我国风险投资市场绩效分析摘要 本文以2001年我国风险投资市场运行数据为基础，运用市场集中度指标和赫芬达尔指数对我国风险投资的市场结构特点进行量化 分析 ，在所处的市场环境下，按照市场结构、市场行为和市场绩效的SCP 理论 分析框架，得到我国风险投资市场的运行效率是低效的，甚至是非效率的重要结论，并分析了形成的原因，提出了促进和改善市场绩效的政策建议。 关键词 风险投资市场 市场绩效 分析 一、我国风险投资市场状况 2001年我国大陆本土公司型风险投资机构有289家，资金总额469.75亿元，投资总额21.6亿元，投资项目171个，平均投资规模1261.6万元。2001年外资风险投资公司共有36家，实际投资额为21.4亿元，投资项目45个，平均投资规模4755.9万元。在考虑外资公司实际投资额的基础上，在2001年，我国风险投资资本总额约为491.15亿元，本土VC和外资VC共投资43亿元，较前4年年均投资量有所减少。从资金来源看，政府投入占65%，仍居主导地位，公司型风险投资是风险投资的主要组织形式，并且大多数地区政府均限制风险投资资金的跨区域流动；从投资领域看，IT、服务和医疗行业，占投资总额的79.04%，其中IT行业最多，而半导体、资源开发 工业 、核 应用 技术等行业尚属冷门；从投资阶段看，种子期占10%和创业期占30、成长期占30、成熟期占30。从投资区域看，北京、上海、广东和山东等是风险投资最为活跃的区域。另外，2002年VC公司的成立数量大幅下降。 据统计，截止2001年，我国 科技 型中小 企业 已经超过7万家，技工贸总收入首次突破1万亿元，为105万亿元；资产总额146万亿元，实现利润683亿元，上缴税金559亿元，成为 发展 高新技术产业的重要力量。我国每年有3万多项科技成果，转化率不到10，与发达国家的6080以上的科技成果转化率相比，差距很大。科技型中小企业和科技成果转化的融资渠道主要是通过政策性融资、 金融 服务、风险信贷、贷款担保、直接融资、风险投资及私人投资等来解决；全国每年约有200亿元左右的担保额度仍不能满足企业和成果转化的需求。 另外，相关 法律 制度环境尚不完善，中介机构及服务体系效率低。 目前 ，VC公司的运作主要依据公司法和七部委文件，尚不能满足风险投资发展的客观需求。不完善的中介服务体系，不能搭建充分的交易平台。 二、风险投资市场绩效分析 1、市场结构 市场结构主要反映VC公司之间及VC公司与科技型中小企业（含科技成果转化）之间的交易关系和地位，反映市场的竞争与垄断程度。风险投资市场结构中的市场集中程度和产品差别化主要描述市场中VC公司间相互关系，及其在市场中的规模、数量分布特征；产业壁垒主要描述市场内与市场外潜在进入VC公司间的关系。 （1）市场集中度是指市场中少数几个最大VC公司（通常取领先的前4名或者前8名）所占的市场份额,是判断一个市场的垄断或者竞争程度的重要指标。贝恩曾假设，市场集中度的提高促进了企业（如VC公司）间的合谋，市场势力越大，竞争程度越低，从而行业报酬率越可能高于平均报酬率。根据登姆塞茨的实证 研究 结论：当市场集中率超过50以后，行业的报酬率与市场集中度成正相关关系。本文选用VC公司注册资本额和投资量两个参数来 计算 市场集中度和赫芬达尔指数。 表1： 国内外不同行业的Rm和H指数比较 Rm % H 中国 银行业（存/贷） 63.7/61.3 0.405/0.376 发达国家银行业（存/贷） 0.4-0.5 0.1-0.25 2001年中国洗发水市场 57.2 0.12 中国家电业 60 / 市场绝对集中度（Rm）反映领先VC公司的集中度，其计算公式为： 绝对集中度Rm = 其中：m为领先VC公司数量；qi为领先VC公司的注册资本额或投资量；Q为市场中全部VC公司的注册资本额或总投资量。Rm指数数值越高，说明该行业的垄断性越高。 根据调查数据（见表2）计算，从全国角度看，当m=8时，按注册资本额计算的Rm值为13%；按投资量计算的Rm值为38%，因此，在本土VC公司中，前八家公司在投资量上具有较高的市场集中度，但低于50%的水平，行业报酬率与市场集中度未形成正向相关性，从而说明现阶段我国风险投资业未获得较高的报酬水平，尚未形成垄断竞争的市场格局。从北京、上海、广东和山东等 经济 发达区域看，按资本额计算的Rm指数分别是32%、48%、60%、66%；按投资量计算的Rm分别是81%、80%、90%、90%，高于表1所示其它行业的市场集中度水平，市场达到了高的垄断程度，应该具有较高的投资报酬率，但据调查，资本额和投资量最大的一家本土VC公司在2001年的平均投资报酬率仅为17.4%，高的垄断竞争格局并未形成高的垄断利润。 表2：2001年资本额和投资量排名前8家本土VC公司（单位：亿元） VC V1 V2 V3 V4 V5 V6 V7 V8 Rm 资本额 16 12. 8.3 8.3 6 6 6 5 13% Vq Vq1 Vq2 Vq3 Vq4 Vq5 Vq6 Vq7 Vq8 Rm 投资量 5.4 3.7 1.8 1.6 1.5 1.0 0.8 0.8 38% 资料来源：中国风险投资2002年6月第1卷2期 资料计算.备注：.v1-8为Vc公司注册资本量前八名；vq1-8为vc公司投资量前八名。 赫芬达尔指数（H）是反映市场内VC公司规模分布的指标，H指数在0与1之间，其越接近于0，市场竞争度越大；其越接近1，表明公司规模分布的不均匀度越高，表明市场垄断性越强。其计算公式是： 赫芬达尔指数H 其中：n为VC公司数目；Xi为第i位VC公司的规模；T为VC公司总规模。据全国调查数据（见表3）计算，按资本额计算的H值约为0.006；按投资量计算的H值约为0.031，不仅较接近0，而且还远低于其它行业的水平，说明市场内VC公司的规模分布不均匀度较低，公司之间的规模差异较小，市场竞争度应较大。 另据统计，分布在北京、上海、广东和山东等经济较发达地区的VC公司，资本总额占全国的34%，投资量占全国的43%，公司数量占全国的55%，平均投资规模均高于其他区域。 表3： 2001年VC公司地区分布及投资状况（单位：亿元） 地区 资本总量 占全国比例% 投资量 所占比例% 平均投资规模（万元） 上海 63.8 12 2.9 6 2423.6 广东 58.4 11 7.5 17 1585.3 北京 51.4 10 5.1 11 821.7 山东 9 1 4.1 9 2888.4 津、浙、陕、川、渝、湘 26.6 3 3.12 5 669.7 其他 281.96 63 20.28 52 / 合计 491.15 100 43 100 / 资料来源：根据孙尚敏 “2001年风险投资回顾：美国与中国” 中国风险投资2002年3月第1卷1期整理 上述分析可见，从市场总体而言，我国风险投资市场的集中度总体仍较低，VC公司规模分布差异小，投资报酬率较低，市场应存在较强的竞争性，市场总体尚未形成垄断竞争的格局。从局部市场来看，尽管在北京等经济发达地区基本形成较高的垄断竞争市场结构，但投资报酬率并未与此市场结构呈现较强的正向相关性。 （2）产品差别化:是VC公司根据科技型中小企业对金融产品的需求特点而提供的，并与其他公司的产品具有不可替代关系的产品的情况。一般风险投资公司提供的主要是资本加企业经营管理、融资和外部关系协调等增值服务的金融产品，产品形式以股权投资等方式表现。在投资方式方面，受法律法规的限制，像优先股、可转换债等方式尚不能使用。因而，无法形成显著的产品差别化，难以形成不可替代性。 （3）市场进入和退出壁垒。 除对外资进入风险投资市场在资本额、合资比例和投资方的资产和经验等方面有较高限制外，本土风险投资公司对新进入该市场的企业进入，基本无法形成壁垒，比如在规模经济、运营成本、产品差别化和政策法规等易形成壁垒的领域均未形成相应的进入壁垒，特别是在风险投资人才方面，缺乏对各种风险具备度量、预警、管理和控制专家，现有人员基本上属于半途出家，知识局限性大，专业性不强，从业经验不足，也造成人才进入的低门槛。当新的VC公司进入市场后，较高的退出壁垒使其进退两难。一方面已投入的资金因资本市场制约与产权交易市场发展的滞后，想退出时却缺乏适宜的变现手段；另一方面，大量的政府风险投资资金退出时又要和政府的政策导向产生矛盾，因而形成低的进入门槛，高的退出壁垒。 2、市场行为 市场行为是VC公司在一定的市场结构下，为提高获利能力和追求市场占有率所采取的各种战略行为，主要包括： 金融 产品定价行为与非价格行为控制策略、VC公司的并购等。 (1)产品的定价行为 产品价格水平是反映市场供求关系的重要指标。VC公司以投资形式销售金融产品的过程实质是一种产品预期定价行为,产品价格是 科技 型中小 企业 (或科技成果)的市场价值反映，也是科技型中小企业或其它VC公司购买的成本，不同的定价及实现形式直接 影响 VC公司获取报酬的水平，即产品价格。较低的市场价格将会对VC公司的生存和 发展 产生重要影响。VC公司的定价行为具有一定的特殊性，它即需要从科技型中小企业的市场价值判断，又要从价格的实现条件考虑。一方面由于市场信息的不对称，VC公司很难通过自己的判断和借助现有市场条件下中介机构诚信的评估来确定真实的边际成本和边际收入曲线，故无法按照利润最大化的原理来进行定价，因而，市场多以 历史 的和现在的经验数据为基础，采用成本加目标利润的定价行为；另一方面，VC公司的投资报酬是通过科技型中小企业的成长，实现企业价值的增加，并通过不同的市场交易渠道而实现预期的产品定价，即通过相应的多层次资本市场（包括主板、二板和产权交易市场等）和其他的交易形式而退出企业,由于多层次资本市场的不健全，特别是主要针对科技型中小企业的“二板市场”未推出，直接影响VC公司的产品定价，产品定价行为的不确定性表现为一定程度的投资难。 研究 表明：不同的投资退出渠道可实现不同的产品价格水平，表4是美国在不同投资退出渠道条件下的价格水平即投资报酬率。 表4： 项目 IPO 并购 股份回购 股份转让 亏损清偿 比例% 30 23 6 9 6 投资报酬率（%） 195 40 37 41 34 资料来源：Bygrave Timmmons(1992)对442项VC调查的统计结构。 另据调查，由于存在对2001年推出“二板市场”的预期，1998-2000年我国风险投资机构的数量和资金规模分别以每年和高速增长，但在2002年VC规模却较去年同期下降了23，新设VC公司比去年同期减少45。 目前 本土VC公司退出方式中，转让约占，其次为清算和收购各占，原股东回购为，国外公开上市的仅占，实际上大大降低了VC公司产品的价格水平，影响投资报酬率。尽管如此，市场中产品价格竞争行为即以不同价格争夺企业资源和协调行为即联合投资等也同时存在，只是在不同地区表现的强弱程度不同而已。 (2)VC公司的非价格行为 非价格行为是指VC公司通过开发和营销金融产品而获得较高利润的行为。