A股行业估值与全球范围横向比较导读：本文对不同行业的估值在全球范围横向比较，并推断A股估值水平在未来几年近万亿外资格局下的波动区间和运行方向。值得投资者对此进行深入研究。A股估值在全球范围的水平：我们将A股放置在全球范围内做了一次全面的横向比较，并试图从观察到的现象解释A股的估值水平与全球其他重要市场产生差异的机理，并推断A股估值水平在未来可能的波动区间和运行方向。以美欧日三大市场为首的发达国家受益于流动性的大规模扩张，其风险资产的价格水平在近四年出现了较大涨幅。但是，中国市场的结构性问题依然严重，涵盖了成长股的深圳综合指数和集聚了传统周期业的上证综合指数的估值比已经达到了3.2倍，创出历史新高。我们按GICS行业分类，试图考察24个二级行业在四地的估值水平。由于各市场行业结构方面存在差异，为了保证样本的有效性并适应中国投资者的行业分类习惯，我们最终选取了非日常生活消费品、信息技术、医疗医疗保健、日常消费品、工业、公用事业、原材料7个一级行业以及12个二级行业作为重点观察对象。下文所采用数据时间为2014年9月18日，单位均以亿美元计。各行业全球估值水平分析非日常生活消费品：耐用消费品及服装全球总计有6866家非日常生活消费品公司,其中耐用消费品与服装2250家,占比超过30%，当前总市值规模接近1.5万亿美元，平均每家公司市值大致为6.7亿美元。与其他四个行业相比，该行业分支较多、行业集中度相对较低，并且由于大部分行业处于产业生命周期的成熟阶段，因此整体市盈率偏低仅为18倍，高于11倍的汽车与汽车零部件。美日中三国耐用消费品的行业结构显著地反应了三国在全球产业链结构中的比较优势以及行业分工。全美耐用消费品TOP10市值的公司中，有7家均为纺织品、服装企业，市值占比达到80%。美国龙头纺织品服装企业市盈率水平大致在27倍左右，但是剔除掉正在快速垄断“功能性运动服”市场的安德玛公司（UnderArmour，目前市值近150亿，P/E90倍），整体的市盈率下降至22倍左右。简要分析NIKE公司历年财报可以看出，对于龙头纺织品服装企业而言，在美国市场估值提升的动力已由最初的销售增速转为ROE的强劲上升，这种情形在行业内的其他龙头公司体现的亦十分明显，诸如VF公司的正面案例，以及MichalKors和RalphLauren的负面案例。日本与美国的情况形成了鲜明反差。目前，全日本市值TOP10的耐用消费品公司基本为家用电器和消费电子行业。由于本国经济深陷泥沼，日本央行采取超常规的货币政策使得日本各行业的估值抬高。目前，日本前十大公司市值的加权市盈率达到33倍，全部耐用消费品加权市盈率为27倍，由于300亿美元市值的松下电器公司市盈率已接近60倍，这显著地拉高了整体的市盈率水平。中国的耐用消费品以及服装业上市公司总计139家，以市值加权计算，前十大公司市盈率水平为25倍，全部公司总计45倍。造成此种情形的主要原因在于耐用消费品与服装业的细分子行业共性不强，因此需要拆分来考虑。根据中国行业的结构特征，我们重点观察家用电器、消费电子两个细分子行业的情况。全球主营家用电器的上市公司总计164家，总市值规模约1500亿美元。而中国以35家家用电器上市公司，合计640亿市值规模高居全球第一。而香港市场则以14家公司，140亿市值规模位居次席，美国6家家用电器公司合计135亿美元排第三。目前全球164家家用电器的市盈率水平为23倍，而前十大公司市值加权市盈率仅为14倍。分国别来看，日本和美国分别只有16倍和17倍。由于中国家电业的市值占据到全球总市值的42%，因此，中国市场对全球家用电器的定价处于主导地位的。而具体到中国，前十大龙头公司的市盈率水平为18倍，所有公司合计近为23倍。从家电业全球定价水平的分析中我们可以看到：（1）单纯地批判中国市场定价水平不合理缺乏足够论据，用板块归属来探讨A股的估值水平将在未来逐渐失去指导意义；（2）中国市场同样具备全球定价的话语权，关键的问题是行业是否具有全球范围内的竞争优势；（3）中国家电业作为90年代国企改制中变革最为彻底的行业，在20年的时间里孕育了全球领先的家电业龙头，表明中国企业同样具备创新能力，市场化的土壤是各个竞争性行业蓬勃发展的前提。这无疑对当前竞争性领域的国企改革在未来的持续推进树立了优良典范。全球总共有148家消费电子上市公司，合计市值近1500亿美元。除了美国的24家上市公司以外，大部分消费电子公司集中于亚太发达地区，日本、韩国、香港、台湾四大市场消费电子总计达到72家，总市值规模接近900亿美元。剔除掉66家不可比公司，全球剩下的82家消费电子公司当前市盈率高达41.2倍。中国消费电子行业的定价水平处于全球最高位达到41.3倍，而剔除四川长虹（市值32亿美元，估值192倍）后为37倍。分地区来看，亚太地区的新兴市场和发达市场并无太大差异，日本、韩国、台湾三大市场市盈率水平非常接均达到34倍，而美国市场仅有22倍。从这个角度而言，一直以来投资者认为中国消费电子业市盈率偏高的想法可能需要更多论据来支撑，至少在亚太地区各市场的数据并不支持该判断。非日常生活消费品：传媒业媒体业分为广告、广播、有线和卫星电视、电影娱乐以及出版业五大细分子行业。从最新的市值占比来看，有线和卫星电视占33%为传媒业中最大的细分子行业，依次是占比25%左右的电影与娱乐业、占比15%左右的广播业、以及16%的出版业和10%左右的广告业。毫无疑问，美国在全球媒体业的估值定价中占据主导地位，其传媒业总市值目前已接近9000亿美元，市值规模比全球其他市场加总仍高50%左右。目前海外市场媒体业的估值基本处于26倍左右，各细分子行业之间估值水平无太大差别，其中有线和卫星电视稍高为29倍。美国媒体业市值TOP10公司中以有线电视和电影娱乐业为主。其前十大市值加权市盈率仅为21倍，其中电影娱乐业的估值为19倍。英国媒体业市值TOP10公司中出版业公司总共有7家，总市值占比接近50%，其前十大市值公司加权市盈率同样仅为20倍。欧美龙头传媒公司的市盈率不管是行业结构如何，其基本维持在20倍左右的规模。中国A股市场传媒业的构成综合了美国和英国的特征，出版业总共有5家，其余5家分属于有线和卫星电视、电影娱乐以及广告业。10家公司总市值加权高达50倍，剔除市盈率高达123倍的华数传媒，仍接近38倍。不过，分行业来看，我们认为中国市场国有体系的传统出版业估值基本处于合理区间。存在显著高估的主要是电影娱乐业的估值水平，目前A股电影娱乐业的估值水平与2000年美国科技股泡沫时期电影娱乐业的估值水平相当。值得引起注意的是：（1）从市值规模而言，中国的媒体业并不能算作是新兴市场，目前其总市值规模已接近660亿，不仅高于日本、韩国、香港等亚太发达市场的水平，也高于欧元区的德国，在全球主要资本市场中排名第四。（2）虽然国内的公司基本为行业内发展较为成熟的大公司，但是由于中国证监会对公司上市设定了较为严格的财务门槛，使得大部分创业型公司无法在A股融资，导致A股市场无法反应的真实情况。以广告业为例，目前中国有17家广告公司上市，总市值规模接近100亿美元。在A股上市总计4家，占17家公司市值规模的近80%。由于标的相对稀缺性，A股的公司显著抬高了中国媒体行业的市盈率水平，导致17家上市公司总市值加权市盈率达到44倍。而香港和美国市场分别为6家和7家，剔除掉A股的影响，剩下的公司总市值加权市盈率则下降至23倍，与全球的估值水平十分接近。非日常生活消费品：零售业之所以美国零售业前十大市值公司的加权市盈率能够高达30倍主要是受最大的在线电视电影节目供应商奈飞公司的影响。该公司总市值达到291亿美元，PE接近145倍。若剔除市值排名第二的PRICELINEGROUP（总市值623亿美元、PE30倍）以及排名第6的奈飞集团（总市值291亿美元，PE145倍），那么美国线下前十大市值的零售业总市值加权平均仅为20倍。美国传统的综合货品商店在整个TOP市值总计的比重不超过15%，实体综合零售店的行业演变方向只有两条途径：其一，选择向专营零售店的方向转型。其二，改变商业模式，由offline向online转变。很显然，从美国当前的情况来看，选择第一途径对估值的提升并不显著。以美国最大的家具建材零售商家得宝公司（TheHomeDepot,Inc.）为例，金融危机以后公司股价触底回升，从2008年10月初的17.05美元的历史低位上升至近90美元。但是，在过去的5年里，公司市盈率水平基本处于15-25倍的区间均衡波动，推动公司股价屡创新高的动力则来自于其ROE的强劲回升，其最近一个季度的ROE更是创出历史新高达到38.81%。这与由估值推动股价上涨的奈飞公司形成了鲜明对照。目前，全球总共有195家多元化实体零售公司在各大交易所上市交易，中国占据了52家综合货品商店的20%，143家百货商店的34%。而亚太地区总共有137家实体零售公司，占到全球的近70%，其中中国55家，日本33家，两国总共占据了亚太地区实体零售公司的近65%。因此，我们认为在零售业的全球估值对比中除了要考虑美国的定价水平，日本的定价水平也可供参考。对比的结果显示：（1）中国的实体零售业龙头公司定价水平在全球范围内是偏低的，前十大市值零售业公司市值加权市盈率为18倍，美国剔除互联网零售公司为20倍，而日本目前高达32倍。（2）若考虑全样本，中国的零售业所有公司市值加权市盈率高达41倍，而日本却下降至27倍。中国商贸零售企业存在强烈的国企改革预期是导致整个板块估值水平出现溢价的主要原因。结合美国和日本的情况，我们认为从长远来看A股零售业的估值存在向均值回归的压力。一旦国企改革的预期落地，即意味着传统的国有企业未来将由效率更高的民营企业来运营，与此同时由改革预期所带来的溢价瞬间消失。从全球的定价水平而言，考虑到各时期全球流动性环境带来的溢价(/折价)，优秀的龙头企业的估值水平大致15-25倍左右的区间波动，那么对于那些含有改革预期的公司而言，估值从40倍向25倍左右回归即为现实要求。另外一方面，当前估值被显著压低的海宁皮城、豫园商城、天虹商场、大商股份、王府井等公司而言则存在估值向上修复的空间，这取决于之前我们提到的两点条件：其一，企业在诸如服装零售、汽车零售、电子产品零售或者家庭装潢零售上进行专业化经营，并努力做到ROE的稳步提升；其二，在互联网浪潮时期及时调整商业模式，享受从offline向online转变的估值溢价。信息技术：软件与服务全球信息技术行业总计有5709家上市公司，从事软件服务业的总计有2567家，以市值加权计算的市盈率近40倍。在近3.96万亿的市值规模中美国市场高达2.6万亿，占据全球总市值规模的65.5%，毫无疑问，美国是全球软件服务业的绝对主导者。在美国市场以外，以中国、印度以及日本为首的亚太地区成为全球软件服务业的另外一极。目前，中国市场以4300亿美元的市值规模以及162家上市公司位居全球第二，虽然印度和日本市场由于市值规模分别为1990亿美元和1700亿美元位列三四，但是其上市公司数分别达到217家和307家。我们以美国、日本以及印度三个国家作为参照，发现了两个基本现象：（1）美国、日本两大市场目前给予软件服务业的估值水平基本在30倍以上