值是大于或等于其偷懒时获得的现时收益 管理人员不会偷懒 不需要激励 内部控制也会抑制管理人员偷懒 AFG(1997)：内部控制的角度说明激励不是必须的。 设计了一个两期间模型： 一个所有者；两个风险规避型的管理人员 所有者不能观察到管理人员的努力，管理人员可相互察觉对方的努力 管理人员之间会相互威胁监督 管理人员会努力工作 激励不是必须的,wolfson（1985）：市场在多大程度上控制了管理人员的偷懒行为 研究了美国石油天然气公司的石油天然气开采合同 ：普通合伙人和有限合伙人 石油天然气的高技术特征 道德风险和逆向选择 一口井的期望收入R， 完井成本由普通合伙人支付 普通合伙人的收益是40%R，只有40%R完井成本时 完成开发 两种钻井：开发井、勘探井 勘探井收入高 完井率高 投资者意识到不完井问题，会降低支付价格 管理者是否能建立声誉来提高其市场价值和投资者愿意支付的价格？ wolfson研究表明： 1.管理人员越成功地为有限合伙人提供了回报 管理人员的声誉越高 管理人员的报酬就越高 投资者会对管理人员的声誉做出反应 2.开发井的支付价格远远低于勘探井的支付价格 即市场可以缓解道德风险，但不能完全消除。 管理人才市场不能完全控制道德风险。,BES(2006)：公司利润的股票市场和管理人员薪酬的相关系数是0.34 基于会计信息的股票市场并不能完全反映管理人员的努力 激励是必须的 总结 内部控制和市场有助于控制管理人员的偷懒动机，但是不能完全消除。因此，基于效益的激励是必须的,第三节 管理人员薪酬计划,2009年加拿大皇家银行(RBC)的管理人员薪酬计划,RBC的高管薪酬计划是由薪酬委员会制定的，同时薪酬委员会保留一定的自由裁量权。 作用： 短期激励和中期激励：基于当年的业绩，激励管理人员努力提高当年的年度收入和净收益 长期激励：基于过去的股票业绩，促使管理人员关注公司长期利益，扩大决策区间,2009年9月，RBC对薪酬计划进行调整： 增加非财务指标比重 增加管理人员持有普通股的份额 发现管理人员有不当行为将收回红利 目的：扩大决策区间 增加了管理人员的薪酬风险 但RBC公司的计划也可以控制薪酬风险 基本工资 短期激励 股票的期权价格 三个激励成分： 短期红利激励：公司收益和个人业绩 中期激励金额：公司收益、管理人员业绩和股票价格 长期股票期权激励：股票价格业绩,第四节 管理人员薪酬理论,10.4.1 净收益和股票价格在评价管理人员业绩中的相对比例 Holmstrom(1979)：基于两个或连个以上业绩衡量指标的薪酬合同具有较高的效率 净收益 vs 股票价格 BD(1989)：业绩衡量线性组合取决于业绩指标的灵敏度和精确度 灵敏度：指标期望值对管理人员努力程度的反映 精确度：业绩计量噪音方差的倒数 净收益的噪音越低 管理人员努力的灵敏度越高 在管理人员的业绩评价中的比重 相对于股价的比重就越高 如何提高净收益的灵敏度？ 现值会计 提高灵敏度，但会降低精确度 全面披露 持续性盈利的盈利灵敏度更高 股票价格的精确度较低：股票价格会受到多种经济因素的影响 但主要是由管理人员的努力决定的。 净收益和股票价格作为衡量公司业绩指标在薪酬合同中可以并存,这种并存为薪酬计划提供了一个机会去影响管理人员的决策区间。 管理人员两种努力类型： 短期努力 （净收益） 长期努力 （股票价格） 当公司想激励管理人员的长期努力时，所有者会提高薪酬合同中股价的比重，降低净收益的比重； 当公司向激励管理人员的短期努力时，所有者会提高薪酬合同中净收益的比重，降低股价的比重。 管理人员的决策方法会受到基于净收益和股票价格的薪酬合同的影响(BI(1993)。 DKL(2001); 管理者的决策视角会根据业绩衡量指标的灵敏度和精确度做出权衡。 如果某一个业绩指标能反映灵敏度和精确度的综合信息，所有者会增加其薪酬合同中的比重，即使这导致管理人员的决策视角并不是所有者想要的。,10.4.2 短期努力和长期努力 努力的两个强度： 努力工作、偷懒 努力的两个维度： 短期努力SR：成本控制、保持业务等，产生本期大部分的净收益 长期努力LR：长期计划、研发行为等，本期只产生部分收益，绝大多数回报延续到未来 FX（1994）： 净收益（NI）公式： NI=u1SR+u2LR 预期值为0的随机因素 其中，u1，u2分别为利润对短期努力、长期努力的灵敏度 预期值为0的随机因素：不受管理人员操纵和个人偏见的影响 公司回报（x）公式： x= b1SR+b2LR预期值为0的随机因素 其中b1,b2分别是公司回报对短期努力、长期努力的灵敏度 净收益NI可以预测公司回报x,业绩衡量指标的一致性 例10.2 一个一致的绩效衡量衡量方法 表101 一致的绩效衡量方法所预期的净收益和回报,表10-2 努力工作所增加的净收益和回报,净收益和回报具有一致性：不管是短期努力还是长期努力带来净收益的增加，也不管两者是怎么结合的，净收益增加$1,回报都增加$1.5 所有者根据净收益制定薪酬合同，不用考虑管理人员短期和长期努力的分配问题,净收益和回报具有一致性是不太可能的出现的，原因是滞后确认 表10-3 非一致性的绩效衡量指标所预期的净收益和回报,表10-4 努力工作所增加的净收益和回报,1/6,5,所有者需要区分净收益是由哪种努力产生的,如果管理人员的薪酬取决于第一期的净收益，那么管理人员会更多的采取短期努力，尽管长期努力的公司回报较高，即增加管理人员利润分享并不能扩大其决策视角。 所有者应该怎么办？ 将净收益替换为其他比较一致的目标 股票价格：改善滞后确认，增加灵敏度，但会降低精确度 一旦薪酬合同基于两种业绩指标，就要在精确度和灵敏度上做出权衡 委托人和管理人员签订有截止日期的多期委托合同 Sabac（2008）：每期结束时，合同根据管理人过去的业绩表现和合同参数的变化重新协商 管理人员未来薪酬包括了本期长期努力所带来的收益，管理人员将更多的采取长期努力,10.4.3 风险在管理人员薪酬中的作用 道德风险 薪酬风险 期望收益 有效的激励合同： 固定风险达到最大激励 最小风险实现最大激励 如何控制薪酬风险？ 相对业绩评价（RPE） Holmstrom(1982):业绩用公司的净收益和（或）股票价格与同行业其他公司的平均业绩之间的差别衡量。 优点：理论上，RPE可以将行业系统风险剔除出激励方案，可以根据公司管理人员的业绩衡量同行公司的平均收益和股票价格，使得净业绩更精确的反映管理人员在公司经营中所付出的努力。 缺点：这种方法难以实现。 AS（1986)的研究没有发现对相对业绩评价支持的充分证据； PST(1993)调查发现相对业绩指标在预测管理人员薪酬上的能力有限。 Albuquerque(2009)指出运用相对业绩指标还要考虑公司规模 ，同时发现CEO总薪酬与同行业的平均股价业绩是负相关的。,存在不利于寻找支持RPE实证证据的战略因素： AS(1999) 发现在寡头垄断行业中，公司的产品价格受到同行其他公司的产品价格的影响，因此，同行业公司可能会进行价格合作，从而提高同行业中所有公司的利润。 设置薪酬合同的标准 当财务业绩达到了一定的水平，公司才会兑现激励薪酬，同当公司发生亏损时，管理人员不需要对公司进行赔偿（风险下限）。同时确定一个风险上限，避免出现管理人员万事获利，却很少损失的局面。 传统会计可以控制风险 传统会计的延迟确认 防止做大本期收益，提高薪酬 提高合同效率 减低管理人员投资风险项目的动力 产生基于股价的薪酬合同,股权激励可能会导致管理人员刻意抬高股价的投机行为 ESS（2007） ：有财务报告重述公司的CEO的股票期权较高，并且CEO的股票期权价值越高 ，为了支持股价，他们伪述财务报告的动机就越强。 在薪酬合同在包含股票期权指标仍是必要的 RS(2002) :股权激励政策鼓励了风险规避型的管理人员尝试有经济前景但不会带来过度风险的投资项目。 股票价格 上行风险、长期决策视角 净收益 下行风险 薪酬委员会 董事会拥有现金和股票薪酬金额的最后决定权，考虑具体情况的灵活性，薪酬委员会要保持合同的刚性和对努力的激励 尽管有控制管理人员薪酬风险很多努力，但是管理人员仍面临着风险，因此他们会努力的规避风险，但是薪酬委员会会对这种行为进行限制。,第五节 薪酬的实证研究,LL(1987) :研究了股票收益率和权益回报率在解释管理人员现金薪酬上的相对能力 1.与股票回报率相比，权益回报率与现金报酬更为相关 净收益的增长和权益回报率决定了报酬 2.权益报酬率和股票报酬率与现金报酬之间的联系存在系统变异 净收益受到的干扰较少，权益回报率与现金报酬的联系就会加强 3.成长性企业管理人员的薪酬与权益报酬率的联系比平均水平弱 有效的股票市场能判断真实的业绩和股票价格 成长性企业，股票收益率比权益收益率与薪酬更相关 4.在股票收益率和权益收益率关联度较低的公司，权益收益率在薪酬计划中的比重较高 此时净收益更能反映管理人员的努力 应在对投资者有用的信息与激励管理人员业绩的有用信息之间权衡,HL(2009)：研究了两者的权衡 偷懒容易发现且投资决策难以评估 净收益是考察代理行为相对强的关注点 偷懒不易发现且投资决策容易衡量 净收益是评估价值的相对强关注点 IN（2009）：提供了有效薪酬合同进一步的证据： 净资产收益率变动性越低，目标红利相对于基本工资就越高 相对于基本工资，管理人员的目标红利随着股票回报波动而增加 BIS(1996)： 在成长型公司和产品开发生命周期较长的公司，CEO薪酬更多的是基于个人业绩 BKK(1999)： 薪酬委员会对持续性盈余的评价高于非持续性或价格无关的盈余，薪酬中盈余的影响随着盈余的持续性的变化而变化 总结：薪酬委员会会充分使用与管理人员努力程度相关的信息，在这些信息中最有代表性的是净收益，因此净收益在激励管理人员业绩方面的作用会不断增加。,第六节 管理人员的薪酬策略,JM (1990): 管理人员薪酬并不过高，但薪酬与业绩（公司市场价值）不相关 CEO薪酬波动性和普通工人的几乎相同 CEO没承担足够的风险以激励他们创造良好的业绩 对JM研究的反对意见： 高管薪酬与业绩关联度较低 存在规模效应 高管承担过低的风险下限是很困难的 高管会过度规避风险 Gaver（1998）：额外利得体现在CEO薪酬中，但额外损失却没有。 原因：将额外损失加入薪酬合同可能会给管理人员施加过度的风险 BM（2001）的研究也有类似的结论 但将额外损失从薪酬回报中剔除，可能降低管理人员避免额外损失的努力，这与JM认为管理人员没有承担足够的风险的观点一致。同时说明了给管理人员施加下行风险是很困难的。,GM(2009)： 管理人员薪酬并未过高的 管理人员偷懒和不承担风险时，达到保留效用的平均工资在两个样本期间增加了2.3倍与美国人均收入增加几乎一样。 管理人员努力工作和承担风险时，达到保留效用所要求的额外报酬金额在两个样本期间增加了20倍 。 道德风险的成本增加了。 为什么道德风